股價腰斬，跌落神壇的諾和諾德錯在哪一步？?|?101?Weekly

撰稿 ｜魯漪文

編輯｜陳茜

7月底，曾憑司美格魯肽引領減肥藥神話的諾和諾德股價暴跌30%，這也是該百年藥企巨頭有史以來最大單日跌幅。

前有百年對手禮來的反超，后有美國復方藥房的價格戰攪局，最早登頂的諾和諾德如今舉步維艱，大幅下調全年銷售和利潤預期，近乎腰斬。

號稱千億美元規模的減肥藥市場已然是一片紅海，而各大主流減肥藥的產品效果都有何區別？從雙雄爭霸到百花齊放，減肥藥市場上新增了哪些玩家？面臨合作翻車、專利即將到期等多重夾擊的諾和諾德臨場換帥，但資本會認可這位新CEO嗎？

本周《101 Weekly》的第一期，我們深入結合最新的財報數據，一起來看看危機四伏的減肥藥混戰下半場。

（本文為視頻改寫，歡迎大家收看以下視頻）

01

諾和諾德市值暴跌 崩盤早有預警

這次暴跌的導火索，是它剛剛下調的全年指引。公司一口氣大幅下調了全年銷售和利潤預期：銷售增長從原本預估的13%–21%降到了8%–14%；營業利潤增長也從16%–24%下調至10%–16%，幾乎相當于腰斬。

而這份令人失望的指引背后，只有兩個字：競爭。一方面，在美國，復方藥房制造的非官方仿制藥，正在持續搶占減肥藥的市場份額。

另一方面，諾和諾德在老對手禮來面前也節節敗退：相比諾和諾德的司美格魯肽，禮來去年推出的雙靶點藥物替爾泊肽減肥效果在臨床上表現更優。于是醫生更青睞禮來的產品，新患者幾乎都被分流過去。

但真正讓投資人恐慌的，是諾和諾德這個原本的“贏家”似乎已經沒有后招了。

從現在回頭看，這次崩盤并非毫無預警。過去一年，諾和諾德已經蒸發了幾百億市值，它押注的第二代新藥CagriSema并沒有達到市場期待的減重效果；同時，它也在與禮來的競爭中不斷丟分。

2024年，諾和諾德憑借先發者優勢，讓Wegovy和Ozempic兩款藥物席卷了全球市場，親手締造了減肥藥這個市場。

分析師估計，減肥藥的年均銷售額可能高達1500億，但現在華爾街開始意識到一個更殘酷的現實：減肥藥需求的增長，并不代表諾和諾德的產品就能一統天下。

在減肥藥這個擁擠的市場里，諾和諾德究竟面臨著什么樣的競爭？這個昔日的王者，又究竟是下錯了哪一步棋呢？

在硅谷101播客今年4月錄制的《》，就已經詳細的講到了這場“減肥藥混戰”是如何進入下半場的。

這期我們將結合最近重磅財報，繼續挖掘故事細節。

02

減肥藥的技術底層 諾和與禮來的百年競爭

我們先來簡單講講減肥藥的技術底層。現在最火的這類減肥藥，核心原理都和激素GLP-1有關。

GLP-1是一種腸道激素，人體會在我們進食之后主動分泌，主要負責降低血糖和控制食欲。

最開始它被用于治療糖尿病，但第一代GLP-1藥物半衰期很短，在體內待的時間不長，需要一天打好幾針。

于是，科學家開始調整分子結構，做出了第二代產品：每周打一針的長效GLP-1，但這款藥還沒能突破減肥效果。

而第三代減肥藥，也就是現在最有名的司美格魯肽，才真正打進了主流視野。

它不僅只需要一周打一針，還能讓人一年瘦15%–20%，直接打開了“神藥級”市場的大門。諾和的Ozempic和Wegovy也成為了最先被美國FDA批準的減肥藥。

郭霆 超弦基金投資人： 所以兩大公司是大家耳熟能詳的，諾和和禮來。它們在這個舞臺上已經雙雄爭霸了100年，此前都在第二代的糖尿病藥（長效GLP-1）上已經雙雄爭霸了相當長的一段時間，這時候諾和做出了一個劃時代突破，推出了第一個第三代的GLP-1，高效強效版本的長效GLP-1，這就是第一代的減肥藥。

但是禮來很快就跟上了諾和的步伐。禮來發現，可以將GLP-1與另一個叫做GIP的多肽相結合，產生更明顯的減肥效果，并且有更好的耐受性。而這些藥物，就是基于雙靶點藥替爾泊肽的Mounjaro和Zepbound。

