年賺小學生44億，卡游能否成為第二個「泡泡瑪特」？

經銷商模式下，卡游對銷售終端的把控力極弱。截至目前，它仍未能全面落實監管要求。

??懂財帝出品 · 作者｜嘉逸

港股新消費狂熱，“2年10倍”股涌現。2024年至今，泡泡瑪特已暴漲近12倍。較發行價，老鋪黃金已暴漲21.32倍。

乘著“谷子經濟”東風，卡游、52TOYS等公司也紛紛赴港IPO。

據IPO招股書，卡游似乎比泡泡瑪特更“直接暴利”。泡泡瑪特旗下的盲盒、玩偶都需要單獨開模，而卡游只需印刷紙質卡牌，生產成本極低。

2024年，泡泡瑪特凈利潤34.03億元，毛利率66.8%?？ㄓ蝺衾麧櫢哌_44.66億元，毛利率67.3%。

泡泡瑪特上市前，估值25億美元。截至6月5日，其市值已達到2984.34億元人民幣，市盈率TTM為96.7倍。

卡游最新一輪估值9億美元。若IPO成功，它能否成為第二個泡泡瑪特，股價狂飆？

1 ｜ 中年人的茅臺，小學生的「谷子」

一代人有一代人的社交貨幣。

中老年人喝茅臺，中產階級穿始祖鳥、薩洛蒙、Lululemon，小學生、青少年拆盲盒，收集徽章、卡牌。

“谷子”（goods）是舶來品，指動漫、游戲、小說等版權作品的周邊商品。如今風靡中國，源于情緒價值消費愈加火爆。

Z世代年輕人，尤其是二次元愛好者“取悅自己”，會在抖音、微博、小紅書等社交平臺上展示、分享“谷子”，來獲得相關群體的認同感。

圖片來源：小紅書

當人們抽到稀有卡牌、稀有玩偶，驚喜感更是“爆棚”，它們具有獨特的收藏和投資價值。據悉，在二手市場，部分聯名限量款LABUBU的售價已超過1萬元。

當然，這也會導致小學生、青少年上癮，刺激賭性。

此外，《萬智牌》《游戲王》《寶可夢》等卡牌還擁有競技屬性，玩家可以構建自己的卡組，與朋友進行策略對戰，更加強化了趣味性和社交價值。

新舊消費“交替”，“谷子”熾手可熱，已經成為Z 世代群體的社交貨幣。

有小學生透露：如果不玩這些，同學聊天時都插不上話。在班里，學習成績不再是“硬通貨”，高級、稀有卡牌、徽章、玩偶的持有者，反而成為了社交中心。

“谷子經濟”迅猛崛起。據艾媒咨詢統計，2024年，中國“谷子經濟”（二次元IP衍生品經濟）市場規模已達1689億元，同比增長超40%，預計2029年將突破3000億元。

風口之上，“集卡小巨頭”卡游、“谷子經濟一哥”泡泡瑪特等公司的業績正節節攀升。

2022-2024年，卡游分別實現營收41.31億元、26.62億元、100.57億元，經調整凈利潤分別為16.2億元、9.34億元、44.66億元。

值得注意的是，2023年卡游業績大幅下滑。對此，IPO招股書解釋道：公共衛生狀況對社交活動及整體商業環境產生了一定影響。

但對比同業，理由似乎有些牽強。同時期，52TOYS扭虧為盈，泡泡瑪特營收增長了36.46%，凈利潤更是翻倍，增長了107.5%。

毛利率方面，卡游依然領先同業，但優勢正逐漸被追平。

2022年，卡游毛利率68.8%，泡泡瑪特57.5%，52TOYS僅有28.9%。到了2024年，卡游毛利率只領先泡泡瑪特0.5個百分點，52TOYS毛利率39.9%。

綜上能看出，卡游的增長曲線較陡峭，波動劇烈，泡泡瑪特相對穩健，52TOYS則幾乎沒有看點。

2 ｜ 更「暴利」，但風險也更高

從財務報表上看，2024年卡游營收暴增2.78倍，經調整凈利潤暴增3.78倍，爆發力、盈利能力確實很強。

但潛在風險也不能忽視。其一，嚴重依賴授權IP。

IP是谷子經濟的“生命線”。截至2024年末，卡游手上，僅有三國主題是原創IP，其余69個IP，包括奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、蛋仔派對等爆款IP都來自非獨家授權。

