野村辜朝明 ：重返自由貿易之路

大家熟悉的野村辜朝明系列報告又更新 了。

這次的報告圍繞全球貿易 戰的最新發展，特別是美國總統特朗普宣布對日本等多個其他國家征收關稅后協定逐步落地后，全球貿易環境的變化展開分析。

報告指出，在新一輪關稅征收政策實施之前，特朗普政府強調了減少美國貿易逆差作為優先任務，并提出通過高關 稅推動進口減少和出口增加的目標。

以下是報告的核心內容整理，僅供機構投資者參考。

一、貿易戰第二幕：關稅回歸，自由貿易退潮

自4月9日以來，全球貿易戰曾一度暫停，但第二幕已于本月初拉開帷幕，當時特朗普總統宣布，美國計劃對日本及多個其他國家征收高額關稅。

新的關稅稅率將從8月1日起生效，還剩下大約十天的時間供各方進行談判。

然而，與4月2日的前次公告相比，一個顯著的不同在于，特朗普總統此次親自向相關國家領導人發送了簽署的信函，說明了關稅稅率及其背后的理由。

這些書面通函強調，減少美國貿易逆差是特朗普政府的首要任務，而上述新的關稅稅率是實現這一目標所必需的。

這表明，在與其他國家的談判中，特朗普總統將主要關注每個國家的提議能在多大程度上減少美國的進口并增加美國的出口。

日本聲稱其通過在美國進行更直接的投資來創造許多就業機會，而美方可能可能將主要根據該投資在多大程度上能夠減少從日本的進口并提升美國的出口來進行評估。

換句話說，如果日本企業在美國生產的產品中大量零部件仍需從日本進口，美國仍然需要征收高額關稅。

二、關鍵問題在于，日本是否能夠提出有可能降低美國貿易赤字的讓步方案？

越南去年對美國的貿易順差比日本高出80%，它大膽地將對美國產品的關稅降至零。因此，美國對越南的關稅稅率被固定在20%，低于其對日本所征收的25%的稅率。

印度尼西亞在與美國的談判中也采用了類似策略，在與美國的談判中爭取到了相對有利的結果。

這兩個國家取得的結果，可歸因于它們成功使特朗普政府相信，其零關稅政策將帶來美國出口的顯著增長。

當然，出口與進口的最終反應仍有待觀察。但在這樣的談判中，關鍵在于能否說服交易對手方持有這樣的預期。

在上述壓力下，日本顯然在開放本國大米與汽車市場方面對美國作出了重大讓步，并承諾將在美國大幅增加投資。盡管具體細節尚未公布，但這一讓步已足夠令日本獲得15%的關稅稅率。

