趙建：對一季度經(jīng)濟形勢的思考及政策建議

本文為西京研究院發(fā)表的第818篇文章，趙建院長的第757篇原創(chuàng)文章。

一、關(guān)于一季度影響社會公眾

和投資者預(yù)期的幾個關(guān)注重點

2025年第一季度，受到DeepSeek、哪吒2等科技文化里程碑式成果的影響，大家的信心有所反彈。時隔七年民企座談會的召開，較大的改善了民營企業(yè)的輿論氛圍。另外，阿里、小米、騰訊、聯(lián)想等科技巨頭發(fā)布的財報也大幅高于預(yù)期，外資投行開始罕見看多中國資產(chǎn)，也大幅提振了投資者預(yù)期。主要反應(yīng)在A股科技板塊和港股恒生科技指數(shù)上。以科技股為代表的相關(guān)板塊帶動下，2 月 1 日至 2 月 14 日上證指數(shù)上漲 15.00%，深證成指上漲 22.68%，創(chuàng)業(yè)板指上漲 31.67%。2025年1月以來,恒生科技指數(shù)累計漲幅近 27%，2 月 18 日盤中更是刷新 3 年新高。

然而受房地產(chǎn)和地方債的拖累，實體經(jīng)濟依然還比較低迷，“生意難做、工作難找”的問題依然較為普遍。社會普遍關(guān)注的焦點集中在：

1．物價長期走低對經(jīng)濟運行造成的緊縮何時結(jié)束？物價走低意味著企業(yè)利潤下降，債務(wù)負擔加重，經(jīng)營風險增大。這是當前決定中國經(jīng)濟的主要矛盾。當前來看，大趨勢還沒有變，而且在一些領(lǐng)域特別突出，比如在蔬菜種植和畜牧業(yè)行業(yè)，谷賤傷農(nóng)、肉賤傷農(nóng)的現(xiàn)象開始出現(xiàn)，對“三農(nóng)”事業(yè)發(fā)展造成了較大的影響。

2．實體經(jīng)濟投資和就業(yè)機會今年能否有效改善，產(chǎn)能過剩和需求不足的問題何時才能緩解？房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型進入第四個年頭，從房地產(chǎn)、金融、教培等被整頓行業(yè)轉(zhuǎn)移出的資本和人員，擁入有限的幾個行業(yè)，造成產(chǎn)能過剩。房地產(chǎn)收縮和地方財政銳減導(dǎo)致的需求不足，進一步加劇了總供需的失衡。這主要是個結(jié)構(gòu)性問題，所以靠熬時間以便周期性恢復(fù)可能比較難。

3．股市樓市等資產(chǎn)價格何時真正回暖？股市已經(jīng)企穩(wěn)，科技板塊比較強勁，但是投資者仍然擔憂這一波“科技?！睍粫匀徊叫履茉吹冗^度炒作后一地雞毛的后塵。最近幾天美國又出臺關(guān)于限制中國投資的強硬政策，中國股市特別是香港股市很可能會引發(fā)一波動蕩，影響好不容易回暖的信心。一線城市樓市開始出現(xiàn)起色，但是總體看全國的房地產(chǎn)市場依然在走弱。樓市斷供、法拍數(shù)量有增無減，銀行真實不良資產(chǎn)明顯增加，保交樓任務(wù)依然很重。房地產(chǎn)如果不能盡快修復(fù)，中國經(jīng)濟短期就很難出現(xiàn)明顯改善。今年要特別關(guān)注信用端會不會爆發(fā)大風險。

4．國際政治環(huán)境動蕩，特朗普政府對華政策的強硬態(tài)度會不會對出口造成嚴重影響？依靠外需的民營企業(yè)信心下降，缺乏擴大產(chǎn)能的熱情，制約了固定資產(chǎn)投資和就業(yè)。去年為了在特朗普加關(guān)稅之前“搶出口”，整個出口形勢比較強勁，支撐了經(jīng)濟增長和就業(yè)，可以說透支了很大一塊的外需空間。今年出口雖然不會很差，但是大概率不會像去年。出口對民企非常重要，出口一旦惡化，對民企信心和經(jīng)營情況會產(chǎn)生嚴重打擊。

5．民企座談會提振了信心，但是具體的法律保護和政策支持如何落地？中央對民企的態(tài)度是確定的，但是地方政府很現(xiàn)實，需要財政過日子。阿里、華為等全國性的獨角獸企業(yè)、平臺企業(yè)當然有中央來支持保護，但是各地區(qū)的千百萬個中小企業(yè)怎么辦？在當前地方政府陷入債務(wù)泥潭的情況下，營商環(huán)境如何真正改善？民營企業(yè)家和社會公眾心里還是沒底。

二、新的一年“開門紅”表現(xiàn)穩(wěn)健，但主要靠財政和信貸政策脈沖，后續(xù)能否持續(xù)要看政策延續(xù)性和內(nèi)生動力恢復(fù)程度

