上市公司信披違規如何實現過罰相當？

導語

從“定性”角度看，信披違規責任追究以上市公司具有管理可能性為前提；而從“定量”角度看，行政追責、民事賠償、刑事追責需要審慎拿捏懲戒尺度，唯有如此，相關懲戒才能實現過罰相當

文/曾斌 方榮杰

2025年3月1日，《中國證監會行政處罰裁量基本規則》正式實施，其核心目的是規范中國證監會及其派出機構的行政處罰裁量工作，統一執法尺度，促進資本市場健康發展。裁量規則共有25條，雖做出精細化規范嘗試，但鑒于中國證監會監管違法行為類型眾多，因此其整體表述依然是較為原則性的。

基于此，本文嘗試以中國證監會的歷年處罰中占比最高的信披違規為例，聚焦上市公司信披違規追責如何實現過罰相當。具體從三重管理維度展開：

其一，“對上負責”，明確上市公司對大股東的主動管理義務。對于大股東隱匿股份代持、隱瞞關聯交易等行為，上市公司應意識到其對股權結構清晰性、交易對手關聯性負有法定核查義務；反之，若上市公司僅作為履行形式審查義務的“信息通道”，則不應對其施加過重責任。

其二，“對下負責”，厘清上市公司對子公司的管控邊界。例如在重組階段，子公司作為獨立交易方，由其導致的信披違規，上市公司或可免予連帶責任；但并表后，上市公司則應擔負起對子公司的財務監督責任。

其三，“對己負責”，探討上市公司自身信披違規的懲戒尺度。行政、民事與刑事責任的銜接需以信披違規的實質重大性影響為錨——若違規信息未引發市場價量異動，則不應對上市公司過度追責。

對上負責——

在職責、能力范圍內主動管理大股東行為

首先，對于大股東潛在的股份代持及關聯交易，上市公司負有核查責任。關于股份代持行為，例如，在起某股份案中，2016年12月13日，起某股份董事長、實際控制人章某民和梁某進、吳某雅、王某助、莊某卿4人分別簽訂《股權代持協議書》，約定章某民以每股5元的價格向上述4人轉讓其間接持有的起某股份股票合計2000萬股，暫不辦理過戶，由章某民代為持有。起某股份在相關定期報告中對上述股份代持行為均未予以披露。在行政處罰申辯中，起某股份認為，起某股份原實際控制人章某民始終未將股份代持事項告知公司，起某股份不知情，也無從披露該事項，因此不應承擔行政責任，中國證監會對此予以否認。

類似的，在奕某信息科技（上海）股份有限公司申請掛牌時，股東霍某秀代替他人代持102.5萬股，奕某信息未在申報材料中予以披露，被全國股轉公司予以通報批評。公司申辯稱，其不知悉股東霍某秀代持事項，但股轉公司認為，奕某信息有義務確保其披露的信息真實、準確、完整，其在掛牌時未清理且未披露股份代持情況，理當擔責。

關于關聯交易行為，例如在南某新百案中，上交所認為，南某新百在相關公告中，未披露交易對方、標的公司與公司及控股股東之間存在關聯關系，未就前一次公司控股股東對交易標的母公司的股權轉讓屬于代持做出披露，損害了投資者的知情權。南某新百認為，交易對方南京三某醫療從未告知其實際控制人馬某治與公司之間存在關聯關系；同時，公司在籌劃收購徐州三某醫療股權的過程中，從不知悉股權代持關系。對此，上交所認為，南某新百應明確交易對方與上市公司之間是否存在產權、業務和資產等方面的關系，做出必要的盡職調查，僅以因疏忽而對關聯關系和股份代持不知情的理由難以成立。

其次，對于違規增持或減持，監管部門通常不會對上市公司進行懲戒。例如在梅某吉祥、三某科技、中某軟件等上市公司股東違規增持案件中，監管部門均只處罰了法人或自然人股東，由于上市公司并非相關案件中的信息披露義務人，僅僅作為信披通道，因此并未被追責。

除此之外，一個更模糊的問題是，當上市公司作為大股東信披違規行為的受益者時，即使公司本身無違規的主觀故意，是否應被追責？例如，2021年6月，金某泰公司發布公告稱，其董事兼總裁袁某、控股子公司總經理羅某宣布將在未來6個月內增持公司股份，增持金額總計不低于3億元，中小投資者因此熱情高漲。然而在兩次延期后，增持主體在承諾期間內未增持公司任何股份，上海證監局向兩人分別發出警示函。隨后，針對投資者提起的民事賠償訴訟，上海金融法院認為，應當綜合考量證券市場股票增持行為的特點、公開增持承諾的性質，以及被告在做出增持承諾時的履約準備情況、兩次延期的理由、未履行承諾的原因以及是否存在免責事由等因素進行判斷。其指出，袁某和羅某在首次做出增持承諾時，并未準備相應的資金；在后續的延期過程中，也未見其積極籌集資金，因此難以認定其具有真實的增持意愿。此外，法定的信息披露義務人是公開承諾人袁某和羅某，并非金某泰。金某泰已經履行了基本的審查義務，且沒有證據顯示金某泰明知或應知袁某和羅某存在虛假陳述，因此金某泰不應承擔民事賠償責任。