三、華爾街和經濟學家聲稱貿易赤字不是問題，這種說法是否正確？

正如近期一系列行動所表明的那樣，特朗普總統將糾正貿易不平衡視為國家的首要任務。這與美國、日本和歐洲的經濟學家和華爾街領袖們數十年來所主張的觀點完全相悖。

金融業一直主張，盡管美國存在巨大且持續的貿易逆差，但仍應買入美元，因為美國的利率高于日本和歐洲的利率。

經濟學家聲稱，貿易逆差未必是壞事，因為由此產生的資金流入美國會拉低利率，從而惠及經濟和資產價格。

多年來，華爾街的人士一直告訴我，“貿易逆差無關緊要”以及“反正我們也不需要那些行業”（這里指的是那些無法在強勢美元下生存下來的制造業）。

四、貿易赤字的真實代價：42萬億美元與一場選舉的勝負

金融行業的人往往低估貿易平衡的重要性，但對GDP增長率卻異常敏感。然而，貿易順差會直接提升GDP，但貿易赤字則會以等量減少GDP。

這意味著，關心GDP的人也應關注貿易平衡。如果政府尋求更高的GDP增長率，就不應容忍持續攀升的貿易赤字。

事實上，在1970年代之前，日本曾經歷過一個被稱為“經常賬戶赤字墻”的階段，當該國的外部平衡惡化時，各種政策被迅速調動起來以扭轉局面。

自1987年2月的盧浮宮協議以來，盡管存在持續的貿易赤字，美國政府在華爾街和學術經濟學家的強烈影響下，允許美元保持強勢。因此，美國的貿易赤字變得龐大。

圖1: 1975年以來的美國貿易平衡狀況

1980年至2023年間，美國的累計貿易赤字相當于GDP的153%，按當前GDP計算為41.8萬億美元。

圖2: 1980年至2023年美國累計對外收支平衡情況

五、特朗普的勝選，是赤字受害者的政治表達

因為允許貿易逆差持續存在，所以美國在這43年期間損失了近42萬億美元的GDP。而且，這42萬億美元的成本并非由全體美國人平均承擔，而主要落在了那些因進口而遭受沖擊的行業以及他們所雇傭的工人肩上。

相反，服務業雇員，包括從事金融業的人們，則受益于強勢美元和貿易逆差，因為廉價的進口商品提升了他們的實際收入。

毫不夸張地說，這開啟了美國的社會分化之一，而這種分化已成為美國一個重要的政治和社會議題。

特朗普之所以當選總統，是因為他讓這些人的不滿得到了表達，這些人因貿易逆差而受到傷害，但卻基本上被兩個政黨所忽視。

這一點從2015年宣布其候選人身份后發生的事件中可見一斑。

起初，沒有人真正把特朗普當回事，但當他開始倡導保護主義時，公眾的興趣以及他的支持率都顯著提升。

而那些確實需要保護主義政策的人群，正是那些因進口競爭而遭受影響的群體。

六、強勢美元與“貿易賬戶赤字墻”的歷史回聲

華爾街和學術經濟學家在新自由主義經濟信仰的指導下，認為由市場決定的匯率對于每個國家的經濟都是最優的，從而放任這些匯率所導致的貿易赤字持續存在。

但特朗普認識到，美國有相當一部分人再也無法忍受這些逆差，而他隨后的政策表明，美國面臨著與日本的舊“經常賬戶赤字墻”類似的“貿易賬戶赤字墻”。

從這個意義上講，傳統的民主黨和共和黨忽視了美國貿易逆差的增加，并且忘記了那些受這些逆差影響的人也有投票權。

如果G7國家在1987年2月的盧浮宮協議后維持一個協調的匯率監測系統，以阻止美元導致美國貿易逆差持續增長，那么我認為像特朗普這樣的人當選總統的可能性幾乎可以忽略不計。

七、內向轉向的根源：帝國過度伸展，還是匯率政策誤區？

許多政治學家和歷史學家將美國內向化的出現部分歸因于“帝國過度伸展”，即美國政府過度投入資源以擴大和維持其海外影響力，同時忽視了國內福利。

事實上，特朗普總統和他的許多支持者認為，之前的政府對海外掙扎的人民和進入美國的移民慷慨大方，卻對在國內面臨經濟困難的美國人漠不關心。

這一信念是特朗普先生在第二任期內推行多項政策背后的驅動力，這些政策包括裁撤諸如美國國際開發署這樣的機構，該機構原本旨在幫助有需要的外國人，以及大規模驅逐非法移民。

然而，作為一名經濟學家，我認為美國最近的內向轉向，不僅部分歸因于帝國的過度擴張，更主要的是源于過去40年間誤入歧途的匯率政策。

每個國家，包括日本，都有一定數量的仇外者，他們不喜歡外國人。

但如果美國在《盧浮宮協議》后妥善管理其貨幣政策，阻止貿易逆差的擴大，那么美國認為自己是全球化受害者的民眾就會大幅減少，而像特朗普這樣的內向人物當選總統的可能性也將微乎其微。