1-2月工業(yè)增加值同比增長5.9%，增速比去年12月回落0.3個百分點，處于2024年5月以來的次高點。1-2月固定資產(chǎn)投資同比增長4.1%，較去年12月單月增速提升1.9個百分點。一方面，基建投資和制造業(yè)投資提速，對投資的支撐增強。另一方面，社會領(lǐng)域、高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資增速提升。1-2月社零售同比增速提升至4.0%，得益于餐飲收入的邊際恢復(fù)，而商品消費穩(wěn)步增長。

從社融數(shù)據(jù)看，今年的開門紅或者一季度的經(jīng)濟復(fù)蘇應(yīng)該較為理想。1 月新增社融 7.06 萬億元，同比多增 5866 億元，社融存量同比增長 8%。這一規(guī)模高于市場預(yù)期，創(chuàng)造了歷史同期最高水平。2月社融規(guī)模增量為2.24萬億元，同比多增7416億元，主要是政府債券的發(fā)行比較給力。從社融中的貸款方向可以看出三大積極信號：

1．地方政府集中發(fā)力，各種項目加快落地，基建投資帶動經(jīng)濟和就業(yè)應(yīng)該會有顯著效果。1月政府債券新增 6933 億元，同比多增 3986 億元，在社融同比多增部分中占比較大，表明財政政策發(fā)力節(jié)奏前置，政府通過債券融資為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目籌集資金。

2．房地產(chǎn)開始出現(xiàn)筑底回暖的信號，這對于恢復(fù)信心非常重要。 1 月份一線城市商品住宅銷售價格環(huán)比繼續(xù)上漲，新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比均上漲0.1%。二線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比由上月持平轉(zhuǎn)為上漲0.1%，為2023年6月以來首次上漲。一線城市二手房成交量創(chuàng)近一年新高。北京、上海、深圳等一線城市土拍溢價率明顯提升，杭州、成都等新一線城市優(yōu)質(zhì)地塊競爭激烈，房企參與度顯著提高。1月個人住房貸款新增2447億元，同比多增1519億元，個人住房貸款新增規(guī)模顯著增長。

3．物價出現(xiàn)回升，消費回暖勢頭較為明顯。 1月份CPI同比上漲 0.5%，漲幅較上月擴大0.4個百分點，環(huán)比上漲0.7%，漲幅較上月擴大0.7個百分點，扣除食品和能源價格的核心CPI連續(xù)第四個月回升。在新一輪以舊換新政策啟動的背景下，交通工具、家用器具等耐用消費品價格表現(xiàn)好于季節(jié)性。手機市場迎來顯著回暖，激活量同比增長11.9%，銷售量、銷售額同比分別上漲30%和34%。春節(jié)期間，全國重點零售和餐飲企業(yè)銷售額突破 1.6萬億元，同比增長12%。

除此之外，受DeepSeek、哪吒2和人形機器人等科技文化重大創(chuàng)新和突破等影響，社會信心和預(yù)期大幅反彈。

當然我們需要清醒的認識到，當前經(jīng)濟和金融回暖基本都是逆周期政策在發(fā)力，私人部門和實體經(jīng)濟的內(nèi)生動力依然不足。這從疲弱的企業(yè)和居民貸款數(shù)據(jù)，繼續(xù)走弱的CPI和PPI數(shù)據(jù)上都能看出。原來較高的出口數(shù)據(jù)，前兩個月在各種因素下也開始走弱。這說明今年的經(jīng)濟仍然面臨較大的挑戰(zhàn)，需要政策進一步發(fā)力。

三、綜合推出各項支持政策，包括：亡羊補牢型、需中送炭型、錦上添花型

中國整體上面臨著一場艱巨的“抗通縮攻堅戰(zhàn)”。攻堅戰(zhàn)的總體思路，應(yīng)該是“貨幣政策防守，財政政策進攻”。寬松的貨幣政策能夠防范系統(tǒng)性的流動性危機，因為所有的債務(wù)和經(jīng)濟危機最終都一定是由于現(xiàn)金流崩潰引發(fā)的流動性危機，央行通過在貨幣市場實時監(jiān)測，保持流動性適度寬裕，就不會發(fā)生系統(tǒng)性的金融風險。債務(wù)和不良問題都是長期問題，慢性病，可以通過經(jīng)濟增長和資產(chǎn)價格回升慢慢“調(diào)養(yǎng)”，時間換空間。

在貨幣政策兜住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的情況下，今年應(yīng)該重點在財政政策上發(fā)力。而財政政策要有所創(chuàng)新，從過去簡單的依靠地方政府拉投資，轉(zhuǎn)變?yōu)橹醒胝⒅醒雵鴤c地方政府、地方財政共同發(fā)力，加強央地聯(lián)動，同時調(diào)動中央和地方兩種積極性。在發(fā)力重點上，從投資和民生兩端同時出手，以消費回暖拉動有效投資，多利用財政杠桿和乘數(shù)效應(yīng)，調(diào)動民營企業(yè)和市場經(jīng)濟的積極性。

