理解風(fēng)險平價

本文譯者為智堡練習(xí)生王基，感謝Nivlac對本文的審閱。原文為AQR-

Understanding Risk Parity So, You Think You’re Diversified...發(fā)布于2010年秋

風(fēng)險平價策略在最近的信貸危機中表現(xiàn)優(yōu)異，這為真正分散化投資組合的優(yōu)勢提供了證據(jù)。傳統(tǒng)分散化關(guān)注的是美元的資產(chǎn)配置；但由于股票的風(fēng)險遠高于其他資產(chǎn)類別，傳統(tǒng)投資組合的整體風(fēng)險往往由股票部分所主導(dǎo)。風(fēng)險平價分散化則側(cè)重于風(fēng)險分配（配置）。我們發(fā)現(xiàn)，通過對非股票類資產(chǎn)進行較大比例的投資，投資者可以實現(xiàn)真正的分散化，并期望在各種可能的經(jīng)濟環(huán)境中獲得更為穩(wěn)定的表現(xiàn)。

首先，本文揭示了傳統(tǒng)投資組合中蘊藏的集中風(fēng)險，并解釋了風(fēng)險平價背后的直覺。接下來，我們描述了一個簡單的風(fēng)險平價策略，并展示了其在近40年歷史數(shù)據(jù)中的穩(wěn)定超額表現(xiàn)。最后，我們詳細介紹了實際執(zhí)行風(fēng)險平價投資組合時所采用的更高級的投資組合構(gòu)建和風(fēng)險管理技術(shù)。

如需了解更多信息，請參閱本文末尾的重要披露聲明。

第一部分：引言 — 真正分散化的必要性

近年來，風(fēng)險平價策略受到越來越多的關(guān)注，原因主要有以下幾點：

1. 長期表現(xiàn)更為穩(wěn)定

   風(fēng)險平價策略相較于傳統(tǒng)投資組合，長期業(yè)績更為穩(wěn)定。

2. 關(guān)注尾部風(fēng)險

   經(jīng)歷了2008年大幅市場下挫后，許多投資者開始關(guān)注投資組合中尾部風(fēng)險的問題。

3. 信貸危機中的表現(xiàn)優(yōu)異

   盡管普遍認為分散化在最近的信用危機中“失靈”，風(fēng)險平價策略在2008年的表現(xiàn)遠優(yōu)于傳統(tǒng)投資組合。

當前，股票的投資比例通常達到或超過60%。由于股票的風(fēng)險大約是債券的三到四倍，這樣的配置導(dǎo)致整個投資組合大約有90%的風(fēng)險預(yù)算集中在股票上。換句話說，從風(fēng)險角度來看，傳統(tǒng)資產(chǎn)配置實際上高度依賴股票市場，遠稱不上真正分散化。這種集中風(fēng)險會導(dǎo)致風(fēng)險調(diào)整后的收益較低、各經(jīng)濟環(huán)境下的表現(xiàn)波動較大，以及尾部風(fēng)險偏高。

圖示1展示了一個典型投資組合在美元資金配置和風(fēng)險配置上的比例。顯然，傳統(tǒng)投資組合的風(fēng)險主要集中在股票部分，也就是說，其長期表現(xiàn)在很大程度上將受股票市場的影響。無論債券市場表現(xiàn)平平還是出色，或是大宗商品價格大幅波動，其對整個投資組合的影響都很有限。傳統(tǒng)投資組合雖給人一種“分散化”的假象，實則存在股票風(fēng)險的集中問題。

圖示1

第二部分：風(fēng)險平價背后的理念

風(fēng)險平價投資組合依托于基于風(fēng)險的分散化，旨在實現(xiàn)更高且更為穩(wěn)定的收益。（分散程度更高的投資組合通常具有更高的夏普比率。）典型的風(fēng)險平價投資組合在股票配置上遠低于傳統(tǒng)投資組合，而在其他資產(chǎn)類別上的配置則相對較高。這樣一來，整個投資組合的風(fēng)險預(yù)算不再集中在股票上，而是較為均衡地分布在各資產(chǎn)類別上。

