“等待真正的熊市”——大跌之際，再看最全面的巴菲特演講精華

“等待真正的熊市”——大跌之際，再看最全面的巴菲特演講精華

原創蔣叔洞見財經2025年05月05日 23:55湖北

蔣叔微信ID：jldh123

2025年5月5日晚，交出一份“似乎不夠完美”的成績單后，伯克希爾股價大跌，跌幅一度超過-6.5%。

但蔣叔想說的是——大跌不是重點，重點是5月3日舉辦的第六十屆伯克希爾股東大會。

大會上，巴菲特宣布將于年底退休，并提名阿貝爾接任公司掌門人。這一決定雖然讓外界稍感意外，但又在情理之中。

巴菲特出生于1930年，到今年已經95歲了。前幾年，好友芒格的去世對他無疑構成了一定影響。大V貓筆刀稱之為“死亡門簾效應”：

“當父母或老大哥在世時，你和死亡間就像隔著道簾子，心理上會有緩沖區，他們都去世了，那道簾子也就掀起來，直面死亡是種特別的感受。”

巴菲特去年就說身體今不如昔，已進入人生的加時賽。不過，這次巴菲特仍與兩位高管完成長達四個半小時的問答環節，展現出驚人的毅力。

盡管蔣叔大量交易衍生品甚至做空，未能完全踐行巴菲特的全部理念，但始終感激他多年以來分享的價值投資哲學和人生智慧。

股東會實錄全文很長，蔣叔綜合貓筆刀、富途大V北儀小孩的文章內容進行總結。

#01

美股太貴了，巴菲特在等一場“真正的熊市”

2008年次債危機時候，伯克希爾現金儲備是433億美元。

現在是3477億美元，是當時的7.8倍。

至于原因，打開納指或標普500指數走勢看看就明白。

從2022年Q2開始，美股震蕩上行，即便近3個月有些回調，但依然是歷史高位。

本以為這一輪下跌巴菲特抄底了，結果幾乎沒買。

貓筆刀感嘆，很難想象一個95歲的投資者還能有如此耐心——寧愿持有巨額現金，也不愿在高位接盤。

這種“死磕的擰勁”看似固執，實則是價值投資的極致體現。

只在勝率極高時出手，其余時間掛“免戰牌”。

北儀小孩則表示，這也意味著，巴菲特給繼任者阿貝爾準備了“足夠的彈藥”。

一旦下跌，阿貝爾就能“逢低抄底”。

當然，巴菲特也調侃說不是刻意給阿貝爾制造機會，而確實是“貴得沒法下手”。

#02

將長期持有日本五大商社股票

巴菲特持續減持美股，卻將日本五大商社持倉增至235億美元，甚至在會上表示"后悔沒投1000億美元"“未來還會繼續增持”。

正如貓筆刀分析指出，巴菲特這類跨國資本天然追求“火星人視角”——全球哪里有機會就流向哪里。

這一點，跟李嘉誠很像。

日本五大商社包括三菱商事、三井物產、住友商事、伊藤忠商事、丸紅商事。

這些在全球農業糧食、能源礦產、物流網絡型基礎設施領域深度布局的企業，以平均10倍PE、1.2-1.5倍PB、4%以上的股息率，成為兼具性價比、抗周期能力的優質資產。

更精妙的，是巴菲特的融資策略。

他通過發行0.5%～1%低息日元債券來購買這些股票，而商社股息率高達4%以上。

這代表，巴菲特完全不用擔心日元貶值的問題。

巴菲特的繼任者阿貝爾也表示，可能持有這些股票50年或永遠。

可以預見，日本商社股票可能是伯克希爾未來幾十年投資組合中不可或缺的“壓艙石”。

#03

很幸運生在美國

很多人引述過巴菲特這句話：

“沒有一個人可以靠做空自己的祖國而成功”。

其實，2015年巴菲特在致股東的信中原話是這樣的：

“Indeed, who has ever benefited during the past 238 years by betting against America?”