八、如果錯誤的匯率政策是問題根源，那么糾正匯率便是解決之道

美國這種向內轉的趨勢，究竟是對帝國過度擴張的一種反應，還是源于一項誤入歧途的貨幣政策，這是一個至關重要的問題。

如果這是由前一個因素導致的，那么美國作為全球領導者的概念可能難以為繼，并且世界重新回歸原狀的可能性微乎其微。

但如果這是由后一個因素所致，那么糾正這些錯誤或許有望使世界回到當前行政當局上臺前的狀態。

考慮到特朗普總統的核心支持者是需要保護主義政策的貿易逆差受害者，減少他們的數量可能會使自由貿易體系得以保留，而這個自由貿易體系會這個給世界帶來極大好處。

當然，解決一個已經惡化了近40年、規模已增長至GDP 153%的問題需要時間。但修復的路徑一旦存在，必將對人們的思維和行動產生根本性的影響。

九、其他國家是否希望維持自由貿易體系是至關重要的

鑒于特朗普總統是保護主義者，世界能否回歸自由貿易很可能取決于其他國家是否將維護自由貿易體系視為當務之急。

換言之，當前的自由貿易危機是美國的政策所致，即放任強勢美元持續存在，而這一決定并不應由其他國家承擔任何責任。

但與此同時，正是這些其他國家從這一錯誤的美國政策中獲得了顯著的利益。

比如德國、日本和加拿大等國家，因美國允許美元保持強勢，而實現了大規模的貿易順差，這些國家的經濟因此獲得了顯著增長。

而中國和多個東南亞國家也極大地受益于美國的強勢美元政策。

十、克服危機將需要美國和受益于強美元的國家共同分擔負擔

特朗普總統正試圖提高關稅，指責上述國家在美國工業衰退的同時不公平地繁榮。這些國家很可能辯稱，他們并無責任，因為他們從未要求美國支持強勢美元。

然而，如果美國無法再容忍其政策失誤，放棄自由貿易轉而采取保護主義政策，那么這些國家將遭受最為嚴重的沖擊。

這意味著，解決當前自由貿易危機，需要美國和那些從美國錯誤政策中受益的國家共同分擔相關成本。

十一、廣場協議是美國與其他國家“共同分擔負擔”以維持自由貿易的一個例子

此輪美國貿易保護主義的的先例之一是1985年9月的廣場協議，當時美國和其他國家同意共同分擔挽救自由貿易的責任，免于陷入一場與當前危機類似的危機中。

里根總統相信市場的主導地位，他允許美元相對于其他貨幣走強。結果，美元對日元匯率一度攀升至280日元，這樣的匯率水平讓美國的制造業難以維系。

這導致了華盛頓保護主義情緒的蔓延，情況與今天非常相似。

據說，1985年，只有兩家美國公司還在倡導自由貿易，波音和可口可樂，幾乎所有其他公司都在要求保護主義政策。

保護主義者的怒火直指日本，因為日本在美國市場的份額迅速增長。在那時，日本一國的貿易逆差就幾乎占到美國貿易逆差的40%，成為美國貿易失衡的最大貢獻者。

十二、在最初反對貨幣干預后，里根總統改變了主意。

當時的日本首相中曾根康弘對美國日益增長的反日情緒深感憂慮。但在美元兌280日元的匯率下，他幾乎無能為力，無法阻止本地公司增加對美國的出口。

作為回應，中曾根康弘和財務大臣竹下登向美國提議了一項協調的貨幣干預策略，旨在削弱美元并強化日元。

但如前所述，里根總統對市場有絕對的信任，反對政府干預。負責美國貨幣政策的財政部貨幣事務副部長貝里爾·斯普林克爾更加強烈地反對貨幣干預。

我曾在紐約聯邦儲備銀行的外匯交易部門工作，這是美國匯率政策的操作機構。直到1984年為止，我和其他一些人一樣，認為一個嚴重的問題在于，擁有貨幣干預決策權的斯普林克爾先生完全無視來自日本和歐洲的呼聲，對過于強勢的美元坐視不理，而這正在加劇全球經濟的失衡。