具體政策方面，可以分為三類：

亡羊補牢型。也就是政策糾偏，或者對轉(zhuǎn)型成本進行補償。房地產(chǎn)和土地財政轉(zhuǎn)型，導(dǎo)致出現(xiàn)了很多承擔轉(zhuǎn)型陣痛的群體，需要對這類群體進行補償。1，全國范圍內(nèi)摸排地方政府拖欠工作人員工資和民營企業(yè)賬款的情況，制定年度政府欠款清零計劃?，F(xiàn)在經(jīng)濟低位運轉(zhuǎn)，主要是因為以地方政府和國企為代表的主體欠賬厲害，導(dǎo)致出現(xiàn)了類似上個實際九十年代末的“三角債”問題。實體經(jīng)濟缺少通貨，即流通中的貨幣、活化的貨幣，只要讓貨幣運轉(zhuǎn)起來，活化起來，經(jīng)濟就會走出通縮緊縮，走向復(fù)蘇。2，加大保交樓力度，加快專項債、特別國債用于收儲的政策進度，讓居民和企業(yè)從爛尾樓和壞賬中解放出來，進入正常的經(jīng)濟運行狀態(tài)。3，按照民企座談會的精神，落實保護民營企業(yè)家和支持民營企業(yè)的具體舉措。加快《民營經(jīng)濟促進法》出臺，對細則進行司法解釋，全國范圍內(nèi)做出幾個懲罰侵害民營企業(yè)利益的判例（特別是針對遠洋捕撈的案例），為全國保護民營企業(yè)和促進民營經(jīng)濟提供榜樣。

雪中送炭型。1，加大結(jié)構(gòu)性貸款投放，支持現(xiàn)金流遇到問題和經(jīng)營比較困難的中小企業(yè)。2，加大民生保障，擴大特困群體范圍，繼續(xù)給特困群體發(fā)補貼，打響防返貧攻堅戰(zhàn)。3，對1-2年未就業(yè)的大學生提供就業(yè)指導(dǎo)和幫助，并從企業(yè)端加大新增大學生就業(yè)的政策獎勵。4，采取更大力度的降費減稅，調(diào)整五險一金繳費比例，為企業(yè)降低用工成本。5，地方政府采購招標時，降低地方國企或城投的比例，將更多的訂單和項目投放給民營企業(yè)，特別是就業(yè)密度高的民企。6，在保持機關(guān)事業(yè)單位退休人員待遇不變的情況下，提高企業(yè)和其它單位退休人員的養(yǎng)老金替代率，全面提高農(nóng)村老年人的補助，發(fā)行特別國債用于補充養(yǎng)老金缺口。

錦上添花型。１，繼續(xù)推進更大范圍、更大力度的消費券計劃，全面擴大消費和內(nèi)需，通過消費回暖拉動有效投資。２，“兩重兩新”在去年下半年效果不錯，投資的乘數(shù)效應(yīng)接近3，也就是1000億元財政資金撬動3000億元的ＧＤＰ。今年重大工程可以放到人工智能的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上。３，中央出臺全國性的政策指引文件，通過財政補貼支持給地開展AI技能培訓，解決摩擦性失業(yè)的問題。４，鼓勵做出地區(qū)特色的地方政府大力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，比如杭州強化“中國硅谷”的角色，合肥強化“風投之城”的角色，其它各城市根據(jù)自身的資源稟賦，也可以做出自己的特色。鼓勵各地區(qū)“百家爭鳴、百花齊放”。５，支持和推動一級私募股權(quán)（PE）行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。當前受到各種因素的影響，中國的私募股權(quán)業(yè)務(wù)大幅度萎縮。2024 年中國ＰＥ行業(yè)實際募集基金規(guī)模僅 4133.1 億元，比 2023 年大幅度下降 46.8%，創(chuàng) 2015 年以來歷史最低?？萍紕?chuàng)新離不開風險投資的支持，中國數(shù)字產(chǎn)業(yè)的獨角獸和龍頭企業(yè)，都是ＰＥ支持起來的。中國經(jīng)濟要復(fù)蘇，中國的科技創(chuàng)新要持續(xù)，必須加大力度鼓勵私募股權(quán)投資。

關(guān)于一季度經(jīng)濟走勢分析及對今年經(jīng)濟走勢的研判，我們將在后續(xù)會員專場直播中進行詳細解讀，包括：

1，內(nèi)需是否會成為經(jīng)濟增長的主動力，靠的是什么？

2，消費提振政策會否取得預(yù)期效果，3000億以舊換新政策會惠及哪些行業(yè)？

3，房地產(chǎn)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇跡象，今年會有什么表現(xiàn)，會出現(xiàn)大面積復(fù)蘇嗎？

4，股市接下來會是什么表現(xiàn)，牛市會到什么程度，值得配置的主題和主線是什么？

5，在中國經(jīng)濟弱復(fù)蘇，美國經(jīng)濟強不確定性的格局下，黃金，匯率等資產(chǎn)如何走？