透過(guò)年報(bào)解析：周期之中，誰(shuí)是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的堅(jiān)韌王者？

前言

2024年，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)是一次冰與火的考驗(yàn)。一邊，是銷(xiāo)售主導(dǎo)型開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)斷崖、資產(chǎn)減值、融資受阻；另一邊，是運(yùn)營(yíng)導(dǎo)向型企業(yè)的租金穩(wěn)定增長(zhǎng)、EBITDA穩(wěn)步上升與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)修復(fù)。這不是一個(gè)所有人都糟糕的周期，而是一場(chǎng)能力結(jié)構(gòu)重組的“隱形分層”。

我們看到了什么？

萬(wàn)科歸母凈利潤(rùn)為-494億元，首次錄得巨虧，較2023年下滑逾500%。寶龍地產(chǎn)虧損擴(kuò)大至55億元，銷(xiāo)售收入幾近腰斬。與此同時(shí)，一些企業(yè)悄然穩(wěn)住了現(xiàn)金流，甚至逆勢(shì)增長(zhǎng)：華潤(rùn)置地2024年?duì)I收2788億元，同比增長(zhǎng)11%；投資物業(yè)租金收入達(dá)233億元，其中購(gòu)物中心租金193億元，同比增長(zhǎng)8.4%。龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)與服務(wù)收入突破260億元，占總營(yíng)收比重超兩成，在住宅開(kāi)發(fā)斷崖式收縮中保持穩(wěn)健。新城控股2024年商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入為128億元，同比增長(zhǎng)13%，在下沉城市建立了獨(dú)特的租金現(xiàn)金池。

這些數(shù)據(jù)構(gòu)成一道明確的分界線——開(kāi)發(fā)式增長(zhǎng)模式正在衰退，而運(yùn)營(yíng)式租金邏輯正在成為穿越周期的新“定價(jià)錨”。

我們探究的焦點(diǎn)，不只是“誰(shuí)還活著”，而是“誰(shuí)更有市場(chǎng)價(jià)值”

本報(bào)告基于對(duì)11家上市商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)2024年度財(cái)務(wù)報(bào)告的逐條核查與對(duì)比分析，圍繞以下三大問(wèn)題展開(kāi)：

1. 誰(shuí)仍具備穩(wěn)定創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力？

2. 誰(shuí)正在建立起資本市場(chǎng)能夠定價(jià)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)？

3. 誰(shuí)已經(jīng)完成從“資產(chǎn)堆疊”向“運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)”轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵躍遷？

方法與立場(chǎng)說(shuō)明

數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)2024年報(bào)、業(yè)績(jī)公告、投資者簡(jiǎn)報(bào)等公開(kāi)文件；研究邏輯：堅(jiān)持財(cái)務(wù)穿透+經(jīng)營(yíng)能力還原+戰(zhàn)略模型對(duì)比三位一體；核心判斷維度：現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、租金占比、EBITDA穩(wěn)定性、資產(chǎn)證券化能力、凈負(fù)債率與利息保障能力。

我們避免浮于表層的“利潤(rùn)對(duì)比”，而是致力于揭示那些在重壓環(huán)境中，依舊能夠自我造血、并保持資本信用的組織特質(zhì)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

01

利潤(rùn)斷崖與現(xiàn)金流的兩極分化

當(dāng)表觀增長(zhǎng)退潮，真正能撐起現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)開(kāi)始顯影。

2024年商業(yè)地產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)出一種近乎“斷層式”的對(duì)比：一類(lèi)企業(yè)沉入虧損泥潭，賬面巨虧甚至接近凈資產(chǎn)極限；另一類(lèi)則悄然保持盈利，不靠去化、不靠售出，只靠一筆一筆“收進(jìn)來(lái)的租金”。

這不是短期市場(chǎng)的情緒波動(dòng)，而是商業(yè)模式差異在高壓之下的結(jié)構(gòu)性體現(xiàn)。財(cái)務(wù)報(bào)表此刻不再只是年終匯總，而成為企業(yè)生存邏輯的“X光片”。

“銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)型”企業(yè)集體掉隊(duì)，“運(yùn)營(yíng)驅(qū)動(dòng)型”企業(yè)守住基本盤(pán)

我們回顧11家企業(yè)的歸母凈利潤(rùn)，最直觀地看到兩個(gè)世界的分化：萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司2024年歸母凈利潤(rùn)為-494億元，是其上市以來(lái)首次大額虧損，且同比下滑幅度超過(guò)500%。寶龍地產(chǎn)全年虧損55億元，較2023年進(jìn)一步擴(kuò)大。大悅城控股按照深交所披露數(shù)據(jù)2024年虧損29.77億元，已連續(xù)虧損兩年，比上年虧損翻倍。

而對(duì)照來(lái)看，華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)股東應(yīng)占凈利潤(rùn)254.2億元，雖然同比下降8.5%，但盈利能力仍處于行業(yè)第一梯隊(duì)。龍湖集團(tuán)核心歸母凈利潤(rùn)約70億元，在銷(xiāo)售收入大幅收縮背景下保持穩(wěn)定派息水平。恒隆地產(chǎn)2024年股東應(yīng)占基本純利23.27億港元，雖然同比下滑21%，但核心物業(yè)租賃業(yè)務(wù)仍具穩(wěn)定貢獻(xiàn)。

RET睿意德觀點(diǎn)：利潤(rùn)不是周期之上的獎(jiǎng)勵(lì)，而是結(jié)構(gòu)之下的代價(jià)。

不是有沒(méi)有租金，而是誰(shuí)的租金撐得住整個(gè)企業(yè)

在傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)商中，租金收入被視為“邊角料”；但在當(dāng)前的估值體系中，它是唯一可以穿越周期的可驗(yàn)證現(xiàn)金流。

從2024年租金收入結(jié)構(gòu)看，華潤(rùn)置地投資物業(yè)租金總收入233億元，其中購(gòu)物中心租金貢獻(xiàn)193.5億元，同比增長(zhǎng)8.4%；新城控股2024年商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入128億元，同比增長(zhǎng)13.1%，其中購(gòu)物中心持續(xù)為主力現(xiàn)金來(lái)源；龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)與服務(wù)收入為267億元，占總營(yíng)收超過(guò)20%，商業(yè)板塊“天街系”是租金核心來(lái)源；恒隆地產(chǎn)內(nèi)地五座廣場(chǎng)2024年實(shí)現(xiàn)租金收入的增長(zhǎng)，其中天津恒隆實(shí)現(xiàn)了12%的增長(zhǎng)，但也有五座廣場(chǎng)租金收入呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，最高降幅達(dá)到了19%。

與之對(duì)照，寶龍地產(chǎn)雖年報(bào)披露商業(yè)租金收入增長(zhǎng)至19.08億元，但商場(chǎng)體量小、下沉城市結(jié)構(gòu)脆弱，租金缺乏穩(wěn)定性。

RET睿意德觀點(diǎn)：在本輪周期中，租金已經(jīng)不再是“有最好”，而是“無(wú)不行”。

EBITDA是新的價(jià)值錨點(diǎn)，不是凈利潤(rùn)決定你能不能估值，而是現(xiàn)金能不能撐利息

利潤(rùn)可能是“一次性的漂亮”，但EBITDA則代表了一個(gè)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)真實(shí)表現(xiàn)。

2024年財(cái)報(bào)顯示，龍湖集團(tuán)運(yùn)營(yíng)性現(xiàn)金流全年為正，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入超60億元，EBITDA可支撐全部利息支出，利息保障倍數(shù)估算高于4倍；華潤(rùn)置地經(jīng)常性核心凈利潤(rùn)為103億元，同比增長(zhǎng)8.2%，已連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)租金覆蓋息稅成本；恒隆地產(chǎn)2024年物業(yè)租金收入超100億港元，息稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)超68億港元，雖略有下滑但現(xiàn)金回款節(jié)奏穩(wěn)定。

