對賭協議倒逼，研發投入腰斬，微脈醫療的“AI故事”還能講多久？

文 |楊 柳

當“AI+全病程管理”的先鋒企業微脈醫療正式向港交所遞交招股書后，市場看到的并非一個光鮮的醫療科技獨角獸，而是一個被多重困境包圍、掙扎求生的挑戰者。

其41億元的估值背后，是“對賭協議”高懸頭頂，上市已成“續命”之舉的緊迫現實。其主營業務增長顯露疲態，三年累計虧損超7.5億元，造血能力嚴重不足。

盡管公司極力講述“醫療+AI”的前沿故事，但急劇萎縮的研發投入與僅有0.71%的市場占有率，讓這個故事顯得蒼白無力。

在眾多明星資本加持的光環下，微脈醫療此次沖刺港股，更像是一場用概念對抗現實、用IPO賭未來的高風險博弈。

業務增長乏力，三年巨虧7.5億元

微脈醫療將自己定位為“中國最大的患者導向的AI賦能的全病程管理服務提供商”，其商業模式圍繞全病程管理服務、醫療健康產品銷售以及保險經紀服務三大核心業務構建。其中，與全國157家醫院深度綁定、提供從診前到康復全程管理的服務是其絕對的業務核心，貢獻了超過七成的總收入。

從營收數據看，微脈醫療過去三年實現了一定增長。其收入從2022年的5.12億元增至2024年的6.53億元。但這看似穩健的增長背后，是增速的急劇放緩。核心業務全病程管理業務收入增速從2023年的10.46%降至2024年的個位數。同時，受“報行合一”政策影響，保險經紀業務收入在2024年同比大幅下滑近四成。唯一保持較快增長的醫療健康產品銷售業務，雖然增速可觀，但其12.1%的毛利率甚至低于普通藥店，難以承擔起盈利重任。

比增長乏力更嚴峻的是持續的巨額虧損。2022年至2024年，微脈醫療分別虧損4.14億元、1.50億元和1.93億元，三年累計虧損超7.57億元。即便剔除可轉換可贖回優先股公允價值變動等非經營性因素，其經調整后的凈虧損依然存在，2024年仍有3020萬元。這意味著，公司在經營層面尚未實現真正的自我造血。

虧損的根源在于其商業模式的內在缺陷。一方面，微脈醫療的業務高度依賴于公立醫院的合作，這種“附庸式”的重資產模式雖然保證了服務落地，但也意味著公司需要將大部分收入分給醫院和醫生，導致整體毛利率長期在20%左右的低位徘徊。另外，為了維持與醫院的關系并獲取用戶，公司不得不投入高昂的銷售及分銷開支，三年累計達4.28億元，嚴重侵蝕了本就微薄的利潤。

盡管近年來公司通過大幅削減銷售、行政乃至研發費用來收窄虧損，但這終究是“節流”而非“開源”，無法從根本上解決商業模式的盈利難題。

對賭協議倒逼，737%負債率下的“續命之旅

比持續虧損更致命的，是懸在微脈醫療頭頂的“對賭協議”利劍。這把劍，讓本次IPO從一次主動的資本擴張，演變成了一場被動求生的“續命”之旅。

微脈醫療自成立以來，歷經六輪融資，引入了IDG、百度資本、源碼資本等十余家知名機構。這些融資在為其提供發展彈藥的同時，也埋下了“雷”——附帶贖回權的可轉換可贖回優先股。根據協議，若微脈醫療未能在規定期限內（如2026年7月7日起的三年內）成功IPO，或IPO失敗，前期投資者有權要求公司贖回其持有的股份。

這筆潛在的贖回義務究竟有多龐大？招股書顯示，截至2024年末，由這些優先股形成的“按公允價值計入損益的金融負債”達19.84億元。這筆巨額負債直接導致微脈醫療畸高的資產負債率，2024年一度達到驚人的737.62%。

面對這根隨時可能斷裂的“資本絞索”，微脈醫療的現金儲備卻捉襟見肘。截至2024年底，公司賬上的現金及現金等價物僅為3614萬元。更糟糕的是，公司經營活動現金流連續三年為負，2024年仍凈流出3950萬元。這意味著，微脈醫療不僅沒有足夠的現金來覆蓋這筆天文數字般的贖回債務，甚至連維持日常運營都依賴于外部融資。

如此背景下，赴港上市成了微脈醫療唯一的出路。只有成功上市，才能將這些優先股自動轉換為普通股，從而消除這筆巨額的賬面負債，化解迫在眉睫的兌付危機。因此，這場IPO的核心目的，與其說是為業務發展募集資金，不如說是為了修復資產負債表、避免因觸發對賭協議而陷入破產清算的絕境。

資本市場的殘酷性也在此刻顯現，早期投資者經緯創投在IPO前夜（2025年5月）將所持股份清倉轉讓，這一“勝利大逃亡”無疑向市場傳遞了極其負面的信號，也為微脈醫療的上市前景蒙上了陰影。

“醫療+AI”故事：是畫餅充饑，還是真材實料？

面對慘淡的財務數據和巨大的資本壓力，微脈醫療將“AI”作為其IPO故事的核心敘事，試圖以技術前景來打動投資者。公司在招股書中濃墨重彩地介紹了其自主研發的CareAI平臺、國內首個健康管理大語言模型CareGPT以及健康管理智能體CareAI，將自己塑造成“以AI為核心驅動的行業顛覆者”。

然而，這個AI平臺在現實面前漏洞百出。最具有諷刺意味的，莫過于公司研發投入的“腰斬”。招股書顯示，微脈醫療的研發開支從2022年的8066萬元（占收入比15.8%）驟降至2024年的2981萬元（占收入比4.6%）。在AI軍備競賽愈演愈烈的今天，當所有科技公司都在重金押注大模型研發時，微脈醫療卻反其道而行之，研發投入甚至遠不及銷售費用的零頭。

這種“重營銷、輕研發”的資源配置，與其標榜的“AI核心驅動”定位形成了巨大反差，讓人不得不懷疑其AI故事的真實含金量。

從技術層面看，微脈醫療的AI護城河并不牢固。招股書坦承，其CareAI平臺是基于第三方提供的大型基礎模型所建立，公司無法控制基礎模型的架構、參數及更新。這意味著微脈醫療在核心技術上受制于人，缺乏自主可控的底層能力，一旦外部供應商合作生變或技術迭代滯后，其所謂的AI優勢將瞬間瓦解。

環顧四周，競對早已在AI醫療領域重兵布局。京東健康、平安好醫生等巨頭依托集團資源，構建了強大的技術和數據壁壘。即便是訊飛醫療這樣的垂直領域玩家，也擁有科大訊飛深厚的AI技術積淀。相比之下，微脈醫療無論在研發投入、技術自主性還是應用生態上，都難言優勢。其所謂的AI服務，在功能上與市面上其他AI大模型提供的報告解讀、健康咨詢等服務也并無顯著差異。

當AI故事缺乏持續、大規模的研發投入作為支撐時，它就只能淪為資本市場上的“行為藝術”。微脈醫療的“醫療+AI”敘事，更像是在為41億元估值尋找一個合理的注腳，而非公司長期戰略的真實體現。