黑石抄底中國

文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

陷入債務危機的香港鄭氏家族，正與黑石集團洽談一筆25億美元的融資方案，可能涉及優先股/普通股投資，甚至是聯合私有化。

受此消息影響，8月7日，新世界發展的股價在盤中出現了顯著波動，一度飆升超過20%。不過針對市場異動，新世界發展迅速辟謠，表示尚未有任何人士，就收購公司股份的要約與公司進行過任何形式的接觸。

時間回到兩個半月前，鄭家旗下的香港老牌房企新世界發展突然發布公告，稱子公司發行的四只永續債將延遲支付利息，涉及金額達34億美元。

這是新世界發展上市以來，首次出現了債務問題。雖然永續債延遲派息并不會直接引發違約，但可能使債務利率增加，并影響公司與銀行的再融資談判。

作為一家知名企業，新世界發展在香港房地產市場和資本市場上都有相當的重要性。因此多方人士都在試圖幫助鄭家籌集到巨額的“救命錢”。不過，如果真能籌集到相關資金，鄭家需要讓出的利益也不在少數。

更何況，香港房地產市場至今尚未扭轉下行趨勢，大部分資金還在謹慎觀望。黑石集團這個敢于逆勢下手的大資本，就成了鄭家以及其他急需救援的房產企業巨頭最關鍵的“救命稻草”。

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01 沒落

黑石集團與香港鄭家早有淵源，不然市場也很難空穴來風。

早在2011年，新世界發展就從黑石集團手中購入了上海Channel1購物中心95%的股權，這也標志著黑石集團首次撤出中國房地產市場。

這一年也是鄭家家族權力交接與戰略調整的重要年份，鄭裕彤正式退休，長子鄭家純接任新世界發展董事會主席，開啟二代接班進程。

鄭家純作為二代，實施了激進的擴張策略，同時尋求在內地市場擴大份額。而且此時周大福珠寶已順利上市，能為鄭家提供穩定的現金流，也能幫助其盤活商業地產項目。

不過后來的事實證明，鄭家的接班人在時代變革中多次出現戰略誤判，用20世紀的香港經驗（規模為王）應對21世紀的內地市場（精細化運營），過度追求規模擴張而忽視了結構性風險，埋下了禍根。

2015年，新世界拋售內地物業后，誤判了樓市的短期反彈，沒有預見“房住不炒”這一政策的長期化，又花費重金殺回了內地市場。2021年，由第三代鄭志剛掌權的鄭家試圖逆勢抄底、低價囤地，卻遭遇了更深度的市場回調。

鄭志剛將K11商場從香港的4座猛增至中國內地的26座，單個項目投資就超過50億港元。這種重資產模式嚴重占用資金，回報周期長達10年以上。再加上電商和疫情的沖擊，K11商場自然淪為了“打卡多、消費少”的典型。

需求不振，現金流入不足，導致新世界凈負債率從港資房企慣常的30%以下，拉升至50%的左右的高位，2024年更是出現了虧損和資產減值，只能大量發行利率8%以上的永續債，越來越像是要走內地房企的老路了。

作為對照組，李嘉誠的思路就和外資很相似，獲利了結，騰挪資本，規避周期性風險，“不賺最后一個銅板”。

2013年-2016年，李嘉誠家族就將上海世紀匯廣場以200億轉手、廣州西城都薈30億港元出售，累計套現2500億港元。2024年，李嘉誠又以5折甩賣了北京御翠園的豪宅。

經過多年的資產調整，如今長實集團在內地的資產占比已經從巔峰時期的75%降到了不足5%。上個月，李嘉誠更是將位于香港深水灣的老宅也掛牌出售，似乎宣告著家族未來的布局重點將徹底轉向歐美、東南亞的公用事業與高科技行業。

雖然路線大不相同，但鄭、李兩家的情況恰恰都說明了，過度依賴房地產的舊時代富豪正在走向黃昏，不論他名頭多大。因為房地產過度資本化會成為阻礙城市可持續發展的枷鎖，哪怕是繁榮如香港也逃不過這般宿命。

當香港房價收入比達到全球最高的47倍時，其25-34歲青年移民率也升至12.5%，同樣創下歷史新高，對初創企業、科技公司的吸引力越來越不如深圳和新加坡。只有重新把人才吸引回來，香港房地產市場才能重回向上的周期。

02 抄底

黑石集團是否有意收購新世界發展旗下資產，目前還沒有確切的消息。不過如果說黑石集團會對香港房地產和中國核心資產感興趣，那倒是一點都不奇怪。

黑石集團是全球最大的另類資產管理公司之一，其2025年Q2業績顯示，過去12個月其管理資產規模同比增長13%，創下1.2萬億美元的歷史新高。同時期，黑石集團的對外投資總額達到1450億美元，也達到了公司歷史上最活躍的水平。

在黑石集團的業務板塊中，房地產一直是收入貢獻的大頭，典型案例就是在2007年金融危機之前收購了希爾頓酒店，重整后讓希爾頓扭虧為盈并成功IPO，最終從希爾頓全盤退出并實現了約4倍的投資回報。

