Coinbase：鏈上火了，“賣水人”真能躺贏？

如果說(shuō)降息預(yù)期+比特幣周期性供應(yīng)減半+美元信用受損+特朗普政府的監(jiān)管友好，支撐了加密貨幣從2022年至今的上漲。

截至6月23日，加密貨幣市場(chǎng)規(guī)模來(lái)到了3.3萬(wàn)億美元，自2023年以來(lái)，上漲了快三倍。其中最為大家熟知的，規(guī)模最大、市值貢獻(xiàn)超60%的比特幣，也從2023年中，不足3萬(wàn)美元一枚上漲至今天的10萬(wàn)+。

3.3萬(wàn)億美元是什么概念？它相當(dāng)于全球GDP的3%。如果把整體加密資產(chǎn)，視作一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體或者是一個(gè)叫Crypto的公司，那么：

當(dāng)下的加密資產(chǎn)等同于一個(gè)中上等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)水平，擊敗法國(guó)位列全球第7；

同時(shí)也是一個(gè)超越蘋(píng)果（3萬(wàn)億），成為全球第三大市值的公司。排在前面的微軟、英偉達(dá)，3.6萬(wàn)億左右，以當(dāng)下的趨勢(shì) Crypto成為全球老大指日可待。

因此，站在全球資產(chǎn)配置的視角，加密貨幣資產(chǎn)越來(lái)越難被忽視，海豚君決定開(kāi)始著手跟蹤。

考慮到監(jiān)管仍然是當(dāng)下最大的影響因素，目前尚處于從嚴(yán)到有所放松的中間地帶，因此我們優(yōu)先選擇商業(yè)模式良好、合規(guī)屬性較高的龍頭公司開(kāi)展研究。

加密資產(chǎn)系列以Coinbase打頭陣，本篇將主要討論Coinbase的商業(yè)模式和未來(lái)增長(zhǎng)的核心邏輯，下篇將重點(diǎn)圍繞穩(wěn)定幣展開(kāi)，同時(shí)算算Coinbase和Circle的未來(lái)價(jià)值。為了不錯(cuò)過(guò)下篇，建議大家可以長(zhǎng)按識(shí)別下方二維碼加入海豚交流群，我們后續(xù)對(duì)泛娛樂(lè)、互聯(lián)網(wǎng)、科技等領(lǐng)域的持續(xù)跟蹤、熱點(diǎn)大事件的動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)更新等，這些獨(dú)家研報(bào)內(nèi)容都會(huì)發(fā)布長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)-投研」板塊并第一時(shí)間分享到交流社群，還能在群內(nèi)與專業(yè)投研人士共同探討投資觀點(diǎn)。

以下為詳細(xì)分析

一、交易所不是終點(diǎn)

如果把“加密貨幣”視作股票市場(chǎng)中的上市公司標(biāo)的，或者是商品市場(chǎng)中的大宗商品合約，那么Coinbase就是紐交所、芝商所，最基礎(chǔ)的功能，就是提供加密貨幣報(bào)價(jià)、撮合、結(jié)算等等類交易所功能。

但與傳統(tǒng)不同的是，Coinbase還搶了“經(jīng)紀(jì)商”的角色——即能夠直接面對(duì)投資者，提供交易、借貸、托管、質(zhì)押以及提現(xiàn)等服務(wù)。

隨著數(shù)字錢(qián)包等基礎(chǔ)設(shè)施和商家生態(tài)的完善，Coinbase很快就推進(jìn)了主要基于BTC的支付場(chǎng)景。2019年更是與Visa合作上線Coinbase Card，支持用戶線下/線上刷卡買實(shí)物。但支付場(chǎng)景推廣緩慢一個(gè)重要的原因，就是加密貨幣價(jià)值波動(dòng)太大。因此，穩(wěn)定幣出來(lái)，并獲得官方認(rèn)可后，Coinbase的支付場(chǎng)景才有望真正得到餓更有力的推進(jìn)。

