你使用的錢是誰“印”出來的？（二）

（學之智經濟原創）

之前文章講到，截至2024年末我國M2為313.5萬億元，其中基礎貨幣為36.8萬億元，派生貨幣為276.7億元。由此可見，通過市場主體的經濟活動創造了廣義貨幣供應量的88.3%，這部分錢如何“印”出來的話題已在上一篇文章討論了。接下來，主要談談剩下了占比僅有11.7%的基礎貨幣是如何創造出來的。

基礎貨幣通常由中央銀行直接投放，是整個金融系統借以創造存款貨幣、派生貨幣的基礎。中央銀行通過控制基礎貨幣投放量，再依靠貨幣政策工具來調控整個貨幣供給量。這是中央銀行實現宏觀調控目標的重要手段。例如，通過使用存款準備金率、再貼現率等貨幣政策工具，中央銀行可以影響商業銀行的信貸活動，從而調控基礎貨幣的投放和回收。

現代中央銀行通常不依靠財政注資和資產擔保，因而中央銀行發行基礎貨幣實際等于負債經營。基礎貨幣作為一種債權債務憑證，是中央銀行的貨幣性負債，需要依靠中央銀行自身的資產業務供給出來。具體而言，中央銀行投放基礎貨幣主要有以下幾種方式。選擇怎樣的基礎貨幣發行方式，最根本的決定因素是一國的經濟結構和經濟實力。

買賣國債模式：基礎貨幣投放依靠買賣本國政府債券，一般為中央政府債券，通常為國債。

當中央銀行從金融市場購買國債，持有的國債成為中央銀行的資產；同時會向市場注入基礎貨幣，從而影響市場上的貨幣供應和流動性，這些基礎貨幣就成為中央銀行的負債。基礎貨幣的投放可以降低市場利率，促進貸款和投資，從而推動經濟增長。央行購買國債是資產負債表擴張的過程，是積極貨幣政策的一種表現。

相反，當中央銀行出售國債，向市場投放國債資產，就能夠回收基礎貨幣，這就會起到收緊貨幣供應和流動性的作用。基礎貨幣的回收可以提高市場利率，抑制貸款和投資，從而減緩經濟增長和抑制經濟過熱。央行出售國債是資產負債表收縮的過程，這是緊縮貨幣政策的一種表現。

這種買賣國債的模式使得中央銀行將基礎貨幣的投放直接與國債掛鉤，能夠讓貨幣供給與中央政府信用緊密結合，具有較好的穩定性和獨立性。國債作為政府發行的債券，其背后有國家信用作為支撐，因此具有極高的信用等級。中央銀行通過購買國債來投放基礎貨幣，實際上是將貨幣供給與中央政府信用緊密結合，從而增強了貨幣的穩定性。當前，美國、英國、日本等發達經濟體普遍采取這種基礎貨幣投放模式。

外匯資產模式：有的國家在國際貿易中持續獲得順差，積累了較大規模的外匯儲備，通過買賣外匯能夠實現基礎貨幣的投放和收回。

當一國在國際貿易中出口商品和服務多于進口時，就會形成貿易順差，從而積累外匯資產。這些外匯資產通常是以外國貨幣或外國貨幣資產的形式存在，如美元、歐元等。中央銀行可以通過在市場上購買外匯，從而起到投放基礎貨幣的效果。這一過程不僅增加了市場上的貨幣供應，還提高了流動性，有助于促進經濟增長和通貨膨脹。

具體而言，當企業或個人通過貿易、投資等活動獲得外匯收入時，他們需要將其兌換成本國貨幣，才能在國內使用。于是，企業或個人把賺取的外匯賣給商業銀行，兌換相應的本國貨幣。商業銀行再將外匯賣給中央銀行，中央銀行就會相應地投放基礎貨幣。這時候，中央銀行持有的外匯資產增加了，同時市場上的基礎貨幣也增加了。