并且，過去三年，卡游旗下的非獨家授權產品，分別貢獻了39.64億元、21.92億元和88.56億元的營收，分別占同期總收入的96%、82.3%及88%。

這意味著，卡游的大半條命都掌握在上游IP廠商手里。

事實上，早在2022年，風險就已暴露。彼時，珠海奇奧天尊文化對卡游使用“奧特之父”“奧特曼杰克”“奧特曼艾斯”“奧特曼泰羅”等人物形象提出了訴訟。

最終，卡游敗訴。次年，“核心支柱”奧特曼主題卡牌銷量驟降，卡游業績“腰斬”。直到2024年初，葉羅麗、小馬寶莉等IP爆火，才挽回頹勢。

另有媒體報道：今年春節檔，卡游押注《哪吒2》。但由于是非獨家授權，在激烈的同質化競爭中，卡游未能完成預期增長目標。

其IPO招股書也顯示，2025年將有38份IP授權協議到期，2026年有39份、2027年及之后有12份。若核心IP續約失敗或授權費大幅上漲，卡游可能被迫放棄部分產品線，直接影響營業收入。

與之相比，泡泡瑪特像是一家MCN機構，已經牢牢將Molly、The Monsters（包括LABUBU）等獨家IP牢牢抓在手里。2024年，有4個IP營收過10億，有13個IP營收過億。

第二個風險是渠道。

卡游以輕資產的經銷模式為主，靠著211個國內經銷商，迅速滲透到了中小學周邊的商店、連鎖超市等線下零售終端。

但后果是，卡游很難管控不合規的銷售行為。

其在包裝上已明確標注提示：僅可向八歲及以上的消費者出售盲盒，八至十八歲的未成年人出售盲盒須經監護人同意或陪同。

但實際上，小學生自己購買卡牌，早已是常態。去年，央視曾報道：卡游未能落實年齡限制，卡牌盲盒無序銷售，未成年人沉迷抽卡無法自拔。

與之對比，泡泡瑪特以重資產的直營模式為主，旗下401家直營門店、2300間機器人商店大多布局在商圈中心，吸引的客群不局限于小學生、青少年，很多成年人也是“粉絲”，他們的購買力更強，合規風險更低。

在海外，卡游同樣依賴當地經銷商。截至去年末，僅連接6家經銷商，擴張緩慢。

而泡泡瑪特已經風靡全球，其在海外已擁有130家門店、192間機器人商店。2024年，港澳臺及海外營收同比增長375.23%，營收占比已達到38.85%。

第三個風險是，產品和營收結構單一。

卡游以實體卡牌為主，2024年集換式卡牌的營收占比達到81.5%，毛利率71.3%。人偶、其他玩具、文具的營收占比提升至18.5%，但毛利率分別為41.8%、57.1%、39.4%。

這就很尷尬了，擴容產品、優化營收結構，勢必導致整體毛利率下滑。若固守卡牌賽道，卡游市占率已經超過70%，增長空間又有限，還有可能遭遇監管風險。

IPO前夜，卡游進退兩難，要補的課還有很多。

3 ｜ 對賭協議「重壓」與創始人「18億薪酬」

其實，卡游并不缺錢。截至2024年末，卡游賬面上的現金及現金等價物為48.79億元。

其連續兩次沖擊港交所，源于對賭協議的重壓。

2021年6月，騰訊、紅杉資本分別出資3000萬美元、1.05億美元以A輪優先股方式入股。根據對賭協議，卡游必須在2026年6月前完成IPO。如果未能上市，需要“連本帶利”回購股份，即償還1.35億美元的投資款+數千萬美元的利息。

對于現金流充裕的卡游來說，能夠承受償還壓力。

但創始人明顯更想IPO。去年1月，卡游“突擊”股權激勵，以每股 0.0001美元的對價，給創始人、董事長李奇斌、李奇斌的姐姐李淑芳，以及另一位獨立第三方羅寧林合計授予了約130萬股股份進行股權激勵。

只有IPO成功，他們的財富才能爆炸式增長，才能賺得盆滿缽滿。

但目前來看，阻力不小。輿論方面，卡游正被家長、社會指責為“類博彩”“收割小學生”“以賭性綁架兒童”。

監管方面，國家市場監管總局已經發布了《盲盒經營行為規范指引》，明確禁止盲盒經營者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。

而卡游對銷售終端的把控力極弱，上文已經提到，它仍未能全面落實監管要求。

在強監管周期下，資本更青睞確定性?？ㄓ渭幢恪扒苗姟鄙鲜?，它也很難獲得和泡泡瑪特一樣的“市夢率”。

更明確地說，卡游不僅要向資本市場證明自己，還要向社會、監管證明自己。

說明：數據源于公開披露，不構成任何投資建議，投資有風險，入市需謹慎。

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