除了交易和支付外，Coinbase還在申請(qǐng)股票代幣交易平臺(tái)。一旦被SEC通過(guò)，那么意味著在Coinbase上也能間接投資股票了。

至此，Coinbase未來(lái)的商業(yè)版圖有了一個(gè)更清晰的藍(lán)圖，即加速現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)上鏈，致力于打造一個(gè)鏈上綜合金融場(chǎng)景平臺(tái)，而不單單是一個(gè)純粹的加密貨幣交易所了。

海豚君認(rèn)為，支付和投資都是擴(kuò)大加密貨幣應(yīng)用場(chǎng)景的關(guān)鍵操作，而場(chǎng)景的延伸，就意味著加密貨幣整個(gè)市場(chǎng)的膨脹，這對(duì)于Coinbase這個(gè)“賣水人”來(lái)說(shuō)，也會(huì)賺得更多。

在加密貨幣市場(chǎng)里，Coinbase這一類的交易平臺(tái)的存在，不僅縱向縮短了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條，同時(shí)還能快速橫向跨越多個(gè)需求場(chǎng)景，部分是密貨幣過(guò)去監(jiān)管不充分、業(yè)務(wù)擴(kuò)張便利。而對(duì)于Coinbase這樣，在規(guī)模和合規(guī)層面都相對(duì)頂級(jí)的龍頭來(lái)說(shuō)，未來(lái)監(jiān)管的更多滲透，只會(huì)幫助它來(lái)消滅潛在對(duì)手。

因此，我們自然而然的可以想到，Coinbase 理應(yīng)可以獲得更多的利潤(rùn)分配。

事實(shí)確實(shí)如此，但由于加密貨幣市場(chǎng)的高波動(dòng)性，Coinbase的業(yè)績(jī)并不穩(wěn)定。不過(guò)，撇除特殊時(shí)期（比如上市、收購(gòu)等擾動(dòng)短期利潤(rùn)率的影響），正常時(shí)期的盈利能力（以利潤(rùn)率衡量）還是基本分布在25%~65%區(qū)間。雖然跨度區(qū)間大，但基本已經(jīng)可以對(duì)標(biāo)成熟的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。

以2024年的情況來(lái)看，Coinbase的利潤(rùn)率接近于Robinhood等低折扣/免傭經(jīng)紀(jì)商，但低于純交易所，說(shuō)明還未完全體現(xiàn)交易所，以及產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的更多獲利空間。

那在虛擬貨幣市場(chǎng)未來(lái)隨著加密資產(chǎn)得到更普世級(jí)別的認(rèn)可，而不斷壯大的過(guò)程中，Coinbase只要競(jìng)爭(zhēng)地位穩(wěn)固，那么它的利潤(rùn)率上限會(huì)逐步打開(kāi)，終局狀態(tài)下，海豚君認(rèn)為可以觸達(dá)到一個(gè)相比傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更有優(yōu)勢(shì)的盈利水平。

二、 合規(guī)優(yōu)勢(shì)打開(kāi)“交易”之外的想象空間

那么Coinbase面對(duì)的是一個(gè)怎樣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境？海豚君圍繞Coinbase的基本業(yè)務(wù)和商業(yè)模式，邊梳理邊討論。

直接看下圖，從收入貢獻(xiàn)的大類上看，Coinbase主要有三項(xiàng)創(chuàng)收來(lái)源：交易收入、訂閱收入、其他。

其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當(dāng)下Coinbase創(chuàng)收扛把子，占比仍然有50%。訂閱收入和其他（包含托管結(jié)算、質(zhì)押、穩(wěn)定幣、數(shù)據(jù)/云以及公司投資收益等），則更像是起到一個(gè)潤(rùn)滑劑的作用，由于增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定，可以稍微平抑交易收入的波動(dòng)。

但一個(gè)明顯趨勢(shì)是：隨著場(chǎng)景的拓寬，競(jìng)爭(zhēng)加劇、以及增量資金來(lái)源的結(jié)構(gòu)變化，Coinbase未來(lái)對(duì)交易收入的依賴性會(huì)越來(lái)越低。

1. 交易門(mén)檻會(huì)逐步降低

與同行相比，Coinbase的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)就是合規(guī)、安全，但劣勢(shì)是散戶手續(xù)費(fèi)高、衍生品交易品種短缺。不過(guò)，這兩個(gè)缺點(diǎn)，過(guò)去1-2年，Coinbase正在快速追趕同行。