可以看出，上市公司在履行對大股東的管理義務時，面對隱匿股份代持、隱瞞關聯交易、違規增減持及承諾未兌現等引發的信披違規問題，上市公司是否淪為被動的“通道”，是判斷其應否承擔責任的關鍵。具體地說，需要綜合審視三個關鍵維度：一是法定義務，上市公司是否負有主動核查、核實相關信息的法定或約定義務（例如股權結構清晰、關聯方識別、承諾主體資格審核等）；二是主觀狀態，上市公司是否存在明知或應知的主觀故意或重大過失；三是上市公司是否有阻止違法行為發生的客觀能力。

起某股份、奕某信息案表明，上市公司對其股權結構負有主動核查義務；南某新百案則強調了上市公司對交易對手方關聯關系進行盡職調查的必要性；而金某泰案則劃定了責任邊界——當上市公司僅為信息披露的“通道”，已履行基本形式審查，且無證據表明其知曉或應當知曉相關人員的虛假陳述，則不應承擔責任。該等監管的核心邏輯在于：既要督促上市公司主動管理大股東行為以保障信息披露質量，也要避免對其施加超出合理控制范圍與能力的、不切實際的義務。

對下負責——

聚焦“三道防線”，履行對子公司管理義務

上市公司對下屬全資或控股子公司具有管理義務。例如，2017年寧某東力通過發行股份及支付現金的方式全資收購某供應鏈公司。此后，寧某東力2017年的財務報表反映出企業增長明顯，凈利潤從數千萬元級別增長至億元級別。然而，2018年寧某東力向寧波市公安局報案，指控某供應鏈公司法定代表人李某國涉嫌合同詐騙，李某國及高管團隊在與寧某東力簽訂及執行購買資產協議和業績補償協議過程中，隱瞞公司的真實經營狀況，通過多家海外關聯企業挪用公司資金，與客戶合謀進行大規模財務造假，目的是騙取上市公司的股權、并購款項及增資款項。眾多客戶承認配合某供應鏈公司在框架協議、購銷合同上弄虛作假。最終，某供應鏈公司的法定代表人兼公司副董事長李某國等人因涉嫌合同詐騙罪、違規披露和不披露重要信息罪被批準逮捕。問題在于，對于全資子公司的財務造假行為，上市公司是否應擔責？

在中國證監會下發事先告知書后，寧某東力提出，其作為某供應鏈公司、李某國等人合同詐騙案的受害人，對某供應鏈公司的財務造假行為不知情，沒有任何過錯及責任；寧某東力的信披違規行為系因某供應鏈公司、李某國等人的犯罪行為導致，屬于“其他違法行為引起信息披露義務人信息披露違法的”情形。重組后，某供應鏈公司仍由李某國等人實際控制日常經營管理，由于并表時間短，寧某東力沒有能力直接發現財務造假行為，不存在主觀故意和過失。

但中國證監會認為，對上市公司應否擔責，需要區分對待。對于重組階段的信息披露違法，盡管相關文件通過寧某東力披露，中國證監會仍充分考慮寧某東力的主客觀情況，沒有認定其違法責任，而是將某供應鏈公司作為其他信息披露義務人追究責任。但在重組完成后，某供應鏈公司成為寧某東力全資子公司，不再有信息披露義務，寧某東力作為信息披露義務人，對某供應鏈公司財務進行并表管理和披露。雖然相關財務數據由某供應鏈公司提供，但寧某東力負有監督管理職責，缺乏對某供應鏈公司的有效管控和監督，應承擔相應責任。

與上市公司對股東的管理義務類似，上市公司對其全資或控股子公司的管理責任認定，同樣需遵循平衡原則，核心在于上市公司是否具備對子公司違規行為的“管理可能性”，上市公司是否淪為信披“通道”。中國證監會認定寧某東力責任的關鍵在于：上市公司客觀上擁有對全資子公司的法定控制權（持股100%），這賦予了上市公司實質性的管理可能性和監督義務。盡管具體造假由子公司實施，但上市公司未能建立并執行有效的內控制度（如財務稽核、關鍵崗位監督）以發現并阻止造假，是有責任的。

