聯合動力IPO：運營獨立性被質疑，分拆上市或被卡住“脖子”

深交所近日公告顯示，蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（以下簡稱“聯合動力”）創業板IPO將于2025年6月12日上會審議。

公開資料顯示，聯合動力原為匯川技術體系內運營新能源汽車電驅系統和電源系統的唯一主體，主要產品包括電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統（車載充電機、DC/DC轉換器、二合一/三合一電源總成）等動力系統核心部件。

財聞網發現，聯合動力與控股股東匯川技術及其子公司存在大量關聯交易，以及“剪不斷、理還亂”的關系，公司獨立性存在問題。此外，公司募資額度“摻水”過多，被市場廣泛質疑，而政策監管對此類公司收緊也成為懸在其頭上的“利劍”。聯合動力或仍需澄清多方關切和質疑來確保其上市進程的順利。

與控股股東頻繁關聯交易 公司運營獨立性存在問題

作為一家和上市公司匯川技術存在千絲萬縷聯系的公司，財聞網首先關注到了聯合動力與控股股東匯川技術之間的關聯交易頻繁且金額較大的問題。

根據招股書，2024年聯合動力向控股股東匯川技術采購金額高達87.36億元，占當期采購總額的53.99%。2022年至2024年6月，聯合動力向匯川技術及蘇州匯川的關聯采購金額分別為44929.74萬元、9884.44萬元、3895.26萬元以及3881.27萬元，占當期營業成本的比例分別為17.51%、2.27%、0.49%以及0.76%。

根據相關財務數據，匯川技術是聯合動力的關聯方及主要供應商，同時也是其重要客戶。2022年至2024年6月，聯合動力向匯川技術銷售商品、提供勞務及合同研發的金額分別為 1015.50萬元、1.17億元、1.34億元及4858.73萬元。

雙方的一系列關聯交易引起了有關定價公允性的存疑。據財聞網了解，聯合動力向匯川技術的采購價格普遍高于向其他第三方的采購價格，其中物料采購價格高5%-8%，設備采購價格高5%-10%。

而與此同時，聯合動力向匯川技術銷售電驅系統等產品時，單價卻低于其他客戶。如 2023年聯合動力向匯川技術銷售電驅系統平均單價約為1.47萬元，而向其他關聯方及非關聯方銷售的平均單價則高于該價格。

此外，雙方還曾頻繁發生資金拆借行為。據公開信息，聯合動力在號稱獨立運營后，還頻繁向母公司匯川技術拆借資金，動輒就是幾十個億的規模。

根據財報，聯合動力曾無償使用匯川技術的資金，雖然在2021年4月之后，聯合動力因業務重組與匯川技術簽署了《內部資金往來協議》，明確了資金占用成本，但此前的無償

使用行為仍引發了市場對資金成本轉嫁等問題的質疑。

不僅如此，報告期內，聯合動力與蘇州匯川還存在水電費等代收代付交易。此外，2021 至2023年，聯合動力還代蘇州匯川收付人員薪酬費用。報告期內，聯合動力還曾向蘇州匯川租賃房屋建筑物等。此外，2021-2022年，聯合動力還向蘇州匯川租賃部分機器設備，租金以資產折舊額結算，相關設備陸續購入，2023年相關交易終止。

種種事實表明，聯合動力與匯川技術的關系絕不簡單。據公開信息，聯合動力與控股股東匯川技術還曾共用ERP系統，系統所有權和控制權歸屬匯川技術，盡管聯合動力采取了隔離措施，但底層架構仍由匯川技術掌控，存在控股股東干預數據的風險。

此外，聯合動力還曾向6名非聯合動力員工授予股權激勵，而這6人并未在聯合動力任職，而是在匯川技術履職，且該股權激勵的價值在公司上市前就已超過700萬元，進一步引發了投資者對股權激勵合理性和公司獨立性的質疑。

由于聯合動力與匯川技術的關聯交易過于頻繁且金額較大，有業內人士認為其存在變相為母公司“輸血”的嫌疑，且在行業普遍通過規模化采購壓降成本的背景下，聯合動力的這種高占比關聯采購不利于公司增強獨立性，也為未來持續盈利能力埋下隱患。

這些問題也引起了監管的高度關注。深交所在審核問詢中指出聯合動力對歷史沿革、業務重組以及關聯方交易等情況的信息披露不夠充分，要求其進一步補充披露相關細節及依據，以更好地評估關聯交易的合理性和公允性。