當國際收支順差帶來外匯持續增長時，中央銀行可以通過購買外匯來投放基礎貨幣。這種投放方式相對穩定，因為外匯儲備的積累為中央銀行提供了充足的資金來源。一些制造業出口大國和強國可以采用這種基礎貨幣投放方式，如2004-2015年國際收支順差大幅增長時期的中國。

然而，由于基礎貨幣的投放與外匯規模緊密相關，因此中央銀行在制定貨幣政策時需要考慮外匯市場的因素。這使得貨幣政策的獨立性受到一定程度的損害，特別是在面對外部沖擊或國際金融市場動蕩時。由于基礎貨幣的投放與外匯資產掛鉤，并非與本國的主權信用掛鉤，使得貨幣的信用基礎不牢固。

并且，基礎貨幣的投放受外匯規模變化的影響較大，常常較為被動，使得貨幣政策的獨立性受損。基礎貨幣的投放受外匯規模變化的影響較大，這使得中央銀行在貨幣政策的制定和執行上可能較為被動。特別是當國際收支出現逆差或外匯市場波動較大時，這種基礎貨幣投放方式就難以奏效。

央行信貸模式：央行通過創造和買賣各種信用工具，向商業銀行和其他金融機構提供基礎貨幣。

央行可以開展公開市場操作，為市場提供短期信用工具，以實現調節市場流動性的目的，促進金融市場的穩定和實體經濟健康發展。其核心在于中央銀行通過創造和買賣各類信用工具，如再貼現票據、再貸款合同以及各類短期和長期的金融工具，向商業銀行和其他金融機構提供基礎貨幣。這一模式不僅體現了中央銀行作為“最后貸款人”的角色，更是貨幣政策傳導機制中的關鍵環節。

央行信貸模式具有較高的靈活性和可調控性。通過適時調整信用工具的供應量和利率水平，中央銀行能夠有效地影響商業銀行的信貸行為，進而調節經濟中的貨幣供應量和信貸規模。這種調控機制有助于提高金融市場的流動性，優化資金配置，提升資金運用效率，從而支持經濟增長和金融穩定。

然而，與買賣國債模式和外匯資產模式相比較，這種模式存在一些潛在問題，那就是基礎貨幣的投放缺乏較為穩定的錨，使得金融體系的穩定性下降。在沒有穩定錨的情況下，基礎貨幣的投放容易受到市場情緒、預期變化以及國際金融市場波動的影響，從而增加金融市場的不確定性和風險。

混合模式：基礎貨幣投放沒有明確的主導資產，中央銀行通過多種貨幣政策工具的組合使用來投放基礎貨幣，并且政策工具變動性較大。

混合模式具有較高的靈活性和可調控性，這為中央銀行提供了廣闊的操作空間。其特點在于中央銀行并未依賴于某一種明確的主導資產來投放基礎貨幣，而是靈活地運用了多種貨幣政策工具的組合。這些工具包括但不限于公開市場操作、再貼現政策、存款準備金率調整以及直接貸款等，且這些工具的變動性相對較大，以適應復雜多變的經濟金融環境。

然而，由于缺乏主導資產，往往使得金融市場難以形成穩定的預期，波動性較大。貨幣政策的頻繁調整和多種工具的同時運用，增加了金融市場的風險，使得資產價格、匯率和利率等關鍵經濟指標更容易受到市場情緒和預期變化的影響，市場參與者的恐慌情緒上升。此外，過多的貨幣政策工具也可能導致政策執行的復雜性和成本上升。中央銀行需要投入更多的資源和精力來監控和分析各種工具的效果，這不僅增加了政策制定的難度，也可能降低政策的透明度和可信度，影響經濟的穩定和可持續。

在南美國家的歷史上，由于經濟結構較為外向化、多樣化、復雜化，以及主權信用不穩定、外匯儲備資產不充足等因素的制約，這些國家不得不采用混合模式來投放基礎貨幣。由于這種模式缺乏穩定的主導資產和清晰的貨幣政策框架，使得金融系統穩定性較差，南美國家多次經歷了較為嚴重的金融動蕩和貨幣危機。這些危機不僅對經濟造成了巨大的破壞，也嚴重損害了這些國家的國際信譽和投資者信心。

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