陶冬：美俄峰會無協議但意義重大

美聯社報道

美俄元首峰會轟轟烈烈而來，靜悄悄而去，雙方沒有就終止俄烏戰爭達成任何共識。中美關稅休戰期再延長90日。美國通脹形勢溫和，為聯儲減息打開了大門。日本GDP增長超預期，日本加息壓力增加。

上周資金增加風險權重，美股屢創新高，全球股市紛紛跟隨，日經225表現尤其亮麗。美債市場上，預期聯儲減息升溫兩年期國債收益率向下，但是十年期收益率向上，收益率曲線陡峭化，債市交易衰退。日本經濟數據良好，國債拍賣不利，十年期國債收益率突破1.58%（2007年來新高）。美元匯率繼續下行，石油、黃金價格走低。

美國總統特朗普和俄羅斯總統普京在阿拉斯加的會談，在沒有達成任何實質性協議的情況下結束，也沒有公布任何細節。用特朗普的的話說，“沒有達成共識……直至達成共識”。應該說，對于普京到訪，特朗普極為重視，從紅地毯鋪設到特朗普在飛機上等候普京飛機，再到兩人同車離開機場，還有先進戰機頭頂飛過，一切都是精心設計的。

如果把促成烏克蘭停火當作本次會談唯一目的的話，普京是贏家，他沒有作出進一步的讓步，但打破了西方對他的孤立。這是2015年后俄羅斯總統第一次訪美，也是俄烏戰爭爆發后普京第一次出訪西方國家。烏克蘭和歐盟松了一口氣，會談前擔心的“私下交易”沒有出現。特朗普看上去是輸家，他急于促成的停火協議沒有達成，但他看來心情不錯，只是不愿透露太多。

筆者認為這次談判有實質性進展，那就是美俄在關系正常化上邁出了重要的一步。拜登政府實施的“俄羅斯不退出烏克蘭，兩國關系就凍結下去”，現在已經冰消瓦解了。普京在記者會的開場定調，“我們的談話具有建設性，我們相互尊重，這非常重要……并就許多問題達成了一致”，筆者相信這不是客套話。

至于終結俄烏沖突，本來就難以在沒有烏克蘭參與下達成協議，這是會后特朗普需要向澤連斯基和歐洲領袖斡旋、施壓的。在這個問題上雙方各自亮出底線，特朗普看逼不動普京停戰，但在細節上有松動，他自然會轉身向另一方出招。接下來與烏克蘭和歐洲其他國家的對話，十分重要。沒有達成協議，不代表美俄雙方沒有一些初步共識。

會談前歐洲媒體充斥著雅爾塔、慕尼黑字眼，擔心美俄兩國臺底下交易而犧牲烏克蘭的利益。這個擔心沒有成真，但是此次會談將歐洲排斥在外卻是歷史性的。美國不再把歐洲看成主導全球地緣政治的重要一極，也不再把北約訴求等同于自身的訴求。特朗普眼中，歐盟已經失去了創造性和競爭力，淪落為沉湎于文山會海、只會尋求共識的一群不思進取的破落子弟。

筆者相信盡管在俄烏沖突上沒有達成協議，雙方在未來的交往模式上形成了戰略性默契，美俄關系正常化已經開始，條件進一步成熟之后，以土地換和平來終止俄烏戰爭也會發生，當然美國也會得到可觀的礦產利益。澤連斯基很難被說服放棄國土，所以未來的休戰談判未必順利，除非美國出重手。

回到經濟，美聯儲被三組數據煎熬著。第一組是非農就業，最新的三個月平均新增就業已經急跌到疫情后的最低水平，勞工市場韌性十足的神話有突然破滅的風險。第二組數據是通貨膨脹，七月CPI顯示美國的物價水平大致平穩，加關稅后的第一個數據點似乎顯示整體物價壓力有限。第三個數據是美國PPI指數，生產物價指數開始明顯攀升，未來的通脹壓力仍不容忽視。

聯儲政策以維持物價穩定和最大化就業為雙重目標。保持物價穩定，是聯儲近幾年最看重的KPI。其實房租是CPI中最大的權重因子，已經超過12個月連續下滑了，只要其他因素不變，住房一項就可以將CPI推向2%的政策目標。然而關稅戰所帶來沖擊并未完全顯現，畢竟零售商擁有庫存，庫存耗盡后價格才見真章。CPI與PPI的分歧恰恰反映此點。

就業市場的突然失速，令聯儲決策感到迫切性。過去聯儲和市場的Goldilocks（即經濟不太冷也不太熱）感覺正在消失。就業連著消費，而消費是經濟增長的最大引擎。市場在經濟下滑速度上尚有爭論，不過根據Fibre Box Association的數據，快遞所用包裝紙箱的需求已經明顯下降了，夏季美國人訂購機票、酒店的流量也不如以前。

特朗普政府對聯儲的極限施壓，到了無所不用其極的地步。不僅總統特朗普在社交媒體上對鮑威爾近乎辱罵般施壓，白宮還利用聯儲裝修超支大做文章，連一向盡量中立的財長貝森特也鼓吹一次減息50點。更難堪的是，白宮大張旗鼓地尋找下任聯儲主席候選人，目的就是向鮑威爾施壓。

筆者認為鮑威爾九月重啟減息程序勢在必行。不是因為關稅沖擊的影響足夠明朗化了，而是就業風險已經顯性化。若再不作處理，不僅會被白宮攻頇，更可能在經濟突然失速中衍生出金融風險。 但是筆者認為鮑威爾可能繼續表現倔犟，拒絕超碼減息，繼續強調“一切取決于數據”。白宮紅人米蘭空降聯儲理事會，對FOMC投票分布帶來重大的變數，但他也令白宮下出“無理手”的機會降低。

從利率期貨的定價看，交易員認為有93%概率，九月FOMC會上減息25點，十二月再降25點，明年三月或四月再降25點，這與本欄今年以來的預測基本一致。筆者相信新聯儲主席明年五月上任后，美國減息會加速，不僅達到中性目標，甚至不排除聯邦利率明年內見2%。鮑威爾政策轉身的時間點，可能放在8月21-23日的聯儲Jackson Hole年會。本屆年會的主題是就業市場的轉型，鮑威爾在主旨發言上由就業變化切入，談論利率政策的調整是順理成章的。

本周焦點是堪薩斯聯儲在Jackson Hole舉辦的聯儲年會，鮑威爾在22日上午發表主旨演說，預料他暗示準備下調政策利率。之前兩天FOMC公布七月會議紀要。數據上關注日本和歐元區CPI。事件上關注澤連斯基與特朗普的會面。業績上關注沃爾瑪半年報，尋找關稅戰對企業盈利和消費價格沖擊的蛛絲馬跡。

本文純屬個人觀點，不代表所在機構的官方立場和預測，亦非投資建議或勸誘