Source：CoinDesk

目前Coinbase運(yùn)營(yíng)三家交易所，現(xiàn)貨交易的Coinbase Exchange，面向非美國(guó)本土的專業(yè)個(gè)人和機(jī)構(gòu)交易的Coinbase International Exchange（CIE），以及通過(guò)收購(gòu)FairX轉(zhuǎn)型而來(lái)的衍生品交易所Coinbase Derivatives Exchange（CDE）。

上述三家交易所，涵蓋了目前市場(chǎng)中絕大多數(shù)的近300種加密貨幣。在美國(guó)現(xiàn)貨交易市場(chǎng)中，Coinbase的產(chǎn)品覆蓋量算絕對(duì)的老大（合規(guī)門(mén)檻阻攔了同行大規(guī)模上線長(zhǎng)尾幣種）。但如果放到全球地區(qū)，并且算上衍生品交易的話，那么Coinbase所涵蓋的交易品種就算不上靠前了，比如與Binance、Bybit的差距就很明顯。

除了交易品種的范圍外，Coinbase在交易上的最大差異還包括交易成本。和傳統(tǒng)證券交易一樣，Coinbase的交易費(fèi)基于交易規(guī)模和一定的（階梯）費(fèi)率。比如下圖所示為T(mén)aker（快速吃單）交易者收費(fèi)明細(xì)，Maker（掛單）交易者收費(fèi)一般會(huì)Taker更低一些：

對(duì)于普通散戶來(lái)說(shuō)，上述不同的交易方式（簡(jiǎn)單交易、高級(jí)交易、Coinbase one交易）存在不同的交易成本。用戶交易成本=“交易費(fèi)率+官方隱藏價(jià)差”：

1）散戶的交易成本可以低至0.05%，高至2.5%（2022年底，散戶200美元以上的交易，交易費(fèi)率從1.49%降至最高0.6%）。

2）對(duì)于使用Prime或Exchange VIP層級(jí)的機(jī)構(gòu)用戶來(lái)說(shuō)，費(fèi)率報(bào)價(jià)在0.03%-0.18%區(qū)間。

如果直接從最終財(cái)報(bào)體現(xiàn)的綜合費(fèi)率來(lái)看，散戶和機(jī)構(gòu)的交易費(fèi)率（含價(jià)差Spread），分別為1.49%和0.03%。這個(gè)收費(fèi)水平相比同行（尤其是交易所同行），主要是面向散戶的收費(fèi)，Coinbase不占優(yōu)勢(shì)。

以Binance為例，散戶現(xiàn)貨交易中最高層級(jí)的費(fèi)率0.1%，也只有Coinbase的1/6（還是2023年Coinbase降價(jià)之后），而如果用BNB（幣安幣）支付手續(xù)費(fèi)，那這個(gè)費(fèi)率還可以打個(gè)75折。

如下圖，其他可交易加密貨幣的平臺(tái)中，交易所屬性的都比Coinbase收費(fèi)便宜，其他平臺(tái)則主要是支付機(jī)構(gòu)的會(huì)更貴，折扣券商的交易費(fèi)用同樣比Coinbase低。

Coinbase在2022年8月已經(jīng)有過(guò)一次降費(fèi)，也就是Advanced Trade上線，針對(duì)過(guò)去30天交易額在10K以下的用戶，交易成本（交易手續(xù)費(fèi)Taker 0.6%，Maker 0.4%，基本無(wú)隱藏Spread）不到Simple Trade（1.49%+大約0.5%spread）的一半。

交易品種少（主要是衍生品）和交易成本高，很容易影響散戶的交易熱情。雖然Coinbase平臺(tái)上擁有全球最多的加密貨幣資產(chǎn)（AUC占12%），但在交易規(guī)模上，Coinbase只占5%。這還只是現(xiàn)貨，如果再加上衍生品交易，那么Coinbase總交易規(guī)模就直接排到了TOP10之外。

