穩定幣存在的“新三元悖論”

（學之智經濟原創）

最近看了一篇某頭部券商的研報分析穩定幣，將穩定幣詮釋為運用區塊鏈技術實現去中心化、流通效率高效且錨定穩定資產實現價格穩定的加密數字貨幣，似乎描繪得極其精準。如果看過本公眾號前幾篇關于穩定幣的文章，就會發現這個頭部賣家的研報對于穩定幣的描述是錯誤的！

之前文章講過，目前已經存在的許多穩定幣并非去中心化。例如，錨定了美元、國債或者其他實物資產，就已經具象化了，實際上不可能去中心化。很多數字貨幣雖然用了區塊鏈技術，但并非區塊鏈就是去中心化，這是兩個完全不同的概念。現實中有很多運用了區塊鏈技術但并未去中心化的案例，如基于區塊鏈技術但完全由央行中心化發行和管理的數字貨幣、交易所運用區塊鏈技術發行的代幣等。

更進一步，通過詳細分析論證，筆者認為穩定幣不可能同時滿足去中心化、價格穩定、流通高效這三個條件，可以稱為穩定幣的不可能三角或者三元悖論。由于傳統貨幣理論已經有了三元悖論，因而穩定幣的不可能三角可以稱為“新三元悖論”。

傳統“三元悖論”

1963年，諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·蒙代爾提出開放經濟下的政策選擇困境，即“蒙代爾不可能三角”。20世紀90年代，保羅·克魯格曼對其進行了闡述與推廣，進一步闡述了三元悖論。它指的是一個具備獨立貨幣發行權的國家或經濟體面臨的政策選擇難題，即貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全自由流動這三個目標不能同時實現。最多只能同時實現其中的兩個目標，不得不放棄第三個目標，從而出現三種政策組合。

一是維持貨幣政策獨立、資本自由流動，就得放棄匯率的穩定性。這是因為，獨立的貨幣政策意味著國內利率水平可以自主調控，本國與其他國家的利差就會出現變化。在資本自由流動的情況下，國內外利差變化就會引起跨境資金流動，從而引起匯率的波動。如果強行維持固定匯率，就會導致貨幣被低估或者高估，帶來貿易失衡、資本外逃、投機泡沫等一系列嚴重后果。美國、日本等國是這種組合的典型代表，實行獨立自主的貨幣政策加上資本自由流動，同時采用浮動匯率制，匯率由市場供求關系決定。

二是維持資本自由流動、匯率穩定，就得放棄貨幣政策的獨立性。在資本自由流動下，跨境資金流動將影響匯率波動。為了維持匯率穩定，央行就得在外匯市場上通過買賣操作來對沖跨境資金流動的影響，貨幣政策只能被動調整，缺乏獨立性。香港是這種組合的代表。作為金融自由港，維持資本自由流動是香港的必要選擇。香港是小型經濟體，為了提升外匯市場抗風險能力，采取了聯系匯率制度，將港幣與美元掛鉤確保匯率穩定。這就必須在貨幣政策上跟隨美國，在一定程度上放棄了貨幣政策的獨立性。當美國調整貨幣政策時，香港可能不得不采取相應的措施來維持港幣與美元的匯率穩定。

三是維持貨幣政策獨立、匯率穩定，就得放棄資本自由流動。在獨立的貨幣政策下，當調整國內利率水平，就會引起國內外利差變化。在穩定的匯率條件下，就會出現明顯跨境資金套利空間。如果不對跨境資本流動進行管控，后果將較為嚴重，或者大量投機資金流入形成泡沫，或者大量資金撤離引起匯率制度崩潰。1997年亞洲金融危機就是典型的案例。當前，一些新興市場經濟體采用這種組合。為了穩定本國貨幣匯率而采取固定匯率制，并試圖保持貨幣政策的獨立性來促進經濟增長，那么就不得不限制資本的自由流動，如對外匯交易進行管制、限制外資流入和流出等。

穩定幣的“新三元悖論”

要理解“新三元悖論”，就得先弄清楚穩定幣的詳細特征。在此，讓我們回顧下之前幾篇關于穩定幣文章的幾個要點總結。狹義穩定幣：特指以區塊鏈技術為支撐，以數字貨幣形式存在的穩定幣。廣義穩定幣：任何能夠保持價格穩定的價值載體，其形式不限于數字貨幣。穩定幣的核心內涵為價格穩定的價值載體，實現方式為與穩定資產掛鉤，當前最有效的應用場景是作為加密世界與傳統金融的橋梁。穩定幣不一定需要區塊鏈技術支撐；但是區塊鏈技術是目前穩定幣最有效、最主流的實現方式。去中心化并非穩定幣的必要屬性，并且已經存在不少中心化比特幣。