這些年，黑石集團對亞太房地產市場也是頗感興趣，主要通過旗下的Blackstone Real Estate Income Trust (BREIT)和Blackstone Real Estate Partners (BREP) V等基金運作亞太房地產投資。

這些基金具備長期現金流管理能力與市場周期適應性，能夠在不同階段調整組合。在經濟復蘇期，黑石會增持開發項目，而在穩定期則側重收購成熟資產并進行運營優化，最終通過資產價值的修復和增長來獲利。

以日本市場為例，黑石集團從上世紀90年代就開始收購東京中心酒店，2008年又在日本設立了辦事處，之后的十余年里不斷在日本購入酒店等商業地產。

2022年時，黑石集團陸續出售了45億美元的日本資產，賺取了豐厚的利潤。隨著日本旅游業在2023年開始復蘇，目前黑石集團在日本的投資又再度變得活躍。

黑石集團對中國房地產市場的投資則較晚，在2008-2011年才開始試水核心城市的商業地產，首筆投資就是在2008年以10億元的價格收購了上海長壽路商業項目，這個項目就是后來被轉讓給香港鄭家的Channel1購物中心。

當時中國樓市正調控期，外資對中國市場持觀望態度，黑石集團出售Channel1購物中心曾被部分媒體解讀為看空中國商業地產的信號，但實際上更可能是黑石在中國測試完成首個“買入-修復-賣出”周期。

在2012年，黑石集團就立馬殺回了中國內地的地產市場，聯合臺灣頂新集團以23億元收購了位于上海市中心的華敏帝豪大廈寫字樓。

2013年，黑石集團斥資4億美金收購深國投商用置業集團（后更名為“印力集團”）40%股權。

2018年，黑石集團以12億美元收購新加坡豐樹集團在上海的商業項目——上海怡豐城及其相鄰辦公大樓。

2021年，如果不是因為合規、稅務問題引來監管部門介入，黑石集團可能就會以40億美元完成SOHO中國的私有化，屆時黑石集團將手握8個北京、上海的黃金地段地標性建筑，成為與博楓、凱德并列的外資“房東”。

黑石集團在中國的布局，可能遠比許多人想象的深，抄底中國資產的心，可能也比許多人想象的大。

03 隱形

可能很多人也不知道，黑石集團（BlackStone）內部曾經分裂出去一個部門，后來成為了舉世聞名的資管公司貝萊德（BlackRock）。說貝萊德是持有中國核心資產最多的外國資管公司，絕對沒有言過其實。

目前貝萊德通過滬港通、QFII、ETF等渠道持有超50家中國龍頭企業的股份，持倉總規模超2750億人民幣，是騰訊的第四大股東、阿里和百度的第二大股東、比亞迪最大的外資股東、中國銀行等銀行的5%以上股東。

而且和黑石集團一樣，貝萊德同中國之外的一些“老錢”之間也存在說不清道不明的關系，如今年試圖收購李嘉誠旗下巴拿馬運河港口的，就是貝萊德。

有意思的是，在長江和記和貝萊德財團簽署交易案的截止日期前一周，中方高層在釣魚臺國賓館會見美國黑石集團董事長蘇世民，洽談“繼續深化合作”。

黑石集團與貝萊德雖然走上了不同的發展道路，投資方向和投資策略也大不一樣，但核心在于，兩家都有以精準抄底核心資產為核心競爭力。

某種意義上來說，黑石集團與貝萊德的真正崛起都離不開2007年的那場金融危機后的抄底。傳統投行在當時的危機中被美國加強監管，自營交易被極大限制，高盛、摩根士丹利等投行被強制轉型為銀行控股公司，資本金要求提高，盈利能力驟降，并且極大的失去了投資者的信任。

同時，投資者開始將資金轉投“穩健透明”的資管產品，像貝萊德的指數基金（ETF）和黑石的另類資產（如房地產信托REITs）就因費用低、策略透明成為眾多資金的避風港，美國政府更是將危機資產處置權交給貝萊德。

黑石集團的待遇也不差，除了令其名聲大振的希爾頓酒店收購案，在2008年以25%的折價收購了瑞銀被迫剝離的200億美元長期債券資產包，并歸入新設基金轉售給投資者。

2013年，黑石又購入4萬套止贖房產（指因房主未能按時償還房貸，被銀行等債權人收回并強制拍賣的房產），成為全美最大的房東之一。

黑石集團將這些止贖房產翻新后再對外出租，不僅助推了租金上漲，還與德意志銀行合作，將月租1500-1700美元的房產租金收益打包，發行全球首只房租支持證券（Rental-Backed Securities）。

這種行為，與造成了次貸危機的傳統投行們在本質上區別越來越小。在監管有意無意的寬容之下，其運作手法已經更加隱蔽。

如果說，這幾年的經濟逆周期，是因為全世界其實始終沒有從2007-2008年的那場金融危機中徹底走出來過，那像黑石、貝萊德這樣比傳統投行還要與核心資產深度綁定、大而不能倒的新金融機構之王，是否更應該被更多關注和警惕呢。