除了效果更好以外，禮來在商業化的速度上也遠比諾和更激進。

數據顯示，禮來的Mounjaro每周處方量已超過62.2萬張，而諾和諾德的Ozempic為60.7萬張；與此同時，Zepbound的處方量也已經超過了Wegovy。

而且就在幾天前，禮來扔下一枚重磅炸彈：禮來的Mounjaro在與前一代藥物Trulicity直接頭對頭的三期實驗中，在降低嚴重心血管不良反應事件風險方面的能力比Trulicity高8%。

這不僅是達到兩者獲益可比的統計終點，而且數值上更優于Trulicity。

這也就是為什么，雖然禮來的股價也由于新入局的競爭對手一度低迷，市場對禮來卻更有信心。

Emily Field 巴克萊銀行分析師 歐洲醫藥行業分析師： （諾和）正在把市場份額輸給禮來。我們前幾周剛和英國這里的一位醫生交流。他已經完全停止開Wegovy的處方了，他給所有的病人Mounjaro。每一個需要減肥藥的病人都用的是禮來的藥，而不是諾和。

03

雙雄爭霸時代結束 減肥藥賽道日益擁擠

2025年的減肥藥市場，已經不再是諾和和禮來雙雄爭霸的時代。在司美格魯肽被證明不及替爾泊肽有效后，市場也開始對通過其他機制達到減肥效果的藥物產生了興趣。

其中的一項機制就是Amylin。今年3月，羅氏與丹麥公司Zealand達成一項高達53億美元的合作，將共同開發和推廣一款Amylin類似物。

它通過激活Amylin受體加強飽腹感，與現有的GLP?1藥物機制不同，早期臨床數據顯示這款藥物副作用更輕，而且能在減肥的同時保留肌肉。

藥企在開發這些藥的時候，會發現很多不同的激素，可以在抑制食欲等一系列機制當中起作用。

于是，藥企的研發其實是一個不斷試錯的過程，而最終開發的產品遠不止我們剛才提到的GLP-1，GIP和Amylin這幾種技術。

Yushan 硅谷101特約研究員： Amylin也是有藥企發現，如果是換一個激素，它也可以有比較好的減肥效果。同樣藥企也在試驗GLP-1和Glucagon，可能還有三個靶點的機制，甚至還有更多機制的連用等。因為藥企不知道具體的藥物研發中可能實驗出什么樣的結果，所以它發現這些東西可能都有用，就做一些排列組合，最后試出來一個真正的王炸產品，但是我們單單從機制上可能也是很難提前預判的。

藥企，它不是只做GLP-1和GIP和Amylin，它其實還有很多其他的激素，像Boehringer Ingelheim（BI），他們其實就在做的是GLP-1和Glucagon連用的機制，包括中國的信達也在做GLP-1+Glucagon。禮來也有做三靶點：GLP-1+GIP+Glucagon。這個市場它遠遠不是只有這么幾個巨頭，只是做這三個激素。

從我們四月錄制播客到現在，減肥藥市場的整體格局變化不大，但多了幾個值得關注的進展。

首先，我們剛才提到，各家藥企都在競爭更長效的減肥藥，而最近在這個方向上出現了一匹黑馬：美股上市公司Metsera。

目前諾和和禮來的Wegovy和Zepbound都是需要一周打針一次，但Metsera卻通過特殊的化學修飾技術把新藥做成了一月注射一次。

早期的數據證明，這款藥可以達到在36天內減重8.4%的成果，這也讓Metsera在短時間內受到相當高的關注，目前的估值為42億。

另外，中國藥企在減肥藥市場上持續發力。就在幾天前，Madrigal Pharma與中國石藥集團達成協議，可以在中國以外開發及商業化后者研發的口服GLP-1產品。

在這個百花齊放的市場當中，還有一類公司也對諾和諾德這樣的巨頭造成了巨大的威脅：復方藥房（Compounding Pharmacy）。

因為司美格魯肽和替爾泊肽都是專利藥，在專利保護期間，仿制藥按道理是不能上市銷售的。

但是FDA的法規有一個缺口：如果藥產能受限，供不應求，那藥房就可以通過它自己的渠道去買原料藥，將同樣活性成分的化學藥品通過自己的配置放到針管里賣給患者。這就是所謂的復方藥房（compounding pharmacy）。

郭霆 超弦基金投資人： 因為司美格魯肽和替爾泊肽長期以來一直在FDA的產品短缺的藥物名單上，所以復方藥房其實一直大行其道，沒有一個完整的統計。但去年許多市場分析認為，它可能已經占據了整個減肥藥市場的5% ~ 20%左右的這個量。其實是相當大的一個量。

