下半年的這條重點投資主線剛剛展開

反內卷

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行業四不投

7月1日中財委的“反內卷”會議之后，兩周內，各部委已經有全面動員的跡象，這一政策已經超過一般意義上的產業政策，有可能成為下半年的經濟工作重點之一。

下半年的宏觀面不會有大的變化，經濟也沒有差到有新的刺激政策出臺，指數又在高位，需要新的題材刺激，在這種背景下，涉及多個底部行業的“反內卷”，可能會成為下半年市場的核心主線之一，值得寫點內容。

我從2022年開始關注各行業何時出清的問題，在2022年8月7日的文章《》一文中，認為：

1、中國把投資推高到了此前從未見過的水平，結果是要素生產率的下降，這個游戲玩不下去了。

2、長線投資需要關注供給而非需求，關注競爭格局而非盈利增速，需要逆資本周期或跨越資本周期。

3、成長型公司要買“增速下降得比別人更慢”的，價值型公司要買“恢復得比別人更快”的。

4、巨型公司的管理層需要具備一點資本配置能力。

到了去年又發了《》一文，提到了個股“三不買”和行業“四不投”。

其中行業“四不投”可以是看成是行業投資“反內卷”的選擇標準：

一不投：大部分企業還在產能擴張的行業，不管需求有多好，都不能選

二不投：技術路線不穩定、技術更新太快的行業，不買

三不投：頭部品牌優勢不明顯的行業，如果沒有市占率差距拉開的明確趨勢，不選

四不投：消費者喜新厭舊沒有粘性的消費品行業，過度信賴大客戶的中游制造業，不選

趁著“反內卷”題材還沒有全面發酵，今天再來聊一聊這個話題，本文就不寫以前那種邏輯嚴密的文章，嘗試一下比較隨意的“朋友圈體”，內容來自我平時在同行交流、知識星球的碎片化的觀點，寫文章再加上一定的拓展。

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多晶硅“反內卷”的政策困境

首先從本次反內卷的重點行業“光伏”說起：

1、

從目前政府與企業座談會透露的信息來看有兩個核心：一是限價，未來光伏行業“反內卷”的政策思路是，用完全成本設定價格底線，以遏制低于成本的低價傾銷；二是收購產能，頭部硅料企業成立合資公司收購小企業關停產能，占全行業的40%。

2、

7月上半月，多晶硅報價從3萬元/噸左右跳漲至4.5-5萬元/噸，但硅片和電池片行業只漲了5~10%，組件價格基本沒有太大變化，雖然這兩個環節目前上調報價意愿強烈，但價格能否逐步向下游傳導還是未知數，華潤電力最新一期采購開標時間忽然推遲，主要是因為下游下半年裝機需求不足，中性預測都是同比負增長。

在這種情況下 ，想要實現順價銷售，還是要有新的“光伏裝機”政策，讓下游的發電企業（國企為主）增加資本開支，消化上游去產能導致的虧損（民企為主），否則難度還是很大的；如果沒有新增需求，就要看各環節的博弈能力，如果中游博弈能力弱，則承擔大部分虧損，以市場化淘汰小產能，讓行業集中度提升；如果上游博弈能力弱，那就算去產能，硅料價格仍然會漸漸回落，類似2022年末，硅價一度聯合漲價，但下游訂單未跟進，隨后崩盤式回調。

3、

近期漲幅最高的硅料，實際出貨量并沒有下降，期貨市場的產業套保盤也開始增加，其原因不難理解：行業的產能利用率不足40%，反內卷之前下游庫存較低，有一定的補庫存需求，“低產能利用率+下游補庫”，斷然沒有減產的道理。更重要的是，“去產能”的政策預期強烈，雖然障礙重重，但在沒有證偽之前，下游也不敢庫存太低，上游更是利用寶貴的“空檔期”保證全年銷售目標。

產能還沒有去掉一點，價格也漲了上去，這個確實比較尷尬。

4、

政府主導下的產能重組，最大的問題是在出資比例和落后產能補償方面必然存在巨大分歧。目前的五大硅料企業份額接近70%，這種集中度放在一般的行業，價格早就穩定了，只是因為硅料去年幾年的產能擴張太快，加上老二的成本優勢比較明顯，才會引發價格戰。

