永輝還沒“變胖”，名創卻快“擠不出奶”了

文來源：字母榜，作者：張琳，編輯：譚宵寒。本文經授權轉載，如需轉載請聯系文章原出處。

葉國富的“錢袋子”變癟了。

2025年第一季度，名創優品交出了一份“增收不增利”的成績單。財報顯示，名創優品收入同比增長18.9%至44.27億元，但經調整凈利潤卻同比下降4.8%至5.87億元，凈利潤率從16.6%下滑至13.3%。

這主要是由于名創優品在海外大幅擴張和IP授權費用增加所致。在費用投放上，一季度IP授權費用投入同比提升39.6%，海外直營店相關開支（包括租金及相關開支、折舊及攤銷開支以及剔除以股份支付的薪酬開支的工資）同比提升71.4%。

除此以外，一季度，名創優品同店銷售再次出現中個位數同比下滑。目前，名創優品的營收增長在很大程度上是依賴不斷開設新門店擴大銷售規模，其經營效率依舊在下滑。

財報發布當日，名創優品股價大幅下跌，截至當日收盤，名創優品報收于18.29美元/ 股，暴跌17.58%。

葉國富也嘗試跳出名創優品之外，尋找增長。收購永輝，是葉國富尋找新增長敘事的“關鍵一躍”。掌權永輝后的葉國富開始大刀闊斧地改革，一刀砍向經營不善的門店，一刀砍向中間商，但單店改造成本超800萬元的機構測算、持續擴大的虧損，都讓這場改革如同流血狂奔。

葉國富扛著的兩個擔子都不輕松，不過他還有個Plan C。市場傳聞其計劃分拆潮玩品牌TOP TOY赴港上市，融資3億美元。

名創優品市盈率僅16.8倍，遠低于泡泡瑪特的87.5倍，而TOP TOY若獨立上市，或能借“潮玩概念”撬動更高估值，緩解母公司現金流壓力。

但這顯然又是一場刀尖之舞——潮玩市場競爭白熱化，泡泡瑪特已筑起IP生態護城河，TOP TOY若想獲得高估值，就必須在營收、利潤和門店數上持續突破，而快速擴張的背后，是陡增的運營成本與更殘酷的市場廝殺。

但葉國富身上的賭性和野心，從《名創優品的101個新零售細節》記載的往事中可見端倪：在名創優品還沒有顯山露水的時候，葉國富就一口氣拿下了廣州近100家門店的位置，投入2億元資金。

在收購永輝上，葉國富更是孤注一擲。他直言，只花了一周，最終確定自己要買的就是“胖東來版的商超”，“別的地方我可能會做錯，但在零售這一塊我絕對不會做錯的。”

從 10 元店名創優品成功登陸資本市場，到如今掌舵永輝超市，葉國富的每一步都充滿著野心與賭性。 如今，葉國富一面在名創優品的增長瓶頸中騰挪，一面在永輝的虧損泥潭中改革，或許還要為TOP TOY的上市鋪路。

但在刀尖上起舞也注定了，他每向前一步，都危險叢生。

1

對于持有名創優品63.78%股份的葉國富來說，名創優品無疑是他的“錢袋子”，但從名創優品2025年第一季度財報來看，這個“錢袋子”似乎有點癟了。

財報數據顯示，名創優品一季度收入44.27 億元，同比增長18.9%，表面上呈現增長態勢，然而經調整凈利潤 5.87 億元，上年同期經調整凈利潤 6.17 億元，同比下降 4.8%；經調整凈利潤率為13.3%，2024 年同期為16.6%，增收不增利的情況較為明顯。

銷售費用激增則是導致利潤率承壓的一個重要原因。與國內以加盟模型為主擴張不同，在海外市場，名創優品更多采取了直營和代理模式。

截至2025年3月31日，名創優品海外市場的直營門店總數為608家，上年同期則為327家。財報期內，直營店的收入同比增長85.5%，而相關開支（包括租金及相關開支、折舊及攤銷開支以及剔除以股份支付的薪酬開支的工資）則增加71.4%。