風(fēng)險平價的關(guān)鍵在于跨經(jīng)濟周期進行資產(chǎn)配置，通過分散配置在不同表現(xiàn)模式下的資產(chǎn)類別，來實現(xiàn)風(fēng)險平衡。通常，股票在高增長、低通脹的環(huán)境中表現(xiàn)優(yōu)異；債券則在通縮或經(jīng)濟衰退環(huán)境中表現(xiàn)較好；而大宗商品往往在通脹環(huán)境中具有良好表現(xiàn)。均衡配置這三大資產(chǎn)類別，可產(chǎn)生長期更為穩(wěn)定的結(jié)果。

盡管各風(fēng)險平價策略之間在所使用的資產(chǎn)類別寬度和投資組合構(gòu)建方法上可能存在實質(zhì)性差異，但它們的共同點在于追求更為均衡的風(fēng)險分配。

圖示2展示了自1971年至2009年間，這三大資產(chǎn)類別的夏普比率。從長期來看，各資產(chǎn)類別的風(fēng)險調(diào)整后收益幾乎持平，盡管理論上在更短時間周期內(nèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)存在分化。這表明，無論資產(chǎn)類別如何，投資者為承受風(fēng)險而獲得的補償在長期內(nèi)大體相同——這也說明了基于風(fēng)險均衡配置資產(chǎn)類別的投資組合在長期內(nèi)的合理性。與之對照的是，更傳統(tǒng)的股票集中型配置，其背后隱含著一個“股票的風(fēng)險補償顯著高于其他資產(chǎn)”的觀點，盡管幾十年數(shù)據(jù)顯示事實并非如此。

為闡釋這一點，我們呈現(xiàn)了一個簡化的“簡易風(fēng)險平價策略”，僅采用三大資產(chǎn)類別（見圖示3）。直觀地說，與其在股票上承擔單一、集中的巨大風(fēng)險，不如將風(fēng)險分散到多個資產(chǎn)類別上，從而期望獲得更為穩(wěn)健且尾部風(fēng)險較低的回報。

第三部分：構(gòu)建與驗證簡易風(fēng)險平價策略

為了展示風(fēng)險平價策略如何運作，我們構(gòu)建了一個“簡易風(fēng)險平價策略”（以下簡稱“策略”），并將其模擬投資組合與一個典型的60/40投資組合進行比較。

在實際應(yīng)用中，許多風(fēng)險平價策略會涉及更多種資產(chǎn)類別。為了便于分析，我們在此只使用三個廣泛采用的商業(yè)指數(shù)來構(gòu)造該策略：MSCI全球指數(shù)（代表股票）、巴克萊美國綜合政府債券指數(shù)（代表債券），以及標普GSCI指數(shù)（代表大宗商品）。利用這三個指數(shù)，可讓我們自1971年開始進行數(shù)據(jù)分析，涵蓋多個不同的經(jīng)濟周期和市場環(huán)境。

“風(fēng)險平價”本質(zhì)上旨在使各資產(chǎn)類別承擔相等的風(fēng)險，本研究中我們每個月都以目標使每個資產(chǎn)類別達到相似的年化波動率。為實現(xiàn)這一目標，每月初根據(jù)對各資產(chǎn)類別預(yù)期波動率的預(yù)測，計算出相應(yīng)的倉位權(quán)重，即為每個資產(chǎn)類別設(shè)定的目標年化波動率除以該類別的預(yù)期波動率。我們每月均以新的權(quán)重進行再平衡。為了便于比較，我們將該策略投資組合的平均年化波動率調(diào)整至與60/40組合相同。

這種方法確保了高波動性資產(chǎn)（例如股票）的資金配置相對較少，而較低波動性資產(chǎn)的配置則相應(yīng)增加，從而防止單一資產(chǎn)類別的風(fēng)險主導(dǎo)整個投資組合。隨著對波動率預(yù)估的變化，風(fēng)險平價組合的持倉也會相應(yīng)調(diào)整，以維持預(yù)定的風(fēng)險平衡。我們認為，通過設(shè)定并控制整個投資組合的波動率，也能使得回報更為穩(wěn)定。波動率上升時，該資產(chǎn)在組合中的權(quán)重會被降低；反之，則會提高。這與傳統(tǒng)僅維持固定資金百分比配置的再平衡方法形成鮮明對比，因為傳統(tǒng)組合的波動率因市場波動可能出現(xiàn)較大變化。