與此同時(shí)，寶龍地產(chǎn)、新城控股未披露EBITDA，但從利息開(kāi)支與租金收入占比測(cè)算，其EBITDA利息覆蓋能力偏弱，需進(jìn)一步依賴(lài)資產(chǎn)處置或融資兜底。

RET睿意德觀點(diǎn)：能不能活下去，不是看有沒(méi)有利潤(rùn)，而是看有沒(méi)有EBITDA。現(xiàn)金流不是“利潤(rùn)表后的附注”，它本身就是企業(yè)的信用。

現(xiàn)金流質(zhì)量正在重新定義行業(yè)估值邏輯

銷(xiāo)售型地產(chǎn)公司利潤(rùn)“爆雷”，本質(zhì)是資產(chǎn)換現(xiàn)金的周期中斷；租金驅(qū)動(dòng)型企業(yè)能夠維持穩(wěn)態(tài)，是因?yàn)榻⒘俗饨稹鶨BITDA→償債的“現(xiàn)金回路”；從現(xiàn)在開(kāi)始，沒(méi)有現(xiàn)金支撐的盈利，資本市場(chǎng)不會(huì)買(mǎi)賬；那些正在成為REITs底層資產(chǎn)的項(xiàng)目，不是規(guī)模大，而是現(xiàn)金穩(wěn)、結(jié)構(gòu)明、信用強(qiáng)。

02

誰(shuí)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)最能抵抗風(fēng)險(xiǎn)

在償債窗口越來(lái)越短的周期里，誰(shuí)還有資格談擴(kuò)張？

過(guò)去十年，房地產(chǎn)行業(yè)奉行的是“借得多，滾得快”的邏輯——只要有融資、就能蓋樓、有回款、就能擴(kuò)張。但到了2024年，邏輯徹底反轉(zhuǎn)。能不能再借，不再取決于有多少土地、多少項(xiàng)目，而是賬面上能不能撐住“現(xiàn)金-短債-利息”的閉環(huán)。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不再是財(cái)務(wù)部門(mén)的事，而是生死邊界的第一道刻度。

凈負(fù)債率的分水嶺：從綠檔轉(zhuǎn)黃檔，邊界已被拉開(kāi)

2024年，凈負(fù)債率成為穿越周期企業(yè)的第一性指標(biāo)：

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結(jié)論：<40%為融資綠檔企業(yè)，具備可再投資能力；40%–70%為灰區(qū)，融資代價(jià)可控但需內(nèi)生現(xiàn)金流支撐；>70%為高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)，融資渠道緊張，部分靠售資“續(xù)命”。

RET睿意德觀點(diǎn)：凈負(fù)債率≠擴(kuò)張意愿，而是“你有沒(méi)有信用”在資本市場(chǎng)的實(shí)時(shí)體溫計(jì)。

短債對(duì)沖力：現(xiàn)金/短債比越高，抗壓能力越強(qiáng)

“有沒(méi)有現(xiàn)金”，本質(zhì)上決定了你能不能“撐過(guò)當(dāng)下”。

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解讀：>1.2x具備短債安全緩沖；0.8x–1.2x需管控現(xiàn)金消耗節(jié)奏；<0.8x可能引發(fā)信用評(píng)級(jí)變化與再融資困難。

RET睿意德觀點(diǎn)：流動(dòng)性不是賺來(lái)的，是兜底信用的“續(xù)命彈”。

EBITDA利息保障倍數(shù)：運(yùn)營(yíng)能不能“撐得起”借來(lái)的錢(qián)？

在凈利潤(rùn)頻繁失真的環(huán)境下，EBITDA成為判斷企業(yè)“借債能力”的真實(shí)底座。

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備注說(shuō)明：本表所列EBITDA與利息支出數(shù)據(jù)均基于各公司2024年年報(bào)中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行推算，未必為公司明確披露指標(biāo)。

結(jié)論：>4x結(jié)構(gòu)健康，可穩(wěn)定派息；2x–4x現(xiàn)金勉強(qiáng)覆蓋利息，邊際可控；<2x基本面風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，資產(chǎn)估值承壓。

