財政主導的世界...

全球債市暴動仍在繼續(xù)，日本30年期國債收益率已再次接近新高，美國30年期國債收益率也再次逼近5%關口...財政主導是一場你爭我趕的游戲，在各國之間只會愈演愈烈，成為時代的主角。

圖：日本30年期國債收益率迅速逼近歷史新高

美股、黃金與比特幣的歷史高位，反映了一種更具結構性的趨勢，即全球資金正在逐步轉(zhuǎn)向眾多相似卻不同的替代品，這是價值儲藏的再選擇：

圖：Bitco已突破120k

我們今天所處的位置，是一個財政擔憂高漲、長期利率重新定價的時代。

事實上，如果僅從供需和發(fā)行量角度看，債市波動已經(jīng)超過當前的基本面情況，市場顯然在給長端施加另一個推力，即所謂財政風險溢價的上升，來反映對主權國家財政可持續(xù)性的長期擔憂。

理解財政主導下長端債市異動的最佳方式，是將5年期實際收益率與30年期名義收益率進行對比：

圖：美國5年期實際收益率與30年期名義收益率

基本邏輯其實非常清晰：

1）有效關稅稅率最終大概率會穩(wěn)定在20%左右，美元相比此前下跌約10%，這意味著通脹風險溢價仍將維持在較高水平...

2）核心通脹已高于聯(lián)儲目標，而特朗普大概率將任命一位鴿派風格的聯(lián)儲主席，并帶動整個FOMC向更寬松的立場傾斜，這將推動期限溢價上行...

3）美國目前的基礎財政赤字為3.6%，近期通過的新減稅法案又將進一步推高赤字，財政擴張顯然遠未結束...

在這樣的背景下，短端利率可能會被一位新的鴿派聯(lián)儲主席錨定在較低水平，那30年期收益率在此之上應當體現(xiàn)出多少溢價？

這正是當前債市重新定價的核心問題。

圖：被財政和債市驅(qū)動的美元下行

財政主導指的是財政連續(xù)運行赤字，以此刺激名義增長，而央行卻并未通過加息等政策手段來對沖這類擴張支出。

其結果是，通脹預期不斷上升，但在鴿派央行壓制下，前端利率被釘住（5年實際利率維持在低位），市場釋定價只能通過30年期名義利率的迅速上行（或本幣貶值）來完成。

財政主導的主題，

我們在《全球流動性》系列中做過詳細解讀：

圖：Notes250407《全球流動性（一）利率不是主線，流動性才是關鍵》

圖：Notes250411《全球流動性（三）流動性再注入與貝森特的困局》

在面臨財政主導的困境之時，

市場會很聰明的選擇對應的定價路徑：

1）對于日本，市場知道一旦日元貶值過快，日央行就可能出手干預，因此財政主導的定價在日本，更明顯地體現(xiàn)在長端收益率上。

2）對于美國，財政部的債務管理可能通過回購操作或減少新債發(fā)行來打爆30年期美債空頭倉位，因此在美國的財政主導交易中，美元的貶值本身成為了主要的釋放閥門。

圖：30Y G4 YTD

換句話說，美元、美債、日元、日債交易其實一直共享著一套相同的核心交易邏輯，只不過，由于路徑難度，市場定價自由度以及潛在尾部風險的不同，使得上半年美國市場的交易代理集中在美元空頭，在日本則集中在日債市場。

對此，任何非市場力量只能抑制，延緩，而不能徹底改變。財政擴張主導的全球主權國家行為，一旦開啟，也無法輕易停止。

這是我們預期在下半年，美債和日元會接手美元和日債，完成第二階段價差回歸判斷理由：即美債長端名義收益率與短端實際利率之間將迎來進一步的顯著走擴，而日元則將迎來進一步的貶值交易。

第二階段的財政主導交易，也同樣是我們在此時選擇重新介入商品、加密市場的理由之一。

本文節(jié)選自跨市場資產(chǎn)策略筆記知識星球， 原文標題為《 Bonds, Budgets, and the Search for Value 》 ，首發(fā)于北京時間2025年7月14日。

為適應公開發(fā)布需要，本次僅摘錄部分內(nèi)容，并對敏感信息進行了刪減處理。

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周末刊講到了美元指數(shù)、日元、日債、商品指數(shù)、油、銀、鉑金、黃金、加密市場、美指和中國資產(chǎn)的研究指導框架、推論過程，交易模式..

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