圖示4對比了簡單風(fēng)險平價策略與傳統(tǒng)60/40組合在過去39年中的歷史表現(xiàn)。結(jié)果顯示，該策略在相同年化波動率下年均回報高出1.7%，其夏普比率提升超過60%。如此顯著的風(fēng)險調(diào)整后業(yè)績提升，歸功于更優(yōu)的投資組合構(gòu)建技巧和完善的風(fēng)險分散。

雖然簡易風(fēng)險平價策略在絕大多數(shù)歷史情景下能夠表現(xiàn)出更穩(wěn)定的收益和減少回撤幅度，但也并非在所有環(huán)境中都能跑贏傳統(tǒng)組合。圖示4詳細展示了簡單風(fēng)險平價策略在若干歷史時期的表現(xiàn)情況：1971年初至1974年，當時通脹失控，尼克松于1971年8月實行工資和價格管制。雖然通脹初期有所緩和，但1973年，受到歐佩克石油禁運的影響，大宗商品價格持續(xù)攀升。此時，得益于對通脹受益資產(chǎn)（如大宗商品）的持有，簡單風(fēng)險平價策略相較于60/40組合超出45%的回報優(yōu)勢。

1982年的牛市中，60/40組合的表現(xiàn)則優(yōu)于簡易風(fēng)險平價策略。這在預(yù)期之中，因為在這一時期內(nèi)，股票在風(fēng)險調(diào)整后表現(xiàn)得最為出色。盡管簡易風(fēng)險平價策略相對于60/40略顯遜色，但其在絕對收益上依然表現(xiàn)不俗。在牛市中，簡易風(fēng)險平價策略并不必然處于劣勢，這一點從科技泡沫期間以及2000年代中期寬松信貸環(huán)境下的表現(xiàn)中可見一斑。

另一方面，1994年2月美聯(lián)儲突然上調(diào)聯(lián)邦基金利率便是一個大多數(shù)投資組合都較為艱難的環(huán)境案例。在這種環(huán)境中，風(fēng)險平價策略可能表現(xiàn)不及傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置，因為固定收益類資產(chǎn)在風(fēng)險調(diào)整后的表現(xiàn)相較于股票更為遜色。

在1987年的股市崩盤、科技泡沫破裂以及最近的信貸危機等股票熊市環(huán)境中，風(fēng)險平價策略明顯優(yōu)于傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置方案。由于風(fēng)險平價組合對那些在此類環(huán)境下表現(xiàn)良好的資產(chǎn)（例如政府債券）有較大程度的敞口，這使得它在股票熊市期間能夠較好地保護甚至在某些情況下實現(xiàn)資本的保值和增值。

除了能提供更好的風(fēng)險調(diào)整后回報外，風(fēng)險平價策略比傳統(tǒng)的60/40組合對不同經(jīng)濟環(huán)境的適應(yīng)性更強。圖表5顯示了1971年至2009年間，按照年代劃分的股票、債券和大宗商品的夏普比率。從中期（長達十年的時期）來看，這些資產(chǎn)類別的回報可能存在顯著差異。如果一個投資組合僅集中配置于單一風(fēng)險來源，那么它將面臨較大的集中風(fēng)險；一旦該資產(chǎn)類別在較長時間內(nèi)產(chǎn)生低收益甚至負收益，整個組合都將遭受較大影響。

例如，在1970年代的通脹年代中，大宗商品是表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別；而1980年代則是三大資產(chǎn)類別均表現(xiàn)相對良好的一段時期。在1990年代的通縮時期，股票和債券均有不錯的表現(xiàn)，但大宗商品的收益卻非常有限。而在過去十年中，經(jīng)歷了兩次大衰退以及期間夾雜的資產(chǎn)與信貸泡沫中，只有債券為投資者帶來了可觀的回報。盡管如此，由于廣泛的風(fēng)險分散，簡易風(fēng)險平價策略始終實現(xiàn)了正向回報。

第四部分：實際風(fēng)險平價投資組合的實施

到目前為止，我們討論的都是一種簡化版的風(fēng)險平價方法。現(xiàn)接下來介紹為何風(fēng)險平價能跑贏風(fēng)險更集中組合的理論原理，并討論在實際操作中常用的更為高級的投資組合構(gòu)建和風(fēng)險管理技術(shù)。