RET睿意德觀點(diǎn)：EBITDA不等于利潤(rùn)，它等于“你值不值得被信任”。

結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)已外顯，信用的“定價(jià)錨”正在重塑

房企不再是比誰(shuí)能擴(kuò)張，而是比誰(shuí)還能融資、誰(shuí)有條件再起；商業(yè)地產(chǎn)正在形成兩種結(jié)構(gòu)：一種靠“租金+EBITDA”滾動(dòng)經(jīng)營(yíng)，另一種靠“出售資產(chǎn)+展期”維持賬面；凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比與EBITDA利息保障倍數(shù)，將成為未來(lái)估值與評(píng)級(jí)的三項(xiàng)硬指標(biāo)。

RET睿意德觀點(diǎn)：在新周期里，財(cái)報(bào)不是用來(lái)講故事的，是用來(lái)測(cè)信用的。

03

從“收租”到“好租”：租金結(jié)構(gòu)才決定資產(chǎn)價(jià)值

真正能穿越周期的資產(chǎn)，不是租出去的面積，而是收得穩(wěn)的現(xiàn)金。

傳統(tǒng)地產(chǎn)項(xiàng)目的評(píng)價(jià)模型中，“租金”曾是邊角料：能賣(mài)出去才是好項(xiàng)目，租出去是沒(méi)辦法時(shí)的次優(yōu)解。但2024年之后，邏輯正在重構(gòu)——當(dāng)資本市場(chǎng)不再相信預(yù)期，只相信現(xiàn)金，“租金”開(kāi)始從經(jīng)營(yíng)指標(biāo)變成估值錨點(diǎn)。

RET睿意德觀點(diǎn)：是不是“收租的”，已經(jīng)不重要，重要的是你收誰(shuí)的租？租得穩(wěn)不穩(wěn)？能不能把租金變成資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)？

租得多不等于好，租得穩(wěn)才是硬通貨

我們拆解各企業(yè)2024年財(cái)報(bào)的商場(chǎng)租金數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)：租金收入的絕對(duì)值背后，是結(jié)構(gòu)分化愈發(fā)明顯的風(fēng)險(xiǎn)堆疊。

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華潤(rùn)的“萬(wàn)象系”已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品層級(jí)化，頭部項(xiàng)目具備租金溢價(jià)能力；新城吾悅廣場(chǎng)雖然快速?gòu)?fù)制，但過(guò)度依賴(lài)三四線城市，租金增長(zhǎng)的可持續(xù)性存在壓力；龍湖以天街為代表的城市級(jí)商場(chǎng)群，形成“品牌+坪效”雙向拉升；恒隆租金議價(jià)能力依舊強(qiáng)勁，但增速放緩已成趨勢(shì)；大悅城在寫(xiě)字樓+商場(chǎng)混合結(jié)構(gòu)中仍待理順產(chǎn)品定位。

租金是不是“好現(xiàn)金流”，資本市場(chǎng)看得比你更清楚

我們提出判斷一個(gè)資產(chǎn)是否具備REITs價(jià)值的三重標(biāo)準(zhǔn)：

1. 結(jié)構(gòu)清晰：收入來(lái)源純粹，合同穩(wěn)定、可穿透；

2. 現(xiàn)金流穩(wěn)健：續(xù)租率高、客戶集中度低；

3. 可證券化能力強(qiáng)：有獨(dú)立評(píng)估、分布式風(fēng)險(xiǎn)、融資通道順暢。

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結(jié)論：REITs不是掛個(gè)名字，而是一套能被估值、被定價(jià)、能被信任的運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)；真正可證券化的租金資產(chǎn)，要能在資本市場(chǎng)上講清“它未來(lái)五年能收多少錢(qián)、怎么收、收得多穩(wěn)”。

寫(xiě)字樓、商場(chǎng)的租金邏輯分化正在被放大

寫(xiě)字樓受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、遠(yuǎn)程辦公沖擊明顯，即便出租率不差，租金議價(jià)空間被壓縮；商場(chǎng)因其與消費(fèi)流通緊密掛鉤，成為資本市場(chǎng)更愿意定價(jià)的資產(chǎn)；某種程度上，“租金帶動(dòng)銷(xiāo)售”正在取代“開(kāi)發(fā)帶動(dòng)銷(xiāo)售”，成為商業(yè)資產(chǎn)的估值核心引擎。

