第五套標準允許未盈利企業上市 但留下了巨大的套利空間

時隔兩年，科創板第五套標準重新啟動。今年6月18日，證監會發布《關于在科創板設置科創成長層 增強制度包容性適應性的意見》，宣布重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市。

根據新規，第五套標準不僅從科創板擴展至創業板，而且適用范圍也從生物醫藥領域拓展至人工智能、商業航天、低空經濟等更多前沿科技領域。

第五套標準重啟后，科創板首家未盈利企業禾元生物于7月1日成功過會。創業板也迎來了首個未盈利“考生”。6月27日，大普微首發上市申請獲受理，成為創業板首家獲受理的未盈利企業。

兩家企業目前都處于深度虧損之中。禾元生物2022年-2024年的營業收入為1339.97萬元、2426.41萬元、2521.61萬元，歸屬于母公司股東凈利潤分別為-14357.63萬元、-18696.29萬元、-15136.81萬元。

大普微2022年-2024年的營業收入5.57億元、5.19億元和9.62億元，凈利潤分別為-5.34億元、-6.17億元和-1.91億元。

除了禾元生物和大普微外，目前還有數十家未盈利企業在排隊上會，其中上海恒潤達生生物科技股份有限公司和廣州必貝特醫藥股份有限公司兩家公司主營業務收入為“0”，幾乎屬于是“PPT融資”。

而在此之前，已有20家未盈利企業通過第五套標準登上資本市場，主要以生物醫藥企業為主。包括君實生物、迪哲醫藥、榮昌生物、神州細胞、智翔金泰等；另有百濟神州、百利天恒、諾誠健華3家上市時未盈利的創新藥企業采用紅籌企業標準等登陸科創板。

從運行結果來看，第五套標準確實為國家科技創新提供了有效的支持。據初步統計，2018年至2025年第一季度，科創板第五套上市標準企業已向市場推出17款1類新藥，合計約占同期國產創新藥獲批總數的12%。

這也表明，允許未盈利企業上市具有可行性。但是隨著第五套標準擴面，未來是否存在“搭便車”行為，值得警惕。

自2020年第五套標準出臺后，大量高風險標的入場，造成上市公司整體質量大幅下滑，嚴重打擊了投資者信心，市場出現了非理性暴跌。導致第五套標準在2022年后一度暫停。在過去兩年，監管部門不斷“打補丁”，極大完善了制度規則。

然而，針對未盈利企業上市，法規依然留下了巨大的套利空間。

通過第五套標準上市的企業基本上屬于高科技企業，但由于公司尚未實現盈利，尤其是0收入的公司，其科技技術并未得到市場驗證。

由于高新技術理解起來非常困難，普通投資者甚至是發審委都不一定能夠理解其背后的技術邏輯。比如，禾元生物的“稻米造血”，若非行業內技術專家，恐怕很難真正理解這到底是技術神話還是騙局。

這樣一來，這些所謂的高科技企業完全可以通過捏造出虛空的技術神話，在市場上融資，最后宣告技術破產，以合理合法的方式實現詐騙。

所以在技術尚未得到驗證之前，未盈利的上市企業應該受到更為嚴格的管控和限制，包括大股東減持、高管薪酬、關聯交易、投資并購等等。

去年5月，證監會發布了減持新規，對技術性離婚減持，轉融通減持等做了嚴格限制，但對未盈利企業減持并沒有做出明確規定。2019年1月，上海證券交易所關于設立科創板并試點注冊制配套業務規則中曾提及“對于上市時尚未盈利的公司，控股股東、董監高人員及核心技術人員在公司實現盈利前不得減持首發前股份，但公司上市屆滿5年的，不再受此限制?！?/p>

由此來看，只要未盈利企業上市屆滿5年，大股東就可以減持，這樣的規則恐怕很難形成有效的約束力。

可以看到的是，目前通過第五套標準上市的企業中，有的上市已經接近五年了但依舊沒有扭虧。

比如，君實生物自2020年7月上市以來已經上市屆滿5年，但公司依然處于巨虧之中。而根據減持規則，大股東完全可以套現走人了。

所以，對于通過第五套標準上市的企業，只要公司未能扭虧，大股東實控人均不應減持，而且公司應當證明其技術已經得到市場驗證，扣非凈利潤要連續3年以上為正，方才可以減持。

實際上，大股東、實控人、董監高等核心成員若真心想要套現，并不一定非要通過減持來實現。

公司還可以通過發放巨額薪酬、股權激勵等方式進行套現，要知道高科技企業里面，高管年薪上千萬甚至上億的也并不少見，連續發上幾年就可以掏空募投資金以研發費用的形式轉移到其腰包。

此外，公司還可以進行關聯交易，收購大股東或者實控人所持有企業登方式進行套現。所以，大股東實控人套現方式可以是五花八門，這些漏洞如何堵住依然十分具有考驗性。