雖然不使用杠桿的風(fēng)險平價投資組合因其優(yōu)秀的風(fēng)險調(diào)整后回報和較低尾部風(fēng)險，往往表現(xiàn)出較佳的穩(wěn)健性，但其名義預(yù)期收益可能不足以滿足投資者的要求。為解決這一問題，可以對風(fēng)險平價組合進行杠桿化，從而達到匹配投資者預(yù)期收益的目的。

這一理念始于20世紀50年代，當時由哈里·馬科維茨首次提出，將不同資產(chǎn)組合的配置用于構(gòu)建如圖6中紅線與藍線所示的有效前沿。隨后，詹姆斯·托賓證明，所有投資者都應(yīng)持有一種由多元化投資組合（即位于綠色線與藍色有效前沿相交處的“切點投資組合”）與現(xiàn)金構(gòu)成的組合。借貸與杠桿的概念由來已久，但隨著流動性高的期貨市場的興起以及低成本融資渠道的普及，風(fēng)險平價投資組合得以將這些理念沿著綠色資本市場線進一步延伸。這使得投資者在追求更高收益的同時，依然能夠維持較高的夏普比率及其他分散化投資組合的優(yōu)勢。

在此說明中，我們假設(shè)風(fēng)險平價投資組合即位于藍線與綠線的切點處。這一未杠桿化的風(fēng)險平價投資組合，其風(fēng)險明顯低于傳統(tǒng)的60/40投資組合，但其伴隨的問題在于預(yù)期收益也較低。為解決這一問題，采取的方法是利用杠桿在將波動率與60/40組合匹配的前提下，提升風(fēng)險平價投資組合的預(yù)期收益。得益于更高效的投資組合構(gòu)建方法，最終構(gòu)建出的風(fēng)險平價投資組合擁有了顯著更高的預(yù)期收益。

為了追求更高收益，投資者必須承擔更高風(fēng)險。關(guān)鍵在于如何承擔這種風(fēng)險。傳統(tǒng)方法通常是集中配置于風(fēng)險較高的資產(chǎn)，尤其是股票。而風(fēng)險平價方法則是先構(gòu)建一個分散且低風(fēng)險的投資組合，再利用杠桿來提升預(yù)期收益。（當然，使用杠桿本身會引入風(fēng)險，尤其在投資標的流動性較差時風(fēng)險更大。為緩解這種風(fēng)險，風(fēng)險平價投資組合往往傾向于投資流動性較高的工具，如金融期貨合約。）風(fēng)險平價投資者認為，將杠桿適度應(yīng)用于一個更為分散且流動性良好的投資組合，根本上比傳統(tǒng)集中于最風(fēng)險資產(chǎn)的做法更能實現(xiàn)較高收益。

接下來，我們將回顧在管理風(fēng)險平價投資組合時所采用的更高級的投資組合構(gòu)建與風(fēng)險管理技術(shù)。

使用的金融工具范圍

雖然簡單的風(fēng)險平價策略僅投資于三個資產(chǎn)類別，但實際應(yīng)用中的風(fēng)險平價投資組合可以涵蓋更多資產(chǎn)類別。由于這些工具之間并非完全相關(guān)，這進一步增強了整體投資組合的風(fēng)險分散程度和效率。

相關(guān)性與波動率預(yù)測

簡單風(fēng)險平價策略旨在使每個資產(chǎn)類別承擔相同的風(fēng)險，但在實際操作中，為了使各資產(chǎn)類別的風(fēng)險貢獻趨于均衡，通常需要將不同資產(chǎn)間的相關(guān)性考慮在內(nèi)。此外，還可以利用專有風(fēng)險模型來改進波動率預(yù)測，這有助于在各資產(chǎn)類別間保持風(fēng)險平衡，并使得投資組合的整體波動率隨時間保持較為一致。

戰(zhàn)術(shù)性增減倉

迄今為止所描述的簡單風(fēng)險平價方法基于對三個主要風(fēng)險類別進行風(fēng)險均等配置。實際上，一些應(yīng)用中會采用這種“被動”的方法，在各類別之間分配風(fēng)險預(yù)算。然而，也可以將“各類別風(fēng)險均等”作為中性配置基礎(chǔ)，然后根據(jù)投資經(jīng)理的戰(zhàn)術(shù)判斷對各類別的風(fēng)險配置進行適當?shù)脑鰷p倉調(diào)整。