以中國(guó)國(guó)貿(mào)與華潤(rùn)置地對(duì)比來(lái)看：國(guó)貿(mào)寫(xiě)字樓租金穩(wěn)定，但增長(zhǎng)性不足，2024年商城租金增速幾乎停滯；華潤(rùn)購(gòu)物中心2024年租金同比增長(zhǎng)8.4%，平均出租率提升至97.1%，形成了“現(xiàn)金+消費(fèi)”的復(fù)合回報(bào)系統(tǒng)。

在資本定價(jià)語(yǔ)言里，租金不是收入，是“類(lèi)債”

只有能被預(yù)測(cè)、可持續(xù)、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的租金，才可能被市場(chǎng)賦予估值；擁有高坪效、租金議價(jià)力與品牌話語(yǔ)權(quán)的商場(chǎng)項(xiàng)目，將成為下一個(gè)階段REITs產(chǎn)品的核心資產(chǎn)池；誰(shuí)能把“空間”變成“現(xiàn)金流”，誰(shuí)就能把“現(xiàn)金流”變成“信用工具”。

RET睿意德觀點(diǎn)：這不是收租金的問(wèn)題，是“你收的租，能不能定價(jià)、能不能退出”的問(wèn)題。

04

戰(zhàn)略模式的再分層：從項(xiàng)目思維到系統(tǒng)能力

只有擁有可復(fù)制現(xiàn)金流模型的組織，才配得上未來(lái)的估值。周期將至尾聲，不再是誰(shuí)還能造樓，而是誰(shuí)能運(yùn)營(yíng)、能造血、能退出。

2024年財(cái)報(bào)的背后，藏著一場(chǎng)更深層的戰(zhàn)略分化。我們看到：一類(lèi)企業(yè)還在“一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)打法”，拼招商、拼流量、拼熱點(diǎn)；另一類(lèi)企業(yè)已建立起可復(fù)制的產(chǎn)品線+可標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)模式+可證券化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，開(kāi)始從“項(xiàng)目能力”升級(jí)為“系統(tǒng)能力”。

這是一次身份重塑：從開(kāi)發(fā)商到運(yùn)營(yíng)商，再到資產(chǎn)管理者。

三種戰(zhàn)略模式正在浮現(xiàn)

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太古、恒隆：純運(yùn)營(yíng)主義與慢資本邏輯的底氣

太古地產(chǎn)：項(xiàng)目少、周期長(zhǎng)、標(biāo)準(zhǔn)高，在香港與內(nèi)地堅(jiān)持高規(guī)格重運(yùn)營(yíng)、低杠桿、穩(wěn)回報(bào)的“慢增長(zhǎng)”路徑，2024年平均資本成本為行業(yè)最低。

恒隆地產(chǎn)：持續(xù)維持純租賃+高派息戰(zhàn)略，EBITDA穩(wěn)定、寫(xiě)字樓租金穩(wěn)定增長(zhǎng)，已形成“租金+估值+派息”的正循環(huán)模型。

他們不是不想擴(kuò)張，而是更擅長(zhǎng)將有限資產(chǎn)做到“高度金融化”，即一棟樓等于一只債券。

華潤(rùn)、龍湖：從地產(chǎn)集團(tuán)向平臺(tái)型資產(chǎn)管理人轉(zhuǎn)化

華潤(rùn)置地：2024年運(yùn)營(yíng)性收入達(dá)233億元，經(jīng)常性利潤(rùn)比重突破40%；旗下已成功推出兩只REITs產(chǎn)品，形成“開(kāi)發(fā)-運(yùn)營(yíng)-證券化”資本閉環(huán)。

龍湖集團(tuán)：三大核心支柱戰(zhàn)略“商業(yè)+租賃+服務(wù)”，租金收入超過(guò)百億，天街具備標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制能力，并不斷強(qiáng)化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力。

