A股牛市，下半程開啟？

很多人的不知不覺中，過去一年時間里，A股其實已經走出來了一波明顯的“牛市”。

從寬基指數看，無論從大盤股、中盤股、小盤股、小微盤股指數來看，或者是從部分行業股角度來觀察，A股都可謂是妥妥的牛市。

先來說寬基指數。

在我們大A股市場，大盤股的代表是滬深300，中盤股的代表是中證500，小盤股的代表是中證1000，小微盤股的代表是中證2000……

滬深300指數，2024年9月低點迄今，漲幅31%。

中證500指數，2024年9月低點迄今，漲幅44%。

中證1000指數，2024年9月份低點迄今，漲幅58%。

特別值得一提的，就是小微盤股的代表——中證2000指數。2024年9月，中證2000指數見底1685點，2025年8月12日收盤，中證2000指數的收盤點位是2993點，一年半時間，漲了77%，你說，算不算牛市？

最具代表性的，當然是我們代號為000001的天字一號上證指數，該指數代表了所有在上海證券交易所上市交易的股票，從2024年9月份的低點2690到8月12日收盤的3666點，漲幅為36%。

3666點，看起來點位不高？

但實際上，該點位僅比2021年牛市頂點3732點低2%都不到——換句話說，看上證指數的話，A股再漲不到2%，就可以超越2021年的牛市頂點。

你還能說，過去一年我們所經歷的，不是一輪小牛市？

另外值得一提的一個寬基指數，是創業板指數。從去年9月份的低點1530到現在的2409點，其漲幅與中證1000指數接近，大約是57%。

如果只是看寬基指數，有人說還不夠有說服力——

那么，我們不妨看一下部分行業指數。

看銀行股指數，那可就不是1年牛市，而是走了快3年牛市了！

2022年10月底迄今，在緩慢而又穩步的上漲之下，銀行股漲幅58%，區間最高漲幅68%，你說算不算牛市？

再來看軍工指數——從去年9月份低點7386點，漲到現在的12581點，上漲超過70%。

再來看半導體指數，去年9月份的低點3851點，現在6979點，區間最高漲至7335點，不到一年時間，漲幅超過80%，區間最高漲幅接近90%。

證券公司指數——從去年7月初的541點，漲到現在的858點，上漲58%，區間最高漲幅更是高達78%。

中證傳媒指數，去年9月份低點850點，現在1350點，漲幅59%。

再來看新能源車指數——2024年9月份低點為1485點，現在的點位是2188，漲幅48%。

有色金屬行業，去年9月份4130點，現在6250點，漲幅超過50%。

哪怕被視為傳統經濟范疇的家用電器行業、材料行業以及過去幾年被醫保集采“重點關照”的醫藥行業，從去年9月份最低點到現在，也有35%左右的漲幅。

總之，從行業股來看，我在每周的A股資產模型周報中提到的20個熱門行業，從去年9月份低點迄今，有將近一半行業股票指數漲幅在35%以上，有1/4的行業指數，漲幅在50%以上……

所以，大家的不知不覺中，我們正在經歷一輪牛市，只是大部分人并沒有意識到而已。

當然，如果你滿倉白酒股，或者滿倉房地產，或滿倉鋼鐵股，那確實漲幅不行，這個沒有辦法，哪怕是在大牛市之中，也總有股票不漲或者漲得很少。

我們確實處于一輪結構性的小牛市之中——

只是，我個人感覺，現在，恐怕已經進入牛市的后半程了。

根據過去幾輪牛市的總結，我們大A股牛市后半程的一個典型特點，就是小盤股雞犬升天，再加上銀行股漲幅到頭。

先來說小盤股的雞犬升天。

說到小盤股，我必須承認我2個半月之前的一次嚴重判斷失誤，當時，代表A股小微盤股票的中證2000指數，市盈率估值高達135倍，市凈率估值也接近歷史高點，特別是，中證2000的成交額/滬深300指數的成交額，當時攀升至接近歷史高點……