不同的波動率目標

以上討論中，我們采用了大約10%的年化波動率目標，這與60/40投資組合的平均波動率大致相當。然而，通過調(diào)整使用的杠桿倍數(shù)，可以輕松構(gòu)建出任意目標波動率的投資組合——例如70/30組合、80/20組合，甚至100%股票的組合。我們認為，相較于傳統(tǒng)方法，風(fēng)險平價在構(gòu)建“目標風(fēng)險”投資組合方面具有明顯優(yōu)勢。

交易系統(tǒng)與風(fēng)險控制

管理者還可以利用專有的算法交易系統(tǒng)，以實現(xiàn)被動交易、降低交易成本或減小市場沖擊，同時調(diào)整倉位。最后，系統(tǒng)化的投資組合級回撤控制系統(tǒng)也可被用于在策略遇到挑戰(zhàn)性市場環(huán)境時，盡量減少投資組合損失。

第五部分：投資于風(fēng)險平價

本部分探討風(fēng)險平價組合在整體投資組合中的定位，并考察為投資風(fēng)險平價產(chǎn)品所使用的不同“資金來源”和“類別”的做法。

當投資者詢問應(yīng)使用何種資金來源來支持風(fēng)險平價投資時，最自然的回答是利用原有的股票配置。原因在于大多數(shù)投資組合中股票風(fēng)險配置過高，而風(fēng)險平價的主要優(yōu)勢正在于降低股票風(fēng)險集中度，同時保持對整體市場風(fēng)險的均衡敞口。

機構(gòu)通常采用如下幾種方式來界定風(fēng)險平價在整體投資策略中的角色：

核心/衛(wèi)星策略

由于風(fēng)險平價組合的風(fēng)險/收益特性，很多情況下可以將其作為投資組合的核心持倉。正如圖中綠色與藍色線相切所示，無論投資者的風(fēng)險偏好或收益目標如何，選取適當杠桿的風(fēng)險平價組合都應(yīng)能提供較優(yōu)的風(fēng)險調(diào)整后收益。該核心組合還可以與其他低相關(guān)策略（如另類投資）結(jié)合構(gòu)成更為完整的組合。

一些大型機構(gòu)已經(jīng)傾向于采用“核心/衛(wèi)星”策略來構(gòu)建其投資組合。

另類投資

杠桿與衍生品的使用以及投資組合構(gòu)建的創(chuàng)新方法，使得部分投資者將風(fēng)險平價歸類于“另類”投資。需要注意的是，風(fēng)險平價產(chǎn)品與股票的相關(guān)系數(shù)大約為0.5，因此它們被歸為“有方向性”的另類策略，而非零貝塔或非方向性策略。

投機性或靈活配置

一些投資者設(shè)有投機性或靈活配置賬戶，而風(fēng)險平價組合有時也被歸入此類。

全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（GTAA）

全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（GTAA）。由于其涵蓋了廣泛的全球資產(chǎn)類別，并且在不同資產(chǎn)類別之間動態(tài)調(diào)整權(quán)重，GTAA投資組合通常是與風(fēng)險評價組合最為近似的。事實上，一些機構(gòu)咨詢公司甚至已經(jīng)創(chuàng)建了風(fēng)險平價的GTAA子類別。不過，目前大多數(shù)投資者還沒有如此細致的資產(chǎn)配置劃分。

我們認為，無論風(fēng)險平價如何歸類，它都是改善整體投資組合風(fēng)險/收益特征的有用工具。

結(jié)論

風(fēng)險平價策略的理論與實踐正日益被投資者接受，其主要原因包括：

• 降低股票風(fēng)險集中與尾部風(fēng)險
• 較傳統(tǒng)方法更有效的分散化
• 在不同經(jīng)濟環(huán)境下更為穩(wěn)健的表現(xiàn)
• 有助于提升整體投資組合的風(fēng)險/收益特性（無論是通過提高回報、降低風(fēng)險，或兩者結(jié)合）

正因為這些潛在優(yōu)勢，越來越多的大型機構(gòu)已開始接受并配置風(fēng)險平價策略。隨著風(fēng)險平價產(chǎn)品的普及，對于希望構(gòu)建更高效投資組合的各類投資者來說，其都值得予以考慮。