他們不再是“賣(mài)完即止”的開(kāi)發(fā)商，而是正在形成“資產(chǎn)管理+運(yùn)營(yíng)服務(wù)”的平臺(tái)化價(jià)值輸出體系。

萬(wàn)科、寶龍、新城：在新舊邏輯間反復(fù)橫跳

萬(wàn)科：虧損近500億元后，重啟“城鄉(xiāng)建設(shè)與運(yùn)營(yíng)服務(wù)商”戰(zhàn)略，但商管輸出規(guī)模與REITs體系尚未建立；部分項(xiàng)目已出售股權(quán)換取流動(dòng)性。

新城控股：吾悅廣場(chǎng)具備擴(kuò)張規(guī)模，但盈利能力依賴(lài)個(gè)體項(xiàng)目波動(dòng)，運(yùn)營(yíng)標(biāo)準(zhǔn)化與總部統(tǒng)籌能力仍處早期。

寶龍地產(chǎn)：租金增長(zhǎng)迅速，但持有型資產(chǎn)比重不足，轉(zhuǎn)型輕重并進(jìn)的路徑尚未走通。

“轉(zhuǎn)型”不等于“脫險(xiǎn)”，沒(méi)有形成自洽閉環(huán)的戰(zhàn)略模型，只會(huì)放大未來(lái)的不確定性。

能不能穿越周期，不是看這家企業(yè)今年做了什么，而是看它有沒(méi)有“組織系統(tǒng)”

我們總結(jié)出一套判斷企業(yè)是否具備“系統(tǒng)能力”的四個(gè)要件：

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在這套體系下，只有具備平臺(tái)型結(jié)構(gòu)的企業(yè)，才能打通：“資產(chǎn)→運(yùn)營(yíng)→現(xiàn)金流 →金融定價(jià)→資本退出”的全鏈路閉環(huán)。

地產(chǎn)企業(yè)的重估，不再是評(píng)項(xiàng)目，而是評(píng)組織

企業(yè)不再以“土地規(guī)模”論英雄，而要以“資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模型是否自洽”定未來(lái)；商業(yè)地產(chǎn)的估值邏輯，正從“快周轉(zhuǎn)爆發(fā)力”轉(zhuǎn)向“慢滾動(dòng)復(fù)利性”；誰(shuí)能建立“輕重結(jié)合+租金回正+可退出”的組織模型，誰(shuí)才能真正穿越周期，而不是靠一兩個(gè)項(xiàng)目的爆款僥幸。

RET睿意德觀點(diǎn)：不是誰(shuí)能再起樓，而是誰(shuí)能在起樓之后讓資產(chǎn)長(zhǎng)期有現(xiàn)金、有定價(jià)、有退出。

05

估值模型正在重寫(xiě)：地產(chǎn)行業(yè)告別經(jīng)驗(yàn)主義

資本市場(chǎng)不再相信故事，而只相信現(xiàn)金流。2024年，商業(yè)地產(chǎn)的估值邏輯已悄然改寫(xiě)。

過(guò)去，地產(chǎn)的估值錨定在“土地升值預(yù)期”與“銷(xiāo)售毛利空間”；而今，投資者更在意：這項(xiàng)資產(chǎn)能不能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金？這個(gè)現(xiàn)金能不能證券化？這個(gè)證券化產(chǎn)品是否有退出通道？

從“資產(chǎn)多大”到“現(xiàn)金多穩(wěn)”，從“預(yù)期升值”到“可兌現(xiàn)結(jié)構(gòu)”，從“利潤(rùn)表”到“現(xiàn)金流量表”，估值背后的范式已經(jīng)更換。

商業(yè)資產(chǎn)進(jìn)入交易冷靜期，購(gòu)物中心雖未脫險(xiǎn)，但至少有錨點(diǎn)