簡單來說，從名創優品海外市場的增長，主要是由于門店數量增長，單店營收并無增長，且單店成本極高，毛利率極低，幾乎不貢獻利潤。

國內市場也一樣，國內同店銷售雖有所改善，但尚未轉正，營收增長仍主要依賴門店擴張。

對于零售企業而言，同店數據是反映企業真實運營能力的重要指標。但為了快速提升業績表象，企業通常將資源傾斜于新店擴張，以規模化來掩蓋老店經營不善的實際問題。

葉國富也顯然意識到這一問題，在財報會上，他提到將繼續通過優化渠道和加盟商結構、根據不同渠道特點和消費畫像進行精準配貨、從廣度和深度上拓展IP合作矩陣、繼續提升會員的黏性和復購等多個方面，來提升同店銷售。

但名創優品在國內市場趨于飽和、增量難尋也已經擺在臺面。根據自媒體“錦緞”測算，2024年，名創優品在一線城市存量購物中心滲透率接近50%，如果剔除郊區購物中心數量，名創優品在一線城市商場開店幾近飽和，全國商場滲透率也達到66%。

顯然，名創優品在國內靠門店驅動增長的邏輯不可持續。深諳資本所需的葉國富，近兩年為名創優品在商業模式上鍍上了興趣消費和全球化的光環，IP聯名和出海成了兩大增長利器。

IP聯名為名創優品帶來了更高的毛利率。截至目前，名創優品已與全球超過 150 個知名 IP 開展合作，推動了超過 8 億件 IP 產品的銷量，并給名創優品帶來了毛利率的增長。自 2019 年加大 IP 合作力度以來，名創優品的毛利率從當年的 26.7% 持續提升，2024 年其毛利率達到 44.9%。

但對應的，名創優品目前主要還是依賴IP授權，短板明顯。一方面拉高了名創優品的銷售費用。2025年一季度，名創優品的IP授權費用投入同比提升40%。另一方面，依賴IP授權很容易陷入同質化競爭，縮短了名創優品的產品生命周期。

據浙商證券數據顯示，由于實物層面的稀釋，名創優品店鋪客流量在短期達到峰值后迅速回落，這也使得名創不得不疲于奔波，在市場中不斷尋求新的IP合作。

另一邊，“開店狂魔”葉國富試圖將國內的成功模式復制到海外。2025年第一季度，名創優品海外業務收入達15.9億元，實現30%的同比增速。海外收入占集團總收入占比持續提升，同比提升三個百分點。截至2025年3月31日，名創優品品牌海外門店達3213家。

但與國內以加盟模式為主擴張不同，在海外市場，名創優品更多采取了直營和代理模式，雖然直營模式下毛利率較高，但名創優品海外門店大多聚焦在核心商圈，導致投入成本大幅提升。

面對全球經濟增長放緩、海外開店成本上漲和國內市場競爭加劇，葉國富的“錢袋子”越來越癟，花錢的地方卻越來越多。

2

名創優品收購永輝，本質上也是在尋找新的增長。

剛收購永輝時，葉國富曾表示自己和團隊的精力仍將放在名創優品上。但在成為永輝第一大股東之后不到半年時間，永輝的內部權力斗爭就擺到了臺面上，隨著葉國富成為永輝超市的實際掌權者，他也將大量的精力放在了永輝上。

畢竟，葉國富拿下永輝是來賺錢的。一個虧損的永輝，對葉國富來說毫無價值。

在“減虧”的前提下，掌權永輝后葉國富主要干了兩件大事。

一件是升級供應鏈。

區別于以往永輝超市的KA模式，葉國富進行了一系列改革措施，比如砍掉了中間商，推行“裸價直采”，公司同供應工廠建立直接合作聯系，省去中間費用，取消對供應商的各類收費。

3月29日，永輝超市召開2025年度全球供應商大會。當天，葉國富在會上稱，會與核心供應商建立長期的深度合作。首批鎖定200家核心大供應商，由他親自篩選，保證與對方董事長一年至少見一次面，自己親自見。