穩定幣的設計初衷是保持價格穩定，避免像比特幣等加密貨幣那樣的劇烈波動。具體而言，穩定幣通過與某種價值穩定的資產（如法定貨幣、貴金屬或一籃子資產）掛鉤，確保價值的穩定性。這一點與比特幣等高波動性加密貨幣存在本質上區別，具備價格穩定的優勢。然而，無論從理論層面還是實踐層面，穩定幣均面臨類似傳統“三元悖論”的難題。具體表現為“價格穩定”、“去中心化”和“流通高效”三個目標之間存在不可彌合的內在沖突，現實證明最多只能滿足兩項。完全理想的穩定幣尚不存在，必須在三者間權衡，形成三種策略組合。

組合1：價格穩定+流通高效→犧牲去中心化

通過錨定實體機構（金融機構、實體企業、政府部門等）持有的資產儲備，確保價格穩定。優點在于擁有實體機構充足的資產儲備作為支撐，確保兌付能力。同時，基于區塊鏈發行以確保流通高效，支持7×24小時全球轉賬，交易的時間成本和資金成本低于傳統銀行體系。不需要超額抵押，資本使用效率高。依賴實體機構金融基礎設施，交易安全性好，能夠有效防控灰色交易。

由于錨定了實體機構的足額資產儲備，發行、托管、審計完全依賴中心化實體，就只能犧牲去中心化，存在中心化風險。依賴中心化機構進行管理和調節，用戶需信任實體機構的儲備金真實性與償付能力。發行方可能存在財務不透明、挪用儲備資產或破產的風險，儲備不透明、不充足可能造成信任危機及資金損失。依賴傳統金融基礎設施，嚴格的監管合規審查，可能面臨政府凍結資產、限制交易或強制下架的風險。

典型幣種有USDT、USDC等法幣抵押型穩定幣。適合對價格穩定和效率要求高，但對去中心化要求低的場景，如中心化交易所的交易兌付。

組合2：價格穩定+去中心化→犧牲流通高效

通過抵押去中心化的加密資產，依賴智能合約自動清算維持錨定，從而實現幣值穩定。依賴區塊鏈技術和智能合約實現發行、管理和交易，能夠保持去中心化特征。優點是抵押資產、清算規則均鏈上透明，無單點控制，無需中心化托管，同時還能夠保持價格基本穩定。

為了去中心化就不能錨定中心化機構的資產儲備，而是與加密資產和智能合約掛鉤。為了確保價格穩定，就需要采取超額抵押機制，即用戶需將超過穩定幣發行價值的加密資產抵押到智能合約中。那么，用戶的資本使用效率低，犧牲了使用效率。由于嵌套在價格波動較大的加密資產上，治理機制較為復雜，使得交易處理速度慢、成本高，嚴重影響流通效率，難以滿足大規模、高頻率的交易需求。并且，加密資產價格波動常常引起抵押品不足情況，就會導致強制清算和算法失效，從而產生系統性風險和黑天鵝事件。

典型幣種有DAI、LUSD等超額抵押型穩定幣。適合對去中心化和價格穩定要求高，但對效率要求低的場景，如DeFi生態中的借貸和交易。

組合3：去中心化+流通高效→犧牲價格穩定

依賴區塊鏈技術和分布式網絡實現發行、管理和交易，消除單一中心化機構的控制風險，具有自動化、去中心化優點。套利機會引導市場行為，當穩定幣在不同交易所或鏈上出現價格偏差時，套利者通過買入低價穩定幣并在高價市場賣出，推動價格回歸錨定值。基于快速共識算法、分層架構或側鏈技術實現高吞吐量、低延遲的交易處理，確保了流通高效。

為了堅守去中心化和流動高效，使得幣值穩定性較差，可能隨市場供求關系大幅波動。價格不穩定限制了其在支付、結算等場景的應用，難以作為穩定的交易媒介或價值存儲手段，使得應用場景有限。易成為投機工具，吸引短期資金流入，進一步加劇價格波動。當市場信心崩潰時，套利機制失效可能引起脫錨，從而導致死亡螺旋風險。由于這種類型的穩定幣已經失去了穩定性，嚴格意義上已經不屬于穩定幣，更接近于傳統去中心化加密貨幣。

典型幣種有UST、AMPL等算法調控型穩定幣。適合對去中心化和效率要求高，但對價格穩定要求低的場景，如加密貨幣市場的投機和交易。

總之，完全理想的穩定幣尚不存在，需要根據目標用戶和場景特點，在去中心化、價格穩定、流通效率之間做出權衡。

當前，中心化穩定幣因其穩定性和高效率占據主流地位，去中心化穩定幣的探索仍需要繼續推進。未來可能出現更復雜的多維解決方案，但核心三角約束將長期存在。穩定幣的發展需通過技術創新、監管合作、商業模式創新共同驅動，基于“新三元悖論”尋求更優的平衡點。

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