隨著這種情況的持續，華盛頓的保護主義壓力達到了不可思議的水平，甚至連里根總統也開始意識到，必須采取一些措施來維護自由貿易體系。

十三、美國選擇接受日本的提議，引導美元相對日元走低。

巧合的是，美國財政部長唐納德·里根，一位華爾街資深人士，恰在此時被背景為律師的詹姆斯·貝克替換。這使得美國開始考慮日本提出的共同干預，支持美元走弱的提議。

這最終在1985年9月23日促成了《廣場協議》的簽署，根據該協議，G5采取集體行動以促使強勢美元得到修正。這一行動的發起者是日本，日本積極呼吁更大程度地分擔這一負擔。

這次協調干預取得了顯著成功，將美元匯率從240日元大幅降至120日元，遠遠超出了日本的最初預期。到了1987年，美國的保護主義壓力幾乎完全消散。

十四、削弱美元的障礙之一：中國對“廣場協議”的深度警惕

中國對像廣場協議這樣的政策出奇地保持警惕。

通過與中國同行的多次討論，我了解到幾乎所有人都認為廣場協議是美國的一項陰謀，旨在壓制崛起中的日本。他們認為中國今天處于類似的境地，并堅信中國必須絕對避免同意任何類似廣場協議的安排。

這種看法在新加坡和中國臺灣等地也得到了認同，表明這種警惕在整個亞洲都能找到（日本除外）。

然而，鑒于日本和其他主要亞洲經濟體占美國貿易赤字的60%，在沒有該地區，特別是沒有中國的情況下討論類似廣場協議的協議將基本毫無意義。

這些人并未意識到，廣場協議是日本提出的聯合干預美元的提議，目的是保護自由貿易體系，西歐也加入其中，因為它們有相同的緊迫感。

事實上，美國是最后一個接受這一提議的國家。

因此至關重要的是要讓人們知道，廣場協議不是美國的陰謀。甚至中國是《廣場協議》拯救自由貿易體系的最大受益者。

這個結論對許多人來說可能有些意外，但如果《廣場協議》未曾實施，導致1985年自由貿易體系的崩潰，那么中國近期的經濟增長便無從談起。

十五、障礙之二：總統本人的保護主義立場

1985年與當今之間的第二個重大區別在于，里根總統是自由貿易的堅定倡導者，他在廣場協議中的領導地位旨在維護自由貿易體系。

相比之下，特朗普總統對自由貿易幾乎不抱任何價值觀念，也不太可能采取行動來維持它。

正如上文所述，特朗普也是憑借保護主義政綱當選的，因此他也無法輕易放棄他對選民做出的承諾。

十六、除美國外的國家應接受強勢貨幣以替代關稅

因此，在當前形勢下，如果中國和其他美國貿易伙伴希望防止自由貿易體系受到進一步破壞，他們應主動采取行動，以糾正因美國錯誤的政策決定而導致的強勢美元局面。

例如，日本本可以向特朗普提議的最初25%關稅率提出反要約。它可以提出接受10%的關稅，同時與美國進行協調干預，以推動日元升值15%。

這種策略將讓美國總統得以保全顏面，既兌現了提高關稅的承諾，又同時解決了問題的根源——強勢美元。

如果日本（或中國，或歐盟）能夠聯合其他國家共同向美國提出這樣的建議，就有可能避免這些國家之間的貿易受到重大干擾，從而有效地達到與第二次廣場協議相同的效果。

十七、弱勢貨幣可以在不引發關稅問題的情況下糾正貿易失衡

從實際角度出發，美國試圖通過單純提高關稅來減少貿易逆差，而不去解決根本原因（強勢美元），這在兩個方面都存在問題。

首先，在這種保護主義政策下制造的產品在國際市場上將不具備競爭力，因此無法促進美國的出口。

其次，美元走強將立竿見影地抵消提高關稅的影響。

與關稅帶來的顯著弊端相比，通過讓美元走弱來實現同樣的目標，將確保美國產品從一開始就具備國際競爭力，并使企業能夠有信心在美國境內擴大產能。