在這種情況下，我認為小盤股已經接近崩盤了，所以寫了一篇文章：

“崩盤臨近……”「鏈接」

現在，2個半月過去了，中證2000不僅沒有崩盤，反而接連創出新高，我寫文章的時候，中證2000指數是2540左右，現在，都快接近3000點了。

那個中證2000的成交額/滬深300指數的成交額，的的確確倒是快速下降了，要按照過去的邏輯，中證2000指數也會大幅度下跌的，但，就因為這是一輪“牛市”啊，再高的估值，也還是能創出新高，所以，人家中證2000指數只是稍作小幅調整，立即又大幅度上漲不斷創出新高。

我寫文章的時候，中證2000指數市盈率135倍，現在呢？147倍！

想想看，這不就是牛市中后期，無數小盤股雞犬升天的一個典型例證么？

這讓我想起來加密貨幣行業的“空氣幣”，這些隨隨便便由阿貓阿狗們自己發行的虛擬貨幣，沒有任何實際應用場景和價值支撐，主要依靠炒作和營銷來抬高價格的虛擬貨幣。在炒作的時候，它們通常以“高收益”、“只漲不跌”等宣傳口號吸引投資者，但實際上沒有任何實際價值，一旦炒作熱度下降，價格就會暴跌。

空氣幣炒作的核心，在于整個加密貨幣市場的流動性，以及美國政策的寬容，而我們大A股能把一個涵蓋2000只股票的寬基指數，估值給炒到147倍的天價，也肯定是有流動性支撐和政策寬容的因素在內。

進入牛市下半程的另一個證據，就是銀行股調整和見頂。

在我們大A股市場，銀行股因為其市值高、流動性好、股市權重大，常常被用于拉動指數突破關鍵點位，從2005年至今，銀行股板塊共有6輪大的行情——2022年10月底迄今的銀行股牛市，正處于第6輪。

2005年11月-2007年11月A股的全面大牛市，起因就是經濟高速增長，信貸隨之高速擴張，銀行業績預期變好，直到美國次貸危機爆發，金融泡沫累積帶來流動性收縮，導致了銀行股見頂，而幾乎與此同時A股也見頂。

2009年1月-2009年7月，2012年12月-2013年2月，2014年10月-2015年2月，2016年2月-2018年9月，這幾次銀行股牛市，基本都是類似的情況，起因都是A股市場處于低位很久，銀行股下跌導致股息率變高，然后，銀行股股價大漲，然后，牛市流動性開始收緊，銀行股見頂，股市見頂……

2022年迄今的銀行股大牛市，也是類似的情況。

不過，從過去11年間3次A股牛市來看，每一次當銀行股開始大幅度調整的時候，要么，就意味著牛市進入到了后半程，要么，就意味著牛市終結了——最近的1次，是2024年11月7日銀行股開啟的一波調整，此后幾個月的時間里，大A股整體上都踟躕不前……

實際上，我在6月30日寫了文章：

銀行股，不值得！「鏈接」

銀行股此后接連創出新高，然后就開始進行調整，一直調整到現在，現在銀行股的整體價格，已經低于我寫文章的時候。

很多人可能沒有注意過，根據2025年一季度的上市公司財報，商業銀行的凈息差（貸款利率-存款利率，這是國內銀行95%以上盈利的來源）已經降至1.43%，已經連續5年下降，而不良貸款率卻是1.51%，兩者出現了倒掛，這是多年未出現過的情況。

這種倒掛，對銀行股而言，是個很要命的問題。

為什么呢？

如果凈息差低于不良貸款率，這就意味著，銀行當年的盈利，可能還不夠不良貸款的損失，這樣一來的話，原本每年相對穩定的分紅額度，就有可能無法持續，或者需要減少——而每年穩定的分紅，正是銀行股在過去3年里，得到投資者瘋狂追捧的核心原因。

當然，商業銀行有可能前幾年盈利高，安全墊足夠厚，可以在分紅上可以進行年度調整，支撐得起目前相對穩定的分紅，但這個凈息差低于不良貸款率，對銀行股而言終歸不是個好消息，如果這種情況持續下去，銀行股很有可能會見頂。

即便我們假定大A股的牛市還會持續，銀行股的見頂，對于牛市也會是個很大的拖累。