2024年商業(yè)資產(chǎn)整體在投資市場(chǎng)呈現(xiàn)買(mǎi)家冷靜的狀態(tài)，但購(gòu)物中心成為少數(shù)仍可獲得正向估值預(yù)期的資產(chǎn)：華潤(rùn)置地旗下購(gòu)物中心租金收入達(dá)193億元，同比增長(zhǎng)8.4%，年內(nèi)零售額增長(zhǎng)19.2%，整體出租率達(dá)97.1%；華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT 2024年年內(nèi)股價(jià)上漲25.6%，年化分派率達(dá)5.08%，資本市場(chǎng)給予正反饋；購(gòu)物中心REIT產(chǎn)品如中金普洛斯、萬(wàn)象生活等，已成為穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)資產(chǎn)的重要通道。

RET睿意德觀點(diǎn)：購(gòu)物中心=信用資產(chǎn)的起點(diǎn)，前提是：租金穩(wěn)、結(jié)構(gòu)清、管理強(qiáng)。

估值錨的更換：從地價(jià)邏輯轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流邏輯

不同戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)企業(yè)在資本市場(chǎng)中呈現(xiàn)出截然不同的估值表現(xiàn)：

?RET睿意德中國(guó)商業(yè)研究中心

同樣是“商業(yè)資產(chǎn)”，資本市場(chǎng)已明確劃線：不能持續(xù)兌現(xiàn)租金，就沒(méi)有估值邏輯。

可證券化能力決定“有沒(méi)有未來(lái)估值”

一個(gè)資產(chǎn)有沒(méi)有估值彈性，不取決于租金是否增長(zhǎng)，而在于其是否：

1. 現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)清晰、可預(yù)測(cè)；

2. 租金來(lái)源多元化、續(xù)租率高；

3. 具備可退出路徑（REITs/ABS）；

4. 由專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)持續(xù)運(yùn)營(yíng)+風(fēng)險(xiǎn)可控。

換句話說(shuō)，真正能被資本市場(chǎng)“買(mǎi)單”的資產(chǎn)，不是你會(huì)不會(huì)蓋房，而是你能不能像資產(chǎn)管理人那樣“運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金+包裝信用+退出資本”。

這也是為什么萬(wàn)達(dá)商管、華潤(rùn)置地、太古地產(chǎn)等企業(yè)的資產(chǎn)組合被認(rèn)為是未來(lái)REITs與ABS的核心標(biāo)的；華潤(rùn)旗下的REIT平臺(tái)華夏華潤(rùn)商業(yè)REIT與有巢REIT市值表現(xiàn)穩(wěn)健、股息穩(wěn)定分紅；寶龍、新城等租金雖增長(zhǎng)，但因資產(chǎn)集中度高、結(jié)構(gòu)不穩(wěn)，資本市場(chǎng)難以給予溢價(jià)估值。

估值的本質(zhì)，是你有沒(méi)有一張“能賣(mài)的租金信用表”

地產(chǎn)不再是靜態(tài)資產(chǎn)，而是金融化資產(chǎn)；“有地=有未來(lái)”的邏輯已經(jīng)失效，“有現(xiàn)金流、有結(jié)構(gòu)、有退出”才是現(xiàn)在；誰(shuí)能用資產(chǎn)構(gòu)建“債券式現(xiàn)金回報(bào)結(jié)構(gòu)”，誰(shuí)就能獲得新的估值彈性；而那些沒(méi)有明確退出機(jī)制、租金不可預(yù)期的“類(lèi)商業(yè)資產(chǎn)”，即便租金增長(zhǎng)，也難以推動(dòng)估值提升。

未來(lái)能被估值的商業(yè)地產(chǎn)，不是“蓋得最漂亮的”，而是“租得最穩(wěn)、退得最清楚的”。

06

不是判斷資產(chǎn)有沒(méi)有機(jī)會(huì)，而是判斷你有沒(méi)有能力

誰(shuí)能把空間變成現(xiàn)金，誰(shuí)就擁有下一個(gè)周期的主動(dòng)權(quán)。

2024年的財(cái)報(bào)，不是一場(chǎng)集體悲喜劇，而是一場(chǎng)結(jié)構(gòu)分裂的分水嶺。

過(guò)去，大家都講拿地、講銷(xiāo)售、講毛利率，拼的是誰(shuí)更能“做項(xiàng)目”。而今天，財(cái)報(bào)開(kāi)始反映另一件事——誰(shuí)真正有能力，把空間變成現(xiàn)金，把現(xiàn)金變成信用，把信用變成資本認(rèn)可。