據財聞網了解，聯合動力控股股東匯川技術目前持股比例高達94.51%，股權高度集中使得公司治理結構缺乏有效的制衡機制。匯川技術對聯合動力擁有絕對控制權，在此情況下，中小股東的話語權和影響力相對較弱，在公司決策過程中難以對控股股東形成有效制衡，一旦公司上市，中小股東恐怕將淪為匯川技術這個大股東的“犧牲品”。

募資金額“摻水”過多 政策監管逐步收緊

除了公司獨立性被廣泛質疑，財聞網還關注到了聯合動力此次IPO募資金額的問題。公司的此次募資額度接近50億元，但是否需要這么多以及產能擴張及所謂的其他需求是否合理充分也被廣泛質疑。

按照招股書，聯合動力此次計劃募資額度達到了驚人的48.57億元，其中26.12億元用于新能源汽車核心零部件生產建設項目。然而，根據招股書，2022年到2024年，公司的電驅系統產能利用率分別為76.88%、84.77%、93.70%，電源系統產能利用率則為72.47%、79.65%、73.99%，電源系統的產能利用率甚至有些偏低，現有產能并未得到充分利用，在新能源汽車市場后續趨于飽和的背景下，募投擴產后或將面臨巨大的產能消化難題。

此外，公司的一些募投項目也顯示出似乎并無必要需要那么多錢的可能。如研發中心及平臺類研發項目。根據相關信息，聯合動力2024年研發費用8.58億元，占營業收入比例 5.31%，研發人員數量及占比在行業內并無突出優勢。但按照IPO規劃，該募投項目擬使用募集資金5.6億元，占總募資比例約11.53%，公司是否需要這么多募集資金提升研發能力存在疑問。

更讓人無語的是，種種跡象表明，聯合動力賬面上并不缺錢，巨大募資額度與其財務狀況不匹配。據公開信息，聯合動力資產負債率雖較高，但2024年末貨幣資金達18.26億元，交易性金融資產達 13.97億元，且并無短期借款，一年內到期的非流動資產只有5485.82萬元，自身并不缺錢，為何仍計劃進行如此大額的募資呢？有投資者認為，來市場“圈錢”的嫌疑較大。

而特別值得關注的是，聯合動力此次還計劃使用募集資金8億元用于補充營運資金，但對于一家貨幣資金和交易性金融資產較為充裕的公司而言，這一補流規模過大，且公司在應收賬款管理上存在問題，如2022年末到2024年末應收賬款分別為18.51億元、36.13億元、56.84億元，增速較快且金額較大，若不能有效加強應收賬款管理，補流資金可能會轉化為新的應收賬款。

此外，目前公司的募投項目與市場需求及競爭態勢也面臨不匹配問題。眾所周知，目前新能源汽車市場雖整體呈增長趨勢，但也面臨諸多挑戰，如市場競爭加劇、補貼政策變化、宏觀經濟波動等，可能導致市場需求不及預期，從而影響募投項目的產能消化和收益實現。

聯合動力龐大的募投項目投產后，若不能在技術、成本、質量等方面保持競爭優勢，可能面臨市場份額下降、產能閑置等風險。

聯合動力的估值泡沫或也印證了市場的猜測，或淪為股東套現的工具？聯合動力此次IPO估值最低約194.28億元，最高將達到485.7億元。然而，其2024年實現營業收入161.78億元，歸母凈利潤9.36億元，與一些已上市的同行業公司相比，其估值相對較高，而募投項目的收益預測和投資回報率相對較低，已經存在估值泡沫和投資風險。

至于公司能否最終IPO目標達成，財聞網關注到，由于公司的獨立性問題，目前聯合動力已經面臨一系列監管政策風險。目前，有關此類分拆上市公司的監管政策正在收緊。如2024年4月4日，國家發布《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，明確強調 “嚴把發行上市準入關”、“從嚴監管分拆上市”。作為“A拆A”典型案例，聯合動力需要在財務獨立性、業務獨立性及信息披露合規性等方面達到更高標準，這對其構成了巨大壓力。

而此前，聯合動力曾因未及時申報與合營企業的營業額，已經被國家市場監督管理總局罰款30萬元。公開信息顯示，2022年6月6日，因聯合動力與北京車和家汽車科技有限公司設立合營企業常州匯想，聯合動力與北京車和家境內外營業額合計達到《國務院關于經營者集中申報標準的規定》第三條規定的申報標準，聯合動力與北京車和家未及時就此事項進行申報，違反了《反壟斷法》第二十一條，聯合動力被國家市場監督管理總局作出罰款30萬元的行政處罰。

作為一家典型的分拆上市企業，聯合動力在IPO過程中尤其要小心翼翼，需要充分重視并妥善應對上述監管政策風險，確保各方面符合監管要求。關于其上市進程，財聞網也將持續關注。