營收創歷史新高的聯想集團，為何遭市場打臉？

聯想集團增長光環下，公司綜合毛利率不升反降，創下近三年同期新低；被視為企業未來命脈的研發投入，其占營收的比重也出現了下滑。

文 |嘯 天

當AI浪潮以前所未有的速度重塑科技產業格局時，PC巨頭聯想集團交出了一份驚艷的業績答卷。2025/26財年第一季度，公司營收同比大增22%至188.3億美元，創下同期歷史新高；凈利潤更是翻倍增長。PC業務重回高速增長軌道，AI PC出貨量穩居全球第一，基礎設施和方案服務兩大新引擎實現強勁的雙位數增長。

然而，這份看似無懈可擊的成績單背后，資本市場卻用近6%的大跌投出了不信任票。市場的疑慮并非空穴來風。深入財報數據，不難發現增長光環下，公司綜合毛利率不升反降，創下近三年同期新低；被視為企業未來命脈的研發投入，占營收的比例也出現了下滑。

更重要的是，在全球地緣政治不斷、關稅大棒頻頻揮舞的動蕩期，聯想集團這家高度全球化的企業，其卓越的供應鏈管理和運營韌性正經受著前所未有的考驗。AI PC帶來的強勁復蘇，究竟是聯想集團開啟第二增長曲線的標志，還是“貿工技”路線在AI時代下的又一次輪回？

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創紀錄的營收與下滑的毛利率

聯想集團最新一季的業績，在宏觀層面無疑是成功的。三大核心業務板塊協同發力，共同驅動了創紀錄的營收增長，展現出強大的市場復蘇勢頭。

作為基本盤的智能設備業務集團（IDG），實現營收134.6億美元，同比增長17.8%。其中，PC業務創下15個季度以來的最快增速，全球市場份額以24.6%的絕對優勢穩居第一，與第二名的差距進一步擴大。AI PC的加速滲透成為關鍵驅動力，出貨量已占其PC總出貨量的30%以上。

被寄予厚望的基礎設施方案業務集團（ISG），成為增長最快的引擎，營收同比猛增35.8%至42.9億美元。其中，AI基礎設施業務更是同比暴漲155%，顯示出聯想集團在AI服務器市場的強勁競爭力。

作為“利潤奶牛”的方案服務業務集團（SSG），則延續了穩健增長態勢，收入同比增長19.8%至22.6億美元，運營利潤率高達22.2%，其盈利引擎的地位愈發穩固。

然而，亮眼的增長數據背后，兩個關鍵指標的下滑卻揭示出了這場增長的“悖論”。

其一，是創近三年同期新低的毛利率。報告期內，聯想集團整體毛利率從去年同期的16.6%下降至14.7%。公司解釋稱，這主要是由于產品組合變化和快速增長的ISG業務利潤率較低所致。這意味著，當前拉動公司增長最快的AI服務器業務，其盈利能力遠不及傳統PC業務。這種“增收不增利”的結構性問題，如果不能得到改善，將長期拖累公司的整體盈利水平。

其二，是持續下滑的研發投入占比。盡管聯想集團本季度研發支出絕對值同比增長了10%，達到5.24億美元，但由于營收增速（22%）遠高于研發投入增速，其研發費用占營收的比例已從2023財年的3.58%，一路下滑至本季度的2.78%。

橫向對比，這一比例與蘋果（8%）、微軟（12%）乃至華為（20.8%）等全球科技巨頭存在巨大的差距。研發投入占比的走低，再次引發了市場對聯想集團“重貿輕技”基因的擔憂，也為其在AI時代的長期競爭力打上了問號。

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坐穩AI PC王座，仍靠“組裝式創新”

聯想集團無疑是AI PC浪潮中最大的贏家。

憑借對趨勢的敏銳洞察、強大的供應鏈整合能力和全球渠道優勢，聯想集團率先定義并規模化落地AI PC，成功搶占了市場先機，以31%的市場份額穩居全球Windows AI PC第一。