這一年，市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)了“運(yùn)營(yíng)”的價(jià)值；這一年，REITs不再只是融資工具，而成為企業(yè)組織能力的放大鏡；這一年，真正的護(hù)城河，不再是資源稟賦，而是“能不能復(fù)利地產(chǎn)出可定價(jià)現(xiàn)金流”的能力。

周期不是懲罰所有人，它只是洗去了光環(huán)，讓真實(shí)能力裸露在報(bào)表之上。

本輪周期，重估的不是資產(chǎn)，是能力結(jié)構(gòu)

如果要為這場(chǎng)周期畫(huà)一張穿越圖譜，那橫軸是“資產(chǎn)能不能產(chǎn)出現(xiàn)金”，縱軸是“組織能不能復(fù)制現(xiàn)金”。

我們看到太古、恒隆、中國(guó)國(guó)貿(mào)等“慢資本型組織”，通過(guò)極致運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)穩(wěn)態(tài)，讓單一資產(chǎn)成為類(lèi)債券型產(chǎn)品，估值反而穩(wěn)定；華潤(rùn)、龍湖等“平臺(tái)型組織”，以產(chǎn)品+服務(wù)+資本三合一的模式，形成跨項(xiàng)目復(fù)制的租金模型，正在跑出“城市級(jí)REIT生態(tài)”雛形；寶龍、新城、萬(wàn)科等“過(guò)渡型組織”，一邊在找新的現(xiàn)金生成結(jié)構(gòu)，一邊要還舊時(shí)代留下的債，陷入兩難。

資產(chǎn)的價(jià)值，已經(jīng)不由地價(jià)、面積決定，而由這三件事決定：能不能收租，能不能收穩(wěn)，能不能收得被資本市場(chǎng)接受。

三類(lèi)角色，三條建議

對(duì)運(yùn)營(yíng)商：請(qǐng)盡快拋棄“項(xiàng)目為王”的思維，進(jìn)入“現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)化”與“資產(chǎn)證券化”的組織重構(gòu)階段。你未來(lái)的產(chǎn)品，不是購(gòu)物中心，而是穩(wěn)定租金+退出機(jī)制+管理人制度三位一體的“REIT式資產(chǎn)”。

對(duì)投資者：別再盯著銷(xiāo)售額、利潤(rùn)率，看一眼EBITDA、租金回正周期、利息覆蓋能力。看企業(yè)能不能還錢(qián)、能不能講一個(gè)連續(xù)十年的分紅故事，這才是商業(yè)地產(chǎn)的未來(lái)定價(jià)邏輯。

對(duì)城市管理者與監(jiān)管者：城市商業(yè)資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性空置問(wèn)題，不是招商引資能解決的，而是運(yùn)營(yíng)模式?jīng)Q定的。建議城市更新、舊改、都市圈戰(zhàn)略中，嵌入“REITs優(yōu)選資產(chǎn)邏輯”，以租金模型為標(biāo)準(zhǔn)，篩選真正可持續(xù)資產(chǎn)包。

最后的判斷：估值能力=組織能力

地產(chǎn)進(jìn)入一個(gè)新紀(jì)元，不再比誰(shuí)融資能力強(qiáng)、誰(shuí)地儲(chǔ)多，而是比誰(shuí)能：復(fù)制現(xiàn)金流產(chǎn)出能力，復(fù)利現(xiàn)金流管理能力，構(gòu)建現(xiàn)金流證券化能力。

未來(lái)能穿越周期的企業(yè)，不是你有多少樓，而是你有沒(méi)有能力，把這些樓變成“可定價(jià)、可退出、能持續(xù)產(chǎn)現(xiàn)的現(xiàn)金池”。

這是一場(chǎng)從資產(chǎn)比拼，轉(zhuǎn)向組織升級(jí)的深刻變革。而這一次，講故事不值錢(qián)，只有“能被估值”的能力，才是唯一的價(jià)值所在。