另一件是加速調改、關店和賣店。

葉國富先是宣布永輝超市2025年調改門店將達200家左右，并關店250至350家。按這一計劃，永輝超市大約需要每天關店近1家才能完成葉國富的閉店目標。

調改、關店都是要花“大錢”的。據證券機構測算，永輝超市單店改造成本或超800萬元，即使后續有所控制，到2026年底全部調改完成，現金流壓力依然不小。

葉國富迅速“動刀”，出售了部分永輝門店，為后續調改提供現金流支持。3月18日，永輝超市宣布將黑龍江、吉林兩省的12家門店整體轉讓給東北區域零售龍頭比優特集團。

但僅靠出售自身資產，顯然無法補上永輝調改的巨大資金缺口。從2024財年年報到2025年一季度報，永輝的虧損狀態仍在持續，且虧損金額同比擴大，這讓葉國富面臨的挑戰愈發艱巨。

從長期來看，永輝的持續虧損如同懸在葉國富頭上的達摩克利斯之劍，投資者對他的管理能力的質疑聲漸起，名創優品的市場信心、股價表現、融資能力乃至市場估值都可能受到影響。

葉國富深知，若不能盡快扭轉永輝的虧損局面，名創優品也難以獨善其身，他必須加速改革，否則被永輝拖累的風險將越來越大。

3

手握兩家上市公司仍無法滿足葉國富的野心，葉國富似乎正籌備第三家上市公司。

有消息稱名創優品正考慮將旗下潮玩品牌 TOP TOY 分拆至香港上市，計劃融資約 3 億美元，并已與潛在顧問就股票發行交易展開磋商。

對此，名創優品雖未明確表態，但早在 2022 年 7 月名創優品在港股二次上市時，葉國富就曾表示 “希望可以在 3 年內讓 TOP TOY 實現單獨上市”。

眼下，TOP TOY正在加速擴張。報告期內，TOP TOY的收入為3.4億元，較上年同期增長58.9%，主要由平均門店數量快速增長所致。而其門店數量在第一季度達到280家，同比凈新增120家。

資本市場上，類似的操作并不罕見，許多企業已通過分拆實現了價值釋放。

尤其是對于像葉國富這樣新零售賽道的資本玩家而言，一方面是為尋求資本市場的價值重估。

名創優品營收、利潤都比泡泡瑪特高，但市值只有500億港幣出頭，泡泡瑪特市值已經近3000億港幣。

兩家公司的市值差距在于跟潮玩企業相比，名創優品的商業故事顯得沒有那么性感。

在資本市場上，名創優品被定位為渠道商，而泡泡瑪特則是IP品牌開發商，后者被認為有更強的賺錢能力。2024年泡泡瑪特毛利率為 66.8%，名創優品為 44.9%。

早從2020年開始，名創優品孵化的子品牌TOP TOY就以獨立店的方式面向市場，與名創優品“零售百貨”的定位不同，TOP TOY自成立起的定位就是“全球潮玩集合店”、“中國積木”， 客單價達到了130元左右。

和泡泡瑪特的IP孵化模式不同，TOP TOY的IP主要靠的是“拿來主義”，它和三麗鷗、迪士尼米奇、豬豬俠、蛋仔派對等多個知名IP開發了聯名產品。

另一方面，有投資者認為，通過分拆TOP TOY上市，不僅可以為TOP TOY的獨立發展提供資金支持，還能為名創優品帶來新的融資渠道，緩解其資金緊張的局面。

TOP TOY 雖然增長迅猛，但潮玩市場的競爭同樣激烈，泡泡瑪特等競爭對手早已占據了市場高地。在競爭激烈的潮玩市場中，葉國富還要為 TOP TOY 找到獨特的定位和競爭優勢，以說服投資者為其買單。

這顯然又是一場“豪賭”，但葉國富似乎停不下來。他要在名創優品觸及天花板之前找到新的盈利點，必須盡快讓永輝超市實現扭虧為盈證明自己的能力，或許還要在潮玩市場窗口關閉之前，拆分TOP TOY 上市融資。

葉國富的舞步已不可控制地越跳越快。