所以，即便沒有當前的“反內卷”，硅料也會在兩三年內通過市場化競爭淘汰產能，實現供需平衡。所以頭部企業不可能也沒有能力付出太大的代價收購小產能。如果按過去鋼鐵煤炭行業下指標一刀切的做法，很可能最后只是暫時降了產能，但讓行業集中度下降，為未來再度“內卷”埋下隱患。

5、

光伏行業是先進產能，跟當年小煤窯和地條鋼沒有可比性，政策最大的風險是執行尺度：

如果過于行政化，不依靠市場，會破壞行業市場化程度，未來帶來更多的惡性競爭；

如果只看結果，不擇手段的話，“反內卷”會被行業寡頭利用，變成 “聯合漲價”，有違政策初衷；

如果只看短期結果，不看長期影響的話，會引發行業技術水平退步。

6、

投資者要小心成為“去產能”代價的一部分。“去產能”的虧損本來應該在產業鏈內部的各環節消化，但企業通過期貨套保、股票套利等金融市場，利用身處產業絕對信息優勢，制造期貨價格和股票價格的劇烈波動，從而在金融市場“割韭菜”。投資者要高度關注期貨市場注冊倉單、虛實盤比的變化，還有股票市場的各種減持與變相減持。

當然，讓金融投資者承擔一部分產業虧損，也是符合“金融為產業服務”的政策思路的。

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供給側改革的反思

這次的反內卷，總是拿出來跟2015年的供給側改革相比，本文也來比一比：

1、

2015年供給側改革最有效的是，整治地條鋼，留下的都是盈利能力強的國有控股企業，這一改革對鋼鐵行業的影響是長遠的，在需求最差的24年，房地產拖累最嚴重、PPI最低，大部分鋼鐵行業都沒有虧損，好于供給側改革前的2015年。2025年，鋼價繼續下跌，但原料降幅更大，行業利潤反而改善，更能體現供給側改革后，鋼鐵行業的議價能力有了很大的提升。

2、

2015年煤炭行業去產能，則引發了一定爭議，2016–2018年全國嚴控新增產能，關閉中小煤礦，以環保和安全標準的名義，指標由中央下達，地方無條件執行，部分省份煤礦關閉數量超過50%。煤炭“去產能”當時看是成功的，煤炭企業的長期虧損的局面被扭轉。

但到了2021年，隨著疫情后的經濟快速恢復、電力需求激增，煤炭國企缺乏投資意愿，供應未能快速跟上，導致煤價暴漲。雖然中國電力市場實行“煤電聯動”，但電價漲幅明顯滯后，發電企業出現大面積虧損，被迫選擇“少發電”，出現了全國大面積拉閘限電的現象。《經濟日報》等媒體也曾明確提到：“過去幾年煤炭行業去產能過快，造成電煤供應階段性短缺”。

3、

事實上，2018年的經濟下行，與之前的供給側改革也有一定的關系。上游資源價格上漲，下游消費需求沒有配套刺激政策，結果擠壓了中游中小制造業企業的利潤，大中型企業的投資意愿下降。供給側改革和去杠桿結合在一起，社融增速明顯下滑，對中小企業尤其是民營企業融資造成沖擊。這些上輪供給側改革的經驗教訓，可能會影響這一輪“反內卷”的政策思路。

4、

各行業七嘴八舌地討論“反內卷”，鋼鐵煤炭作為老大哥上臺分享經驗，一邊的快遞行業笑了：不就是“反內卷”嘛，我們快遞每年都反。下面是這個“資深反內卷”行業介紹的經驗：

快遞每年的反內卷，都是在國家郵政局的行政指導下，多部門（交通部、商務部、市場監管總局等）配合，每次都能成功，大家集體漲一輪價，快要卷死的企業續一口命，來年繼續卷。所以不要覺得民企為主的行業就不能“反內卷”，每年反一次內卷，就好像熊市過程中的暴力反彈，雖然導致行業出清的速度慢一些，但還是在出清，最大的好處是不會引發大的動蕩，不會出現大企業倒閉引發的社會動蕩。這也是一種“反內卷”的模式，適用于民企較多的行業。

