陶冬：美股美債對美國是否經濟衰退分歧嚴重

關稅和地緣政治充斥了上周的財經新聞。特朗普計劃對半導體征收100%關稅，以吸引電子企業回流；將印度關稅翻倍至50%，懲罰印度購買俄羅斯石油；美日就對日征收15%關稅還是加征15%關稅擺出羅生門。特朗普與普京同意在阿拉斯加舉行會談。英國減息，日本央行發出今年還有兩次加息訊號。美股擺脫非農數據陰影，帶領全球股市向好。美債曾在就業數據后大漲，但之后又吐回了部分所得。日債反而對BoJ暗示加息反應不大。美元指數走低，黃金價格上揚。美國俄油二次制裁，原油價格勁挫。以太幣創歷史新高。

美國七月非農就業數據僅錄得73K，震撼了市場，三個月平均就業月增僅有35K，更是疫情危機以來最差的，一時間美國衰退論甚囂塵上。然而，在接下來一周市場的反應卻出現了很大分歧。美股繼續暴漲，沒有將衰退當一回事，而債市則明顯預計更多的減息。同時，高收益公司債則見到大量資金流入，與股票市場站在同一戰壕。

美股美債在判斷美國經濟進入衰退上，發生了嚴重分歧，其中只能有一個是對的。根據JPMorgan的一份分析報告，5年期國債收益率反映著60%的衰退風險，而S&P500隱含著8%的衰退概率，高收益信用債市場更只定價了6%的衰退可能性。股市債市在對未來經濟前景的判斷上，分歧之大實屬近年所罕見的。

當然，有些非衰退因素影響著價格走勢。美股上漲主要是被幾只以AI為主題的科技巨企所主導，拋開M7的表現，S&P500其它成份股要平庸許多，股價上升整體上大致只和通脹扯平。M7的盈利表現折射著AI行業的突破，和產業周期有關，與經濟周期的關系不大。

美債收益率的變化，除了對未來經濟增長的預期外，還反映市場對聯儲利率政策的期待。聯儲利率政策，最近受到白宮的強力干預。在七月FOMC會議上，除了個別理事外，FOMC多數成員還是認為經濟狀況不需要即時采取降息行動。就業狀況的惡化，直接將軍聲言“一切看數據”的聯儲決策者。七月底至今，對政策利率敏感的兩年期國債收益率下降了20點，反映市場對聯儲預期的變化。

最后一個重要因素，是流動性。美國401K資金繼續將儲蓄變成權益類投資，股票投資者憧憬Goldilocks場景（即經濟不太冷也不太熱）。債市則受惠于穩定幣爆發所帶來的對短債的新需求，短端收益率下行，十年期與三月期國債結束了倒掛，收益率曲線正常化了。

盡管有各種噪音，筆者認為股市債市對經濟走向判斷上仍然存在著錯位，資金對衰退風險的定價出現了明顯差異。債市往往對經濟前景和利率走勢更敏感，歷史上當衰退判斷出現大分歧時，債市多數情況下笑到最后。美銀美林Hartnett的最新報告顯示，上周股票基金美股出現417億美元凈流出，究竟這是一時現象還是新的趨勢，等待時間給出答案。

美國總統特朗普提名白宮經濟顧問委員會主席米倫（S Miran）接任空出的聯儲理事一職，將白宮干預聯儲政策決定的能力提到新的高度。特朗普明確指出，米倫提名是暫時性的，至明年一月卸職。這表明白宮在決定下一任聯儲主席人選上，尚未拿定主意。這個理事空缺最終將留給未來的聯儲主席提名人。

現在到明年一月，米倫有機會參加四次FOMC會議，不過參議院審批需要時間，有可能他趕不及參加九月會議。米倫的空降，大大地增加了FOMC迅速重啟減息周期的機會。七月FOMC會議上，有兩名委員投票要求減息，只是鮑威爾及其他理事否決了。以米倫的身份地位，再加上就業形勢的惡化，筆者預測明年一月之前減息起碼兩次，甚至三次。

明年五月換上新的聯儲主席，白宮將忠誠聽話擺在物色接任人的首要條件。無論哪一位最終上位，美國的貨幣政策都會變得更配合、更鴿派。筆者預期明年五月后聯邦基金利率迅速走向中性水平（一般被認為在2.75-3.0%左右），或許更低。

聯儲政策的變速，應該會推低短端國債收益率的水平。同時市場對美國政府財政赤字并不放心，長端收益率不太會迅速下滑，導致收益率曲線陡峭化。這些對美元資金成本帶來生態環境上的改變，對資金流向可能帶來結構性影響。

相對于美國，歐洲央行今年大力降息，政策利率已經接近中性水平。以德國經濟和法國經濟目前的處境，歐洲央行可能會繼續減息，不過明年利率的下行空間應該不大了。2026年美國和歐洲在利率上的此消彼長，對資金流向和匯率走勢構成直接的影響，對資產價格也構成直接的影響。

本周聚焦點有二，1）中美貿易談判面臨期限，能否延期是看點。2）美國CPI和核心CPI，預計關稅影響下雙雙告升。另外關注日本第二季度GDP和密執根大學消費信心指數。

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