只有在美國(guó)本土，因?yàn)榕普蘸弦?guī)的問(wèn)題，Coinbase才能稱霸市場(chǎng)，現(xiàn)貨交易量占到了全美50%以上。

為什么Coinbase資產(chǎn)量不低，但交易規(guī)模卻不夠大呢？

問(wèn)題出在換手率上，Coinbase明顯低于同行，一點(diǎn)沒(méi)有提現(xiàn)加密資產(chǎn)高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)的特征。但換手率只是表象，背后還是資金結(jié)構(gòu)（用戶屬性）的不同導(dǎo)致，而用戶屬性本質(zhì)上也是由產(chǎn)品特征/優(yōu)劣勢(shì)帶來(lái)。

一個(gè)普遍性的交易特征是，對(duì)于當(dāng)下的加密貨幣，散戶中以長(zhǎng)期資產(chǎn)配置為目的的占比在不斷增長(zhǎng)，這部分用戶天然交易低頻。機(jī)構(gòu)中目前還是以高頻交易做波動(dòng)收益的量化居多，但隨著主流資金正在加速進(jìn)入，未來(lái)整體機(jī)構(gòu)交易頻率會(huì)降低。

而Coinbase上由于交易品種不多，交易成本更高，對(duì)高頻交易的散戶吸引力不高，但其合規(guī)、安全性，反而吸引了以長(zhǎng)期配置的高凈值散戶，以及對(duì)投資托管也有著嚴(yán)格合規(guī)要求的主流資金，而這兩類都屬于低頻交易群體。

當(dāng)然，Coinbase也很清楚自己在交易上的劣勢(shì)點(diǎn)，正在奮力追趕同行。

關(guān)于交易品種少的問(wèn)題，Coinbase加快了新幣交易的上線速度，并且在5月初宣布收購(gòu)Deribit（全球最大的加密貨幣期權(quán)與期貨交易平臺(tái)），以補(bǔ)足自己在衍生品交易品種以及相關(guān)機(jī)構(gòu)客戶的欠缺。（關(guān)于Deribit的詳細(xì)情況，海豚君將在Q2財(cái)報(bào)合并Deribit后再進(jìn)行討論）

關(guān)于交易成本高的問(wèn)題，其實(shí)這與交易規(guī)模存在伴生性，短期Coinbase交易費(fèi)居高不下，除了因?yàn)槌袚?dān)了額外的合規(guī)成本及其他技術(shù)費(fèi)（比如Base的開(kāi)發(fā)成本）外，可能也因?yàn)榻灰滓?guī)模低，導(dǎo)致在“自砍一刀”的時(shí)候舍不得一桿子降到底。

但從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)說(shuō)，海豚君認(rèn)為Coinbase的“降價(jià)”動(dòng)作很快就會(huì)繼續(xù)。

（1）合規(guī)放松，內(nèi)部出清、外來(lái)競(jìng)爭(zhēng)加劇

未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將不局限于加密資產(chǎn)交易所的行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，威脅越來(lái)越大的，還有來(lái)自傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的外部競(jìng)爭(zhēng)。

目前在業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)上，Coinbase的主要優(yōu)勢(shì)就是“合規(guī)性”，尤其在美國(guó)市場(chǎng)。Coinbase是唯一上市的加密貨幣交易所的關(guān)鍵是，也是第一個(gè)獲得在美國(guó)全境運(yùn)營(yíng)的加密貨幣交易所。

但“合規(guī)”的反面，就是在交易資產(chǎn)品種（加密貨幣種類、衍生品種類）上，并不占優(yōu)。不過(guò)，自2025年起，在特朗普政府的積極“站臺(tái)”下，加密貨幣逐漸被更多的主流官方認(rèn)可。

“認(rèn)可”的主要方式，就是以非打壓的目的，納入“友好監(jiān)管”范疇，其中美國(guó)的《市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案》、《穩(wěn)定幣法案》是主要推動(dòng)器。

眾議院通過(guò)的《市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案》賦予了CFTC現(xiàn)貨加密貨幣專屬管轄權(quán)，后續(xù)若繼續(xù)通過(guò)參議院投票和總統(tǒng)簽名生效，則代表結(jié)束了SEC與CFTC管轄紛爭(zhēng)。