在沒有確保美元將在較低水平保持穩定的情況下，許多企業可能僅僅因為高關稅而不愿意在美國投資。

十八、“廣場協議”并未削弱美元作為全球儲備貨幣的地位

那些主張強勢美元的人表示，削弱美元將破壞其作為全球儲備貨幣的地位，從而給美國乃至全球經濟帶來重大動蕩。

事實上，特朗普總統似乎近乎執迷于確保美元繼續作為儲備貨幣。

然而，應當記住的是，盡管1985年的廣場協議導致美元對日元的匯率減半，對歐洲貨幣的匯率顯著下降，但美元作為全球儲備貨幣的地位從未受到威脅。

歷史學家和政治學家或許還會主張，美元走弱將削弱美國發揮地緣政治領導力的能力，但在《廣場協議》之后，美國作為自由世界領導者的角色并未改變。

美元在全球外匯儲備中所占份額的顯著下降始于2000年，也就是歐元引入后的第二年。然而，在2009年開始的歐元區危機期間，歐元設計中的固有重大缺陷被暴露出來。

《增長與穩定條約》的法律限制使得成員國無法有效地應對私人部門借款人短缺所導致的衰退，尤其是那些在資產泡沫破裂后經常出現的資產負債表衰退。

因此，歐元區的衰退持續時間遠超預期，而歐元在全球外匯儲備中所占的份額也回落到了原來的水平。

最終，正如保羅·克魯格曼教授所指出的那樣，美元在全球經濟中的吸引力類似于英語在世界各地的顯著地位，根源在于其無與倫比的認可度。這一點在短期內不太可能改變。

十九、特朗普的言行正在危及美元的儲備貨幣地位

如果說有什么因素正在削弱美元作為儲備貨幣的地位，那最有可能的就是特朗普總統本人的言論和行動。

盡管他毫不留情地批評了始終不懈地維持美元作為貨幣價值的美國聯邦儲備委員會（FRB），但他仍實施了可能顯著加速國內通脹的高額關稅。

此外，通過對其長期盟友和友好國家發起無休止的貿易戰，他極大地削弱了這些國家對美國市場的信心。

二十、美聯儲抗擊通脹的承諾在當前尤其重要

在《廣場協議》和《盧浮宮協議》之間發生的重大匯率調整并未導致美國長期利率飆升或出現其他重大干擾，其中一個原因就在于美聯儲主席保羅·沃爾克的存在，此人下定決心要戰勝通脹。

有像沃爾克先生這樣的人掌舵美聯儲，即使美元的外部價值下降，但只要國內通脹得到控制，美元的貨幣價值仍然可以得以維持。

盡管在廣場協議后美元的外部價值大幅下降，但美國的通脹僅略微加速，且增幅并不比其他發達經濟體大多少。

在沃爾克任期結束，艾倫·格林斯潘于1987年8月11日接任美聯儲主席后，沃爾克的存在變得非常明顯。在兩個月內，由于擔心通貨膨脹，30年期美國國債收益率上升了1.23個百分點，觸發了當年10月19日的“黑色星期一”股市崩盤。

特朗普總統正再次試圖通過高關稅而非弱勢美元來減少美國的貿易逆差。然而，這些關稅與弱勢美元一樣，都有引發顯著的國內通脹并存在長期利率大幅攀升的潛在可能。

在這樣的環境中，一個致力于應對通脹的美聯儲對于確保債券市場穩定至關重要。

二十一、美國貿易逆差的縮小和資本流入的減少是否會導致利率上升？

如上所述，一些人主張，如果美國減少其貿易逆差，由此導致的外國資本流入減少可能會推高美國利率。然而，這只是眾多可能結果中的一個。

即使美國存在貿易逆差，也無法保證外國出口商所賺取的美元一定會被投資于美元債券（這是降低美國利率所必需的）。

相反，即使美國擁有貿易順差，外國投資者仍可以買入美元并投資于美國債券。

在擁有經常賬戶盈余的國家中，公民持有的外國資產會增加，而存在經常賬戶赤字的國家則會出現外國持有的本國資產增加的情況。在這一過程中首先發生變化的是與進出口支付掛鉤的銀行存款。