“事實上，在過去的238年里，誰曾因做空美國而獲利？”

這句話突出的不是祖國，是“美國”。

這也道出了巴菲特成功的底層邏輯——他不僅是投資大師，更是美國國運的堅定信仰者。

巴菲特經常表示，他的成功很大程度上得益于“出生在美國”。

他的投資歷程中，從未遭遇過外匯管制、非流通股限制等制度性障礙，更不需要面對"國家隊救市"的干預。

即便是在當下持有創紀錄的3477億美元現金，這些資金也能通過短期美國國債獲得約5%的無風險收益。

伯克希爾Q1的3477億美元現金中，約3009億美元都是短期美國國債。美債利息高達4%以上，所以Q1就能獲得約38億美元的利息收入。

這一收益率，甚至超過了A股、H股大多數“高股息”股票。

這種得天獨厚的投資環境，讓巴菲特能心無旁騖地踐行價值投資理念。

當其他市場的投資者不得不分心應對各種制度風險時，巴菲特只要專注于一個最簡單的問題：

這家公司是否足夠優秀、是否足夠便宜？我對它是否足夠了解？

這種“美國紅利”，或許正是巴菲特持續創造投資奇跡的重要前提。

#04

濫用關稅是戰爭行為

大會上，巴菲特罕見地對美國關稅政策發出直接批評，稱"貿易不應成為武器，濫用關稅是戰爭行為"。

這位向來回避政治議題的投資大師指出，美國從250年前的一無所有成長為全球最重要國家。

“但讓75億人對你不滿，而3億人炫耀成就，絕非明智之舉。”