這其中的龍頭之一就是Hims&Hers。今年四月，諾和諾德原本和Hims&Hers達成了一項合作協議，計劃通過后者長期推廣自家的減肥藥Wegovy，試圖收回被仿制版搶走的市場份額。

但這個合作很快就翻車了：短短幾周內，兩家公司就開始公開互撕。諾和指責Hims&Hers虛假宣傳、偷偷賣山寨版Wegovy；而Hims&Hers則回懟稱，諾和諾德想用合作協議逼他們強推品牌藥、放棄便宜的復方版本。

雖然FDA允許在藥品短缺期間出售復方藥，但Wegovy的短缺早已結束，Hims&Hers卻依然在賣。

這場合作最終在六月份正式破裂，也直接成為諾和諾德下調全年營收預期、股價暴跌的導火索之一。

04

錯估需求、錯配產能 諾和諾德親手打開的競爭缺口

我們剛才多次提到Wegovy短缺這件事，但藥物短缺究竟是怎么出現的，其實和諾和諾德到底哪里走錯了這個問題，息息相關。

回到2021年Wegovy上市前夕，諾和諾德其實低估了市場的熱情。當時，它參考的是第二代減肥藥Saxenda的銷量：醫生不太看好，保險也不報銷。所以他們為Wegovy規劃的產量很保守，只打算用部分自建工廠加外包產能來生產。

但上市后短短五周，Wegovy的處方量就超過了Saxenda用了五年才達到的水平。時任CEO Lars Fruergaard J?rgensen后來回憶說，他當時以為只是“被壓抑的需求釋放出來了，之后會回歸正常”。

但現實是，這個需求根本停不下來。

于是，諾和不得不做出一個藥企最不愿做的選擇：限量供貨。銷售代表甚至被要求去勸醫生不要給新病人開藥，就是為了保證老病人的供應，他們還停止發放新用戶需要的低劑量起始裝。正是這波嚴重的供應短缺，為競爭對手打開了缺口。

最后導致的結果，現在我們也都知道了：剛才我們提到的復方藥房趁機推出了半合法的仿制版本，用更低的價格搶走了Wegovy的客戶，遠程醫療平臺也開始大規模推廣這些版本。

與此同時，禮來抓住窗口期迅速追趕。雖然禮來也經歷了產能緊張，但它的恢復速度明顯比諾和更快。諾和諾德眼睜睜看著市場被瓜分，卻一時無力反應。

05

諾和諾德臨陣換帥 新CEO卻缺少主戰場經驗

從產能規劃失誤，到反應速度遲緩，諾和諾德就這樣錯失了自己的領先地位。

而現在，它還面臨著專利到期的問題。在那之后，仿制藥和其他機制的藥物才會更加猛烈的賣起來，市場的競爭格局可能會比現在還要激烈。

郭霆 超弦基金投資人： 最快的專利到期就是在中國，在兩三年后就會到期。所以中國會是全世界第一個司美格魯肽可能有仿制藥的市場。很多業內人士也在觀察這個市場會怎么演化，因為原研藥它畢竟比較貴，司美格魯肽也在中國一個月大概1000人民幣上下，仿制藥它可能可以打到小幾百甚至一兩百。如果產能跟上來的話，這會不會讓更多的患者愿意用這個藥？這就是一個很有意思的問題。 所以藥廠的策略就是進一步地去切這個細分市場，用各種各樣新的下一代機制來把各種各樣的次生需求發掘出來。

這其中的法律和政治博弈，會非常復雜。而面對這樣的困局，諾和諾德的投資人也大膽換帥：諾和諾德基金會要求前CEO離開公司，并選擇了Mazier Mike Doustdar接任CEO，成為公司歷史上第一位非丹麥籍掌門人。

Doustdar從90年代在奧地利做辦公室文員入職，一路在公司內部晉升，曾負責中東、東歐和東南亞市場，在全球業務經驗上資歷豐富。

但問題是，他從未直接負責過美國市場，而這里正是諾和諾德競爭最激烈、危機最深的主戰場。

未來，Doustdar能否帶領諾和諾德走出供應短缺、復方藥挑戰以及禮來反超的多重夾擊？資本市場還在觀望。

你怎么看待諾和諾德的未來？歡迎在評論區告訴我們你的想法。

視頻有視覺和音樂的加持，更能呈現出這些精彩的故事細節。 請跳轉至硅谷101【視頻號】收看完整版。

注：部分圖片來源于網絡

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