由CFTC管而不是SEC管的好處就是在監(jiān)管便利性上更高：

1）不需要另外申請(qǐng)牌照（ATS+BD）；2）減少清算成本；3）新代幣上市無(wú)需逐一進(jìn)行信息披露；

在CFTC的管轄下，加密貨幣交易所做衍生品，只需做經(jīng)紀(jì)端登記，做現(xiàn)貨則可以甚至不用向CFTC注冊(cè)，這不僅省去了高昂的合規(guī)成本（法務(wù)、審計(jì)等），也無(wú)需改造現(xiàn)有系統(tǒng)去對(duì)接NMS級(jí)別的清算管線。

監(jiān)管對(duì)加密資產(chǎn)越來(lái)越認(rèn)可自然是好事，隨著更多的資金涌入加密貨幣市場(chǎng)，Coinbase等本身合規(guī)做的不錯(cuò)的龍頭會(huì)直接受益，長(zhǎng)尾的小平臺(tái)會(huì)持續(xù)出清。

但與此同時(shí)，官方認(rèn)可也會(huì)推動(dòng)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始放心大膽的加速轉(zhuǎn)型，尤其是一些本身就靠業(yè)務(wù)創(chuàng)新殺出血路的平臺(tái)，對(duì)行業(yè)前沿變化的反應(yīng)決策會(huì)更靈敏。

零售用戶上，比如經(jīng)紀(jì)商Robinhood，或者是支付錢(qián)包Block等。兩個(gè)平臺(tái)多年前就已經(jīng)支持加密貨幣買賣，后續(xù)通過(guò)完善“投資場(chǎng)景”，并快速擴(kuò)展到“商家支付”等領(lǐng)域。但鑒于合規(guī)性和安全性要求，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)主要圍繞頭部加密貨幣BTC、ETH等，“交易品種更稀少”是它們面對(duì)Coinbase平臺(tái)最明顯的劣勢(shì)。

但后續(xù)隨著加密貨幣被進(jìn)一步的廣泛認(rèn)可下，可以合理想象，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)會(huì)更有動(dòng)力拓寬加密貨幣品種范圍，這些本身有著用戶、場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)的平臺(tái)，將與Coinbase展開(kāi)更加直接的競(jìng)爭(zhēng)。

（2）資金流入更多轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)

監(jiān)管認(rèn)可帶來(lái)的另一方面影響，就是資金流入方式的變化。過(guò)往參與加密貨幣市場(chǎng)交易的機(jī)構(gòu)主要是靠波動(dòng)收益的量化為主，主流機(jī)構(gòu)會(huì)因?yàn)楹弦?guī)性問(wèn)題，配置規(guī)模受限。但隨著監(jiān)管限制打開(kāi)，未來(lái)主流機(jī)構(gòu)的參與也會(huì)進(jìn)一步增加。

那么對(duì)于新散戶而言，配置加密貨幣的方式可能就不一定需要“親自下場(chǎng)”了，從資金安全和便利性角度，可以通過(guò)投資機(jī)構(gòu)基金的方式來(lái)進(jìn)行配置。

因此，純散戶交易的市場(chǎng)占比會(huì)進(jìn)一步萎縮，且競(jìng)爭(zhēng)不減反增下，降費(fèi)也將成為Coinbase的必經(jīng)之路。

2、未來(lái)附加值來(lái)自于鏈上場(chǎng)景的拓寬

截至1Q25，Coinbase零售交易收入（交易費(fèi)+Spread），占到了交易收入的92%，總收入的57%。與此同時(shí)，交易帶來(lái)的邊際利潤(rùn)也非常高，因此如果降費(fèi)不能立即給交易規(guī)模帶來(lái)顯著提升，那么降費(fèi)對(duì)Coinbase整體業(yè)績(jī)的影響將非常大。

但既然是無(wú)法改變的大趨勢(shì)，這意味著開(kāi)發(fā)非交易收入在當(dāng)下和未來(lái)都顯得至關(guān)重要。

目前，Coinbase的非交易收入，主要是指包含托管、質(zhì)押、穩(wěn)定幣以及借貸等綜合金融的訂閱收入。這部分功能需求，除了支付場(chǎng)景的開(kāi)拓更依賴零售用戶外，其他場(chǎng)景需求主要來(lái)源于資金規(guī)模相對(duì)龐大的用戶，因此服務(wù)對(duì)象也以機(jī)構(gòu)客戶為主。