5、

行情的初期，投資者有肌肉記憶，更關注反過一輪內卷的鋼鐵、煤炭，但鑒于上述行業多多少少出現了“反過頭”的問題，接下來反而應該關注2020年以后開始內卷的行業，除了最典型的光伏外，還有化工和生豬，還有像快遞一樣比較容易反內卷的行業，比如水泥和玻璃。這些行業的產能都不落后，所以注定跟2015年不同。

6、

下一個可用的工具是勞動保障類政策，這在政策研究中屢次提及，是“供給側改革工具箱”中唯一還沒有大規模使用過的，包括提高行業最低工資標準、嚴打拖欠工資、壓價競標、嚴格勞動保障、保證員工的休息時間，這些政策，不但能產生供給側收縮，還能提高消費能力和時間，屬于促消費和反內卷雙管齊下的政策。

7、

不是所有的價格下降都是“壞通縮”，科技進步必然導致價格下降，摩爾定律描述的就是科技進步引發的“好的通縮”，光伏行業最典型的例子是顆粒硅技術滲透率提升，N型電池對P型電池的替代等。這種技術迭代引發的降價，長期有利于行業的發展，但短期對落后產能利潤的擠壓作用明顯，看上去是“低價傾銷和無序競爭”，實際上是技術進步，如果強行限制銷售價格，反而不利于行業整體去產能。

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主要矛盾與次要矛盾

1、

有人認為，政府只要想做的事，沒有一件不能做成，但我要說的是，正因為政府知道這一點，所以政策在制定目標時，都要考慮的是政策的代價是什么，能不能承受。供給側改革最大的顧慮是影響地方地府的GDP目標、稅收和就業，后三個目標在當前的政策目標排序中優先級更高，注定了最終的“反內卷”政策都是溫和的，不會出現2015-16年的供給側改革那種定指標、一刀切的做法。

2、

正常國家的經濟發展模式是“需求決定供給，供給適合需求”，但在“投資驅動”的模式下，卻是供給決定需求，需求（國內消費+出口）適應供給水平，國內消費不行就擴大出口，如果總需求不足，就要降價創造需求，這就是“內卷”出現的根本原因。只有當降價也無法創造更多的需求時，才存在政府調節產能的必要，就是歷次供給側改革的背景。

在投資驅動模式下，“內卷”解決的是發展的主要矛盾，“反內卷”解決的是發展過程中供需不平衡的次要矛盾。次要矛盾要不要優先解決，并非取決于次要矛盾本身，而是取決于是不是影響到主要矛盾的解決。

3、

很多人無限拔高“反內卷”的政策高度，認為是中國從投資驅動轉為需求驅動的標志事件。但一個國家選擇何種經濟發展模式，存在“路徑依賴”，類似“代碼屎山”。而選擇“路徑轉換”有很大的風險——誰能保證消費驅動的模式一定適合中國？誰能保證路徑轉換中不出現社會動蕩？在經濟增長仍然保持穩定的時候，在沒有發生無法解決的政治危機時，就不存在路徑轉換的迫切性，也沒有利益驅動。

4、

最后跑個題，這一輪行情一開始就有一種聲音，認為A股已經從“融資市”轉為“投資市”，居民可以從股市的上漲中，享受資產增值——我對此表示懷疑。

“內卷化”和“融資市”一樣，都是投資驅動的路徑依賴的產物，都屬于供給側擴張，解決的都是“發展”這個主要矛盾，而“反內卷行動”和“投資市”一樣，都是供給側階段性收縮，是因為“解決主要矛盾”出了問題，是為未來的“供給側兩次擴張”掃清障礙。

為什么一個國家很難走出路徑依賴，我以前寫過一篇《》，大家可以看一看。

P.S.

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1、當前位置，為什么要收縮持股，集中倉位？

2、關于航空、光模塊、石化、AIDC行業的判斷

3、對約談三家外賣大戰參與者的看法

4、為什么比亞迪AH股差價這么大？

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