泡泡瑪特的門徒們，“還沒上岸”

▲這是靈獸第1636篇原創文章

當“門徒們”想做潮玩的“夢”，身體卻很誠實地沿用了賣貨的“老路”時，就注定只能在模仿與跟隨中，步履蹣跚。

作者/十里

ID/lingshouke

1

火熱的潮玩市場

108萬元一只的LABUBU，讓“潮玩”徹底從小眾文化晉升為資本風口。

正是在泡泡瑪特大紅大紫、行業信心空前高漲的節點，52TOYS順勢遞交IPO申請，計劃赴港上市。回顧行業，十年儼然已成為中國IP玩具企業上市的“潛規則”——2020年，泡泡瑪特成立十年上市；今年1月，布魯可剛滿十歲也敲鐘港交所；如今輪到了同樣走過十年的52TOYS。

盡管52TOYS屢次強調“我們不想成為下一個泡泡瑪特”，但外界很難忽略兩者的高度相似：同在潮玩風口、同樣押注IP生意、同樣在十年節點謀求上市。

唯一的區別或許在于，泡泡瑪特已經成功“上岸”，而52TOYS正試圖在泡泡瑪特開辟出的航道上，講述一個屬于自己的新故事。

從外部環境看，52TOYS的上市時機，遠比當年的泡泡瑪特更為理想。

五年前泡泡瑪特上市時，資本市場對潮玩行業仍充滿質疑。畢竟，那時的潮玩還只是被限定在小眾圈層的“玩具生意”，受眾有限，增長天花板肉眼可見。泡泡瑪特被反復拷問“能做多大”、“能玩多久”以及如何擺脫爆款依賴和IP枯竭的風險。

數年之后，LABUBU為泡泡瑪特創造的數十億營收時，不僅顛覆市場的認知，更讓資本見識到了賽道的能量。

泡泡瑪特的成功，為其他品牌提供了可參考的上市路徑和敘事背景。

過去兩年，潮玩市場徹底爆發，成為情緒消費的主力軍。從“一墩難求”的冰墩墩到《哪吒2》的周邊熱銷，都印證了這一點。數據顯示，2024年中國潮玩市場規模已約800億元，且未來仍將保持穩健增長。

在這股浪潮中，其他潮玩品牌也表現不俗：布魯可2024年營收與利潤雙雙暴漲，卡游的業績同樣驚人，而TOP TOY則依托零售體系實現了營收與門店數量的快速擴張。

在資本視角下，這種繁榮景象則轉化為一種急切的“尋寶”心態。 泡泡瑪特的財富神話，讓市場對潮玩行業的期待水漲船高。沒人相信下一個泡泡瑪特會遲到，所有錯過上一輪紅利的資本，都在積極尋找新的投資標的。

顯然，52TOYS就是那個被選中的目標。

今年5月，萬達電影公告旗下子公司及關聯方共計投資1.44億元，拿下52TOYS 7%的股權。這只是眾多資本入局的一個縮影。自2017年以來，52TOYS已吸引約20家機構投資，其2021年高達4億元的C輪融資，更是刷新了當年的行業記錄。

在消費趨勢和資本熱捧的雙重因素下，泡泡瑪特的門徒們紛紛站上了聚光燈的中央。

2

行業矛盾未解

“門徒們與泡泡瑪特之間，最致命的差距，在于IP。”這不是一句空話，而是刻在商業模式基因里的本質區別。

泡泡瑪特的商業模式，核心是圍繞其自有及獨家IP展開。通過Molly、Dimoo、LABUBU等一系列IP的持續運營，構建起一個相對封閉的粉絲生態。這種模式，為其帶來了相對較高的品牌溢價和用戶粘性。

而它的“門徒們”，則走向了另一條路——高度依賴外部成熟IP，從“IP搬運工”，演變成了“IP整合商”。

可以理解，畢竟孵化一個成功的原創IP，需要時間、資本和營銷，甚至運氣，是一場豪賭。對于大多數門徒而言，與其將寶押在充滿不確定性的原創上，不如選擇一條更現實的路徑：用大量外部知名IP，快速鋪設市場，換取規模和營收。

以52TOYS為例，其對授權IP的依賴程度，就是這種“能力困境”下的必然結果。招股書顯示：2022-2024年，自有IP收入從1.32億元增長至1.54億元，復合增速約8%；授權IP收入從2.33億元增長至4.06億元，復合增速約32%，授權IP的增速和收入占比明顯高于自有IP。

其中，僅“蠟筆小新”一個IP，就貢獻了超過40%的營收。這表明，在自有IP無法成為增長引擎的現實下，52TOYS只能依靠外部力量來維持增長。

而這種“拿來主義”的策略并非孤例。

名創優品旗下的TOP TOY同樣如此，其IP矩陣以外采為主，主推商品多是三麗鷗、寶可夢等全球知名IP。相比泡泡瑪特高達八成的自有IP銷售占比，TOP TOY的模式更接近一個高效的潮玩分銷平臺——在內容創造能力不足時，將渠道和供應鏈效率發揮到極致。

只是，這種因能力所限而采取的曲線救國策略，代價是高昂的。

最直接的代價是，利潤空間的擠壓。作為“整合商”，必須向上游的“IP版權方”支付高昂的授權費用。

52TOYS的招股書顯示，其IP授權成本比上年幾乎翻倍，直接導致毛利率從40.5%下降至39.9%。同樣，名創優品2024年的IP授權相關支出也高達4.21億元，同比增長近三成。這意味著，利潤的大頭被IP版權方切走，留給渠道和產品方的空間相對有限。