因此以較低的交易費(fèi)降低資金進(jìn)入門(mén)檻，再通過(guò)綜合金融服務(wù)來(lái)擴(kuò)大附加值，是Coinbase更樂(lè)意一降到底——壓低機(jī)構(gòu)交易費(fèi)率（拉齊到同行水平）的原因。

下面具體來(lái)看目前訂閱業(yè)務(wù)中占比相對(duì)較大、未來(lái)隨著機(jī)構(gòu)入局，能夠同步擴(kuò)大收入規(guī)模的細(xì)分業(yè)務(wù)：

（1）機(jī)構(gòu)托管：最易開(kāi)發(fā)的增值服務(wù)

資金托管一般伴隨交易業(yè)務(wù)衍生而來(lái)，主要面向機(jī)構(gòu)客戶，提供加密貨幣的冷存儲(chǔ)、24*7取款流程、保險(xiǎn)、審計(jì)以及合規(guī)對(duì)賬報(bào)告等服務(wù)，計(jì)算得綜合托管費(fèi)在0.1%左右。（2025年一季度起不再單獨(dú)披露，下圖為海豚君預(yù)估值）

由于費(fèi)率基本穩(wěn)定，托管收入的增長(zhǎng)主要靠機(jī)構(gòu)的資金規(guī)模擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，Coinbase所擁有的合規(guī)性優(yōu)勢(shì)是它們考慮平臺(tái)的首選要素，因此對(duì)于Coinbase來(lái)說(shuō)，只要未來(lái)監(jiān)管趨勢(shì)是不斷放松的，那么這一塊收入增長(zhǎng)就可以持續(xù)。

但長(zhǎng)期同樣也會(huì)面臨一個(gè)外部競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，當(dāng)更合規(guī)、且具備跨市場(chǎng)資產(chǎn)的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)“降維打擊”，Coinbase如何才能吸引到更多的主流資金？

（2）質(zhì)押收益：中長(zhǎng)期增長(zhǎng)有天花板

在2022年與Circle牽手之前，Coinbase非交易業(yè)務(wù)中最大的來(lái)源是加密資產(chǎn)質(zhì)押，曾最高在總收入中占比近13%。

加密資產(chǎn)質(zhì)押收入，類似于用戶用加密資產(chǎn)投資挖礦項(xiàng)目（成為主流PoS公鏈的驗(yàn)證人）從而獲得的收益，Coinbase在其中分一筆托管服務(wù)費(fèi)。這筆錢(qián)由Coinbase從前端收到收益后，自己留下25%，剩余給到用戶。

質(zhì)押收益率不同幣種差別可以很大，通常和該幣種的幣值穩(wěn)定、通脹率（供給增加的比例），以及共同競(jìng)爭(zhēng)成為驗(yàn)證人的擁擠度（總質(zhì)押量）有關(guān)。

頭部的加密幣種的質(zhì)押收益率一般偏低，主要在于其供給固定或越來(lái)越少，但由于本身幣值相對(duì)穩(wěn)定，驗(yàn)證人競(jìng)爭(zhēng)“上崗”太擁擠。由于要成為驗(yàn)證人就得擁有更多的“保證金”（質(zhì)押資產(chǎn)），單幣質(zhì)押收益就會(huì)被攤薄。

如下圖，頭部的ETH以太坊質(zhì)押收益率為3.4%~4.5%，但小幣種DOT波卡幣的收益率則有12%~15%。

短期而言，質(zhì)押收入基本隨著質(zhì)押資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大而擴(kuò)大。但中長(zhǎng)期來(lái)看，在供給相對(duì)受限下，優(yōu)質(zhì)加密貨幣出塊率會(huì)趨勢(shì)性走低，而劣質(zhì)/小眾加密貨幣，就算出塊率高，但可能本身幣值不高或波動(dòng)下，質(zhì)押激勵(lì)實(shí)際換算成美元價(jià)值后，真實(shí)的質(zhì)押收益率其實(shí)也不高。因此，這種趨勢(shì)下，將限制質(zhì)押業(yè)務(wù)收入的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。