對于子公司的合規事宜，建議上市公司從“三道防線”進行思考。第一，在子公司章程中明確相應的決策程序和決策機關。上市公司作為子公司的大股東，對于子公司章程和重大決策具有決定權，應當審慎界定子公司重大投資、對外擔保、資金流動等決議事項。第二，上市公司提名委派具體管理層成員進入子公司，例如上市公司委派人員擔任子公司的董事長、財務總監等職務，對子公司進行監督。此時，通常不能簡單以委派董事、高管不實際參與管理為由而獲得免責，上市公司應該注重委派董事、高管對子公司重大事項的決策和信息傳遞職責。第三，對子公司重大事項設置決策清單。例如，部分子公司享有資金劃轉的較高權限，母公司對此往往容易失控，相關決策清單的明確，有助于避免子公司擅自行事，預防子公司違規引發上市公司信披違規風險，進而給上市公司造成重大損失。

對己負責——

上市公司對自身應承擔多大責任？

上市公司對大股東或子公司的違規行為是否應承擔責任，核心判斷標準在于上市公司是否具有管理可能性，是否淪為信披“通道”，是“定性”層面考慮。上市公司對自身信披違規是否擔責（以及承擔多大責任），則更多需要從“定量”方面考量。

《上市公司信息披露管理辦法》第六十三條規定，信息披露義務人，是指上市公司及其董事、高級管理人員、股東、實際控制人，收購人，重大資產重組、再融資、重大交易有關各方等自然人、單位及其相關人員，破產管理人及其成員，以及法律、行政法規和中國證監會規定的其他承擔信息披露義務的主體。在執法實踐中，由于上市公司是第一信息披露義務人，但凡發生和上市公司直接相關的信披違規行為，例如財務報表不準確、重大訴訟未及時披露、重大合同未及時披露等事項，上市公司均難辭其咎。

但是，如何判斷應承擔責任的大小，仍值得討論。例如，存在上市公司應承擔行政責任，但不應承擔民事責任的情形。根據《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》第十條，上市公司虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應當認定虛假陳述的內容不具有重大性，進而判決上市公司不承擔民事責任，這被稱為重大性的實質判斷標準。虛假陳述即使符合形式上的重大性（例如屬于證券法第八十條規定的重大事件），只要其被揭露后不影響市場價量變化，則上市公司依然可以不承擔民事責任，避免形成“二次傷害”。

通常而言，上市公司只要存在信披違規，則其受到懲戒在所難免。對于上市公司及相關人員的懲戒力度，由大到小的排序大致為：刑事責任、民事賠償、行政處罰、行政監管措施和紀律處分。因此問題在于，對于某一輕微事項（例如年度報告出現錯別字、上傳公告名稱錯誤、隱瞞披露重大訴訟金額僅數十萬元等），究竟應當給予上述哪種懲戒才能實現過罰相當？目前，基于實質重大性的判斷和司法實踐越發成熟，以及刑事標準更加明確且刑事追責相對謙抑，對于“刑事—民事—行政”的懲戒區分較為明確，基本上能夠避免過度懲戒的情形。但是，在應當對上市公司予以行政追責的情況下，無論是應當選取何種行政懲戒手段，還是在最嚴重的行政處罰格次內如何裁量（對于處罰金額和市場禁入年限的選擇），現行規范并未給出精細化的回答。《中國證監會行政處罰裁量基本規則》第九條、第十條和第十一條對減輕、從輕和從重處罰等情形作出了原則性的規定，可以看作監管部門的精細化裁量努力，但仍存在完善空間。例如，如何判斷“對資本市場秩序影響較小”“對資本市場投資者、交易者權益損害較小”并未明確——是否可以參考民事賠償中對價量的實質性判斷標準，當相關信息披露后未對市場價量產生明顯影響時，酌情從輕處理，特別值得考慮。

上市公司信披責任的認定，本質是“管理可能性”的精密判斷。通過上述三類義務場景的分析，本文揭示了實現過罰相當的路徑。

首先，在責任邏輯上，追究責任以上市公司具有管理可能性為前提。無論是股東層面的關聯交易核查、子公司并表后的內控失察，抑或自身重大信息漏報，上市公司均需為管理缺位擔責；而金某泰案則表明，當公司僅為無主觀過錯的信披“通道”時，通常不應對其過度追責。

其次，在懲戒尺度上，行政追責需以監管部門公開的裁量規則為基礎，結合違法行為對資本市場的影響來動態調整力度；民事賠償則應嚴守價量影響閾值，避免單純以行政處罰的結果來歸責；刑事追責更需恪守證券犯罪是行政犯本質以及應有的謙抑性特征。

未來，我國監管部門需在執法中進一步細化“影響較小”“損害較輕”等認定標準，推動責任配置的精細化。唯有如此，方能既筑牢信披合規底線，又賦予上市公司合理發展空間，體現我國資本市場“責之所當，罰不過苛”的治理智慧。

作者供職于天冊（深圳）律師事務所