當一家日本汽車制造商在美國銷售汽車時，資金會從美國買家的銀行賬戶轉入汽車制造商在美國的銀行賬戶。

從美國角度看，這代表著由外國實體（在此例中為汽車制造商）持有的美國資產（銀行存款）增加，這正是資本流入的實質體現。

換句話說，資本流入僅僅涉及從美國買家到日本汽車制造商的銀行存款轉移。僅憑這一點是無法降低美國利率的。

在許多情況下，汽車制造商隨后會進入外匯市場，將其收到的美元兌換成日元，以便在日本進行國內支付。如果購買這些美元的是在日本銷售美國汽車的美國汽車制造商，那么這些美元可能會被用來支付其美國員工的工資，過程也就到此為止。

二十二、美國的利率完全由美元債券的需求決定

因此，當日本處于貿易順差狀態時，僅僅意味著日本企業（如上文提到的汽車制造商）希望出售的美元數量超過美國企業（如上文提到的汽車制造商）愿意購買的美元數量。

在這種情況下，要么（1） 美元相對于日元貶值，要么（2） 其他一些希望購買美國資產的日本投資者會買下由日本汽車制造商出售的剩余美元，從而遏止美元的貶值。

在后一種情形下，存放在日本汽車制造商美國銀行賬戶中的美元存款的所有權將轉移至這位新的日本投資者。

如果該投資者隨后使用從汽車制造商那里獲得的美元來購買美國國債，對美元債券的需求增加可能會推高其價格，從而可能降低美國的利率。

然而，在這種情況下，由此導致的美國利率下降并非源于美國的貿易逆差，而是源自日本投資者的購買美元債券的意愿。

無論美國的貿易平衡狀況如何，這些投資者都會在預期交易有利可圖時購買美元債券，在認為無利可圖時則賣出。

二十三、當美元貶值且貿易逆差縮小時，投資美元債券變得更為容易

從外國投資者的視角看，當前強勢美元導致美國貿易逆差持續擴大，并引發對美元可能走低的相應擔憂，這種局面遠不如美元大幅貶值、從而促使貿易逆差縮小的情形有吸引力。在后一種情況下，投資者購買美元的信心要強得多。

換言之，對外國投資者來說，美國貿易逆差的下降意味著美元下行的風險有限。

從這個角度來看，認為貿易逆差會導致資本流入并從而有助于降低利率，這種說法有些牽強。

確實，存在貿易逆差的國家會看到外國對境內資產的持有有所增加，但這并不一定直接轉化為利率的降低。

總之，存在愿意購買美元債券的投資者是降低美國利率的充分條件，但美國的貿易逆差既不是必要條件，也不是充分條件。

二十四、缺乏糾正失衡機制的自由貿易體系將會崩潰

同樣有趣的是，金融部門和新自由主義經濟思想占主導地位的英國（就像美國一樣），累積貿易逆差甚至比美國還要大。

這最終導致了2016年6月23日的公投，英國在公投中投票決定退出歐盟自由貿易區。

英國退歐給金融業、學術界和企業界帶來了深遠沖擊。但對于在同一自由貿易區內與源源不斷的進口商品和移民競爭的英國藍領工人而言，這似乎是他們唯一的救贖。

2016年也是唐納德·特朗普首次憑借保護主義政綱當選總統的一年。從這個意義上講，美國和英國都曾在新自由主義思想的影響下放任貿易逆差惡化，并在大致相同的時間點上達到臨界點，而后都轉向了反對自由貿易的立場。

這兩個自由貿易運動的領袖面臨相似的問題并同時轉向反對自由貿易，這為全球經濟傳遞了一個非常重要的訊息。

這個信息簡單來說就是，缺乏糾正貿易失衡機制的自由貿易體系終將崩潰。

那些受自由貿易損害的人也有投票權，一旦他們的數量超過了受益者，自由貿易就難以為繼了。

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