從2023年聯合IDC發布行業白皮書，到2024年發布首款搭載個人智能體的AI PC，再到2025年推出以“天禧”超級智能體為核心的跨端生態，聯想集團在AI PC領域的每一步都走得精準而迅速。其個人智能體“天禧”的用戶周活躍度已達40%，顯示出其AI應用正逐步獲得用戶認可。

然而，銷量榮光之下，聯想集團AI PC的技術底色卻略顯單薄，呈現出明顯的“組裝式創新”特征，這與其“貿工技”的基因一脈相承。

在底層技術上，聯想集團的AI PC高度依賴第三方。其核心的AI算力，來自英特爾、高通等芯片巨頭；操作系統則完全依賴微軟的Windows。軟件層面，其智能體的底層大模型也并非自研，在國內市場，其“天禧”系統全面接入DeepSeek、百度文心一言、阿里通義千問等模型；在海外，則基于Meta的Llama大模型進行開發。

這種“硬件+第三方技術”的整合模式，使得聯想集團能夠快速推出產品、搶占市場。但在技術日新月異、強調底層創新的AGI時代，這種模式也暴露了其短板：產品缺乏核心、差異化的技術壁壘。其AI PC的核心功能與競品高度相似，甚至有用戶指出，其主推的“聯想小天”等應用，通過第三方程序在普通PC上也能實現類似效果。

這種模式也解釋了其研發投入占比偏低的原因。由于不涉及芯片和底層大模型的研發，聯想集團的研發重心更多集中在應用層的功能迭代、跨設備協同和用戶體驗優化上。這類研發周期短、見效快，但難以構建深厚的技術護城河。

相比之下，蘋果憑借自研M系列芯片和封閉生態，華為憑借昇騰芯片和鴻蒙的全棧自研，都在技術上構筑了難以逾越的壁壘。聯想的AI PC之路，更像是一場基于強大商務能力和供應鏈效率的勝利，而非技術上的顛覆創新。

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全球化風暴眼，動蕩時期聯想的生存之道

作為一家海外收入占比超過75%的全球化企業，聯想正身處地緣政治和貿易摩擦的風暴眼中。美國揮舞的“對等關稅”大棒，以及愈演愈烈的“中國+1”供應鏈轉移論調，都給聯想集團的全球運營帶來了挑戰。

然而，最新的財報卻證明，聯想集團不僅頂住了壓力，還在動蕩的局勢中實現了“逆勢增長”。其在中國、亞太、歐美等所有大區均實現了雙位數增長，展現出強大的運營韌性。聯想集團的應對之道，核心在于其“中國+N”的全球化供應鏈布局和“ODM+”的混合制造模式。

與部分企業被迫將供應鏈遷出中國的“中國+1”不同，聯想集團的“中國+N”戰略，始終堅持以中國為制造和研發的大本營（80%的生產、70%的研發人員在中國），充分利用中國制造的規模與成本優勢。同時，在全球11個市場布局了30多個制造基地，形成了“全球資源，本地交付”的高效運營網絡。這一模式不僅能靈活應對各地的關稅壁壘，還能快速響應本地市場需求，提升客戶滿意度。

而“ODM+”（自主制造+外包生產）的端到端運營模式，則讓聯想集團在保持成本競爭力的同時，具備了極高的供應鏈彈性。這種兼具韌性與靈活性的全球化體系，是聯想集團在復雜環境中依然能夠穩健前行的基石，也是其在全球供應鏈權威榜單Gartner TOP25中位列第八、成為上榜次數最多中國企業的根本原因。

正如聯想集團董事長兼CEO楊元慶所言，全球化運營“不是抱佛腳能夠抱來的”，而是幾十年努力建立起來的。在全球化遭遇逆風的“至暗時刻”，聯想集團用一份創紀錄的財報，證明了真正全球化企業的價值與韌性。

AI PC的成功，為聯想集團贏得了寶貴的喘息時間和戰略空間。但歷史的轉折點上，機遇與挑戰并存。

聯想集團能否將當前的規模優勢，轉化為構建開發者生態、沉淀用戶數據的勝勢？能否在“組裝式創新”之外，逐步補齊底層技術短板，還有很長的路要走。