而被分走的利潤還只是看得見的成本，更深層的風險在于，這種模式將企業的命脈完全交到了合作方手中。

以52TOYS為例，“蠟筆小新”在中國內地的授權將在2027年到期，海外授權更是從2025年起陸續到期。續簽與否、價格如何，主動權完全掌握在合作方手中，給未來的業績增長帶來了極大的不確定性。

此外，還有品牌資產沉淀的難題。財報顯示，52TOYS低于18%的消費者復購率，與泡泡瑪特近50%的會員復購率形成了鮮明對比。這個數據說明：用戶忠誠的是“蠟筆小新”這個IP，而非“52TOYS”這個平臺。流量來了又走，品牌自身難以形成有效的用戶心智占領和資產沉淀。

盡管為了解決這一難題，52TOYS在招股書中提出了所謂的“721法則”，聲稱用70%的資源迎合市場。但這套說辭，似乎并未改變其“重變現、輕孵化”的實際資源配置。其IP運營投入僅占營收的3.2%，與泡泡瑪特15.7%的投入強度（用于動畫制作、潮玩展等生態建設）相比，存在顯著差距。

最終，52TOYS和它的同路人們，被困在了一個商業循環里：因原創能力不足，只能依靠外部IP獲取短期流量和營收，支付高昂授權費導致利潤微薄→ 利潤微薄又進一步限制了投入原創IP長期孵化的能力 → 為了維持增長只能更加依賴外部IP。

這是“門徒們”面臨的共同圍城。看似走在一條高速公路上，實際面臨著經營難題，既缺乏定價權，也面臨著隨時被“斷供”的風險。

3

渠道乏力？

如果說IP是潮玩生意的“靈魂”，那么渠道就是“肉身”。

與泡泡瑪特“死磕”直營的重資產打法相比，52TOYS的渠道策略顯得既傳統，又矛盾。

泡泡瑪特的渠道邏輯，堅持線上線下全渠道直營，承擔高昂的人力和租金，將銷售網絡掌控在自己手中。

截至2024年底，其在內地的線下門店已增至401家，貢獻了超過八成的總營收；與此同時，超2300臺機器人商店，加上抽盒機、會員體系、城市樂園等一系列玩法，構建起一個立體、封閉的直營模式。

這種模式雖然成本高，但核心優勢在于對品牌的強控制。直營門店不僅能統一品牌形象，還可以直接接觸消費者，獲得市場反饋，提升品牌認知。對于沒有動漫、影視內容支撐的原創IP來說，線下門店幾乎是建立用戶忠誠度的主要方式。

對比之下，52TOYS的渠道策略則明顯依賴“輕資產”分銷體系，并在戰略選擇上始終游移不定。

招股書顯示，2024年，其66.8%的收入來自經銷商，直營渠道占比僅為30.9%。也就是說，它的主要銷售命脈掌握在外部合作伙伴手中。這種模式雖能在短期內快速鋪開市場、降低風險，但隨之而來的，是品牌控制力相對較弱、形象傳遞可能失真以及合作關系不穩定等一系列隱患。

更具諷刺意味的是，在本就薄弱的直營體系上，52TOYS還選擇了“戰略性收縮”。其線下自營門店數量，從2023年的15家一路下滑至2025年的5家。財務優先的思路，徹底壓倒了品牌建設的長期戰略。

與泡泡瑪特、TOP TOY在線下高成本“巷戰”面前，52TOYS選擇了回避，寧可犧牲品牌建設的機會，也要守住短期現金流。這種取舍，暴露出其既想享受品牌溢價，又不愿承擔高昂“品牌稅”的矛盾心態。

事實上，這也是所有行業挑戰者共同面臨的難題：當流量紅利消退，開店成本高企，誰還敢為品牌下重注、做長線投入？

最耐人尋味的是，52TOYS此次IPO募資的首要用途，恰恰是“重啟線下自營門店建設”，并提出遠期要開出100家品牌店的目標。前腳大幅收縮直營，后腳又高調畫餅擴張。

如果說52TOYS的“輕”還帶著猶豫，那么TOP TOY則將“輕資產”發揮到了極致。過去一年，其門店數量從148家翻倍至276家，其中絕大部分都依靠“合伙人制”快速推進。這種以規模換營收的方式，曾在名創優品的高光時刻被反復驗證過有效，短期見效極快。

然而，這種模式的系統性風險也正在浮現。名創優品自身賴以擴張的“合伙人”模式已遭遇瓶頸，合作伙伴的退出數量遠超新增數量，顯示出加盟吸引力在減弱。

在此背景下，TOP TOY延續密集鋪店的策略，其邊際收益和渠道協同能力是否具備可持續性，正面臨著巨大的質疑。更重要的是，這種模式同樣無法解決品牌控制力弱、庫存壓力大等核心問題。

由此可見，無論是52TOYS的搖擺，還是TOP TOY的狂奔，其渠道策略的背后，都投射出其“非內容公司”的基因。賣玩具、賣雜貨的邏輯是“重分銷、輕品牌”，追求的是產品鋪貨的廣度；而潮玩的核心在于“重品牌、強體驗”，追求的是在消費者心智中占據一席之地。

當“門徒們”想做潮玩的“夢”，身體卻很誠實地沿用了賣貨的“老路”時，就注定只能在模仿與跟隨中，步履蹣跚。（靈獸傳媒原創作品）

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