似乎（1）-（2）看下來(lái)，Coinbase的訂閱業(yè)務(wù)，短中期內(nèi)隨著加密貨幣市場(chǎng)蛋糕的擴(kuò)大和穩(wěn)定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（安全、合規(guī)、官方站臺(tái)），增長(zhǎng)無(wú)需擔(dān)憂，但長(zhǎng)期若傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)加速下場(chǎng)，Coinbase還能在主流機(jī)構(gòu)被視為“優(yōu)選”的理由是什么？

答案就是（3）穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)。一方面做大加密貨幣蛋糕，在官方認(rèn)可下現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)上鏈速度加快，資金不再因投機(jī)需求流入加密貨幣市場(chǎng)，而是更加穩(wěn)定的支付、儲(chǔ)藏價(jià)值。另一方面，Coinbase的超額優(yōu)勢(shì)來(lái)自于目前它在USDC產(chǎn)業(yè)鏈中的特殊地位。

因此，收入占比15%的穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，是Coinbase未來(lái)增長(zhǎng)的大動(dòng)脈，也是決定Coinbase估值是否已經(jīng)打滿的關(guān)鍵。目前Coinbase在穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)上的綜合分成比例達(dá)到了55%，但實(shí)際平臺(tái)上的USDC持有量只占17%，很明顯Coinbase有“特權(quán)”。

但問(wèn)題是，Coinbase在穩(wěn)定幣上的特殊地位一部分是源于與Circle深層捆綁。但雙方的利益訴求，其實(shí)也并非完全一致。Coinbase可能會(huì)基于用戶需求，對(duì)市場(chǎng)規(guī)模更大的另一個(gè)穩(wěn)定幣USDT提供類似的分銷便利，而Circle上市后，也會(huì)產(chǎn)生對(duì)收入增長(zhǎng)的訴求，從而試圖爭(zhēng)取到更大的分成比例。

這些業(yè)務(wù)上的分歧，就目前Coinbase對(duì)Circle少量的股權(quán)投資而言（早期雙方五五持股的Centre聯(lián)盟于2023年解散，USDC發(fā)行權(quán)歸總于Circle），很難保證分歧擴(kuò)大不會(huì)影響到雙方的合作：

像去年底引入Coinbase的競(jìng)對(duì)Binance到生態(tài)合作，雖然Binance分成很低，幾乎可以忽略，但其實(shí)也削弱了Coinbase因?yàn)閁SDC而擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

除此之外，Circle也在通過(guò)搶USDC余額（通過(guò)旗下Mint錢(qián)包返利，激勵(lì)做市商和本地支付公司將待發(fā)資金停留在Mint，而不是交易所錢(qián)包）、做大必須對(duì)接發(fā)行人的需求場(chǎng)景（比如跨鏈橋、Tokenized T-Bill、傳統(tǒng)清算）做大來(lái)提高總收益的分成占比。

2023年的協(xié)議，約定期限為7年，也就是2030年之前，兩者的利益瓜分可能不會(huì)發(fā)生太大變化，做大USDC蛋糕固然是當(dāng)務(wù)之急（暴漲6倍后Circle的稀缺性開(kāi)始受到質(zhì)疑），但七年之后呢？

萬(wàn)億市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期下，USDC能吃到多少？USDC生態(tài)中Coinbase與Circle，一個(gè)擁有場(chǎng)景端，一個(gè)掌握發(fā)行端，最終誰(shuí)會(huì)取得更多的話語(yǔ)權(quán)？換言之，漲到現(xiàn)在Coinbase和Circle誰(shuí)的未來(lái)具備更大的價(jià)值空間？下一篇，海豚君將重點(diǎn)圍繞穩(wěn)定幣展開(kāi)討論。請(qǐng)長(zhǎng)按識(shí)別下方二維碼加入海豚交流群，第一時(shí)間獲取后續(xù)更新內(nèi)容！

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