其言論，被解讀為針對特朗普政府的貿易政策。

此外，伯克希爾財報中，也警告關稅正造成"相當大的不確定性"。

就如前文素顏，這幾年巴菲特大幅拋售美國股票，轉而加倉日本股市。

好在，紅脖子并未提出“別讓巴菲特跑了”。

負債表比利潤表更重要

巴菲特分析財務報表時，始終將資產負債表置于優先地位，甚至明確指出“負債表比利潤表重要”。

審視負債表時，他尤為關注以下幾個核心要點。

第一，要關注貨幣資金及銀行存款情況。

先算現金多少，再看有息負債率和具體金額，還要關注交易性金融資產。

如果企業負債水平較低、現金儲備充裕，將占據顯著優勢。

計算過程可以分為幾個步驟：

先通過“凈現金=貨幣資金+交易性金融資產-有息負債”來計算賬面凈現金。

再用總市值減去凈現金，即可得出“真實市值”。

最后將此結果除以歸母凈利潤，估算出市盈率（PE）。

當然，每種生意不同，有時還要對存貨及應收賬款、債券投資等項目也進行一定折現。

第二，要看一下“現金短債比”，以此評估賬面資金的松緊程度。同時，還會對凈運營資本進行評估，對負債率進行復核與校對。

從表面上看，這似乎是在評估企業的現金流和負債狀況，實質上，這考核的是企業護城河的堅固程度。

第三，對商譽及無形資產部分要保持高度警覺。

這些項目往往容易引發風險，直接影響到歸屬于母公司凈利潤的表現，有時甚至會影響到企業的分紅政策。

同時，對投資收益等項目，也應謹慎對待。

#05

好公司具備“高毛利率、低負債率、高凈利率”特征

在審視利潤表時，高毛利率、低負債率、高凈利率，構成了利潤表護城河的三大要素。

第一，毛利率要高。

毛利率作為銷售收入與營業成本之間的差額，其構成主要包括材料費、生產人員工資、其他直接支出（如福利費用）以及制造費用。

因此，高毛利率意味著企業直接生產成本較低，且產品售價較高。

這個現象初看似乎不合常理，因為通常成本高昂的產品才會定價較高。

然而，這就是有意思的地方——一定是有某種無法用貨幣計量的優勢（如品牌價值），才能做到這一點。

一個優質的生意模式，其毛利率往往能夠保持穩定、不易下滑。

第二，負債率要低。

優質生意模式的盈利能力強勁且資金回籠迅速，無需過多外部資金注入。

通常，在完成啟動資金注入（如IPO）后，優質生意模式的企業盈利便能持續滾動增長，現金流充裕，通常無需再額外借款。

同時，低負債率也意味著企業較少使用財務杠桿，此時觀察凈資產收益率（ROE）將更為真實可靠——因為企業只能通過提升資產周轉率和凈利率來增強盈利能力。

第三，還需關注凈利率，以防止毛利率虛高。

毛利率與凈利率之間，可通過毛銷差這一指標進行連接。

有些生意雖然毛利率高，但銷售費用率也高，導致毛銷差較低，進而使得凈利率偏低。

這種情況下，銷售費用實際上構成了一種“特殊的資本支出”——因為企業不能隨意削減銷售費用，否則將影響產品銷售。

當然，只有毛利率足夠高，企業才能在管理費用和銷售費用方面擁有更大的提升空間。

譬如，管理費用較高有助于吸引優秀人才，而銷售費用較高則有助于維護良好的銷售渠道，從而推動生意進一步發展。

因此，凈利率并非簡單指標，其真實價值在于：

“由于毛利率較高，企業能在支付充足的銷售費用、管理費用后，依然保持較高的凈利率，從而在控制產業鏈優質資源的同時實現盈利。”

這種“邊分潤邊取利”的戰略模式，使企業在面對競爭時能夠通過增加費用投入來鞏固護城河優勢，形成一種戰略威懾力。

如果對手無法提升毛利率，而試圖在費用端進行硬拼，盡管營收可能表現不錯，但最終可能會陷入虧損。

如果對手不選擇在費用端進行拼殺，其營收將難以提升，缺乏規模效應后，盈利表現同樣不佳。

因此，高毛利率、低負債、高凈利率的意義不僅是企業能獲得更多利潤，更在于它能在競爭中通過增加費用投入來加厚護城河優勢，形成難以逾越的戰略壁壘。

#06

工作選擇：“跟對人+興趣”

在探討工作選擇時，巴菲特曾著重提及“跟對人”“追隨興趣”。

然而，在實際操作中，“跟對人”往往帶有一定的運氣成分，并非人人都能如愿以償。

畢竟，職場中的伯樂可遇不可求，不是單憑個人意愿就能輕易達成的。

至于“追隨興趣”，這看似是個人能夠自主掌控的方面，實則也暗藏挑戰。

以巴菲特為例，他出身于參議員家庭，初入行時便能跟隨投資大師格雷厄姆學習。

這種“王炸”開局，對大多數人而言卻是遙不可及的。

對普通家庭出身的孩子來說，職場道路上鮮有貴人指引。

在投資方面，普通人也更需要在資本市場的摸爬滾打中摸索前行。即便天賦異稟，也需要到35-40歲左右才能逐漸形成自己獨特的操盤風格。

原始積累的難題，更是讓無數人望而卻步——沒有本金，投資之路便無從談起，只能依靠省吃儉用、精打細算來積累第一桶金，艱辛可想而知。

然而，即便是在這樣的困境中，我們也不應失去對生活的斗志和熱情。這種韌性，正是生活磨礪賦予我們的寶貴財富。

多年以后，當我們面對資本市場的風云變幻時，能夠保持內心的平靜與淡然，便是一種難得的境界。

這種淡然，既體現在面對資產腰斬時的從容不迫。

也體現在即便資產暴漲十倍時，也能保持“無動于衷”的冷靜。

遺憾的是，在現實生活中，許多人敢于面對虧損，卻缺乏把握盈利機會的勇氣。這或許正是我們需要不斷修煉和提升的地方。

#07

聽到、理解、做到

投資從來不是背下巴菲特的每句箴言，就能輕松獲利的游戲。

聽到、理解、做到之間，堪稱這世上最遙遠的距離。

首先，要真正理解企業經營，必須進行動態跟蹤與深入剖析。

若對企業的業績表現一知半解，便不敢大膽下注。

倉位過輕，無論盈虧都顯得無足輕重。

其次，僅關注業績還不夠，如果缺乏交易層面的洞察，同樣容易栽跟頭。

畢竟，若不能在市場泡沫達到頂峰時果斷出貨，最終很可能竹籃打水一場空。

再者，“低買高賣”這一看似簡單的投資準則，也沒幾個人能真正做到。

它要求投資者在巨大的心理壓力下，獨自做出精準且關鍵的決策。

倘若心態不夠強大，在面對市場的風云變幻時，一切投資行為都可能因情緒失控而變形走樣。

祝大家都能盈利。

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