“母憑子貴”沃爾核材：英偉達業績前瞻，銅纜連接是進是退？

今天A股尾盤變化頻發，銅纜高速連接概念股異動重燃，多只概念股火箭發射，沃爾核材直線拉升沖擊漲停！？賭預期？讓子彈飛一會！

北京時間明天凌晨，全球“AI總龍頭”英偉達（NVDA.O）即將公告四季度財報。這應該是近期科技圈和金融圈共同關心的一件大事。其關注點在于：作為英偉達受DeepSeek-R1模型沖擊后的首份財報，將核心聚焦于AI數據中心業務增長、Blackwell芯片量產進度及算力市場需求變化。

在此之前知名投行摩根士丹利曾預計：英偉達第四季度收入為410億美元，略低于市場共識和買方預期的420億美元。由此，市場普遍預計營收增長率將大幅放緩至73%。受此影響，英偉達股價連跌三天，三個交易日累計下挫超9%；主要還是市場對英偉達業績增速不及預期的擔憂，從成交量來看三天依次放量，已經對市場產生了一定的恐慌拋售效應，目前分歧依舊很大。

一方面是業績增速預期放緩，另一方面是年初國產大模型Deepseek的橫空出世讓美國堆算力的對手為之一振。這兩個原因導致今年的英偉達股價在年初以來表現低迷，截至本月26日已下跌5.7%。從1月6日的今年最高價149.43美元回調21.93%，到2月3日最低的116.66美元。

去年上半年曾是“一家獨大”的AI領頭羊英偉達，今年以來股價趨勢明顯放緩，華爾街對公司的業績預期目前出現了巨大分歧。全球投資銀行KeyBank不久前將目標價上調至190美元；而匯豐則連續兩個月將目標價下調，最新已經到175美元。本次市場的核心關注點包括：AI數據中心收入增長情況、Blackwell GB200延遲情況，英偉達芯片的過渡情況，以及對AI應用部署的看法等。

似乎已經有資金在賭預期了？！讓子彈飛一會！

01一年翻六倍后？這銅纜高速連接龍頭突然熄火！

“銅纜高速連接”的爆火還要追溯到去年的3月份，在英偉達上一屆GTC技術大會上推出了一款采用銅互聯NV Switch技術的Al算力服務器GB200。GB200 NVL4是將四個Blackwell GPU和兩個Grace CPU集成在一個系統中，專為HPC和AI混合工作負載而設計，性能較前代產品有顯著提升。而這之間是通過NV Link連接在一起。這里被市場廣泛關注的是NV Link連接，內置5000根NV Link銅纜，采用銅纜高速連接器實現互聯。而作為AI算力服務器的頭部企業，英偉達的技術在行業的短期影響力可想而知。

有點像2023年英偉達帶火的CPO光模塊概念，又是英偉達帶出了橫貫2024年的熱門概念“銅纜高速鏈接”。據市場回測的數據統計，從去年3月底至今，“銅纜高速鏈接”概念板塊的區間漲幅已經達到了59.94%，全面跑贏大盤；而且年初至今，雖然中間出現過巨大利空，但依舊獲得區間漲幅14.67%的優秀成績，概念個股更是表現出色。

比如沃爾核材（002130.SZ），從2024年2月初觸股價階段新低的4.91元/股后便出現了大幅反轉，到今年年初1月3日最高的30.87元/股，區間最高漲幅達到了驚人的6.29倍。不過從最近的走勢來看，銅纜概念板塊依舊在創新高的路上，而沃爾核材卻陷入了區間震蕩，春節前后更是因為deepseek沖擊了“大哥”英偉達，而導致公司股價連續跌停。

沃爾核材真的被市場嚴重透支了業績預期？

02“母憑子貴”？從估值角度來看沃爾核材！

年報給出的沃爾核材核心業務涵蓋電線電纜、電子產品、電力產品和新能源產業，其產品大致分為熱縮管、電纜附件、電線電纜以及新能源汽車的充電槍等，廣泛應用于數據中心、汽車、機器人、電力設備和航空航天等多個領域。而一直以來，電子產品業務占比最高，2023年這塊營收占比達到39.4%；電線電纜和電力產品營收占比也均在20%以上。

不過從這四年的業績來看，沃爾的業績只能算中規中矩，2020-2023年期間，由于新能源汽車和光伏板塊產業的高速發展，公司在電力產品和新能源產品方面增速較理想，年均增速分別為16.7%和45%；前者基數大，但增速放緩，后者雖然高增速但基數占比較小。

而且關鍵2023年公司電線電纜業務營收出現了明顯的下滑，這一塊來看主要是當年消費電子和通信產業需求下滑導致，例如傳統消費電子線材（如常規通信線、汽車線）需求收縮明顯。

不過2024年確實是沃爾核材的一個關鍵轉折點，根據2024年上半年分產品收入可以大致全年情況，這里保守預期全年業績預期會在65億以上，其中業務增速方面，電線電纜業務收入確實是增速最快的，同比2023年將可以獲得38%以上的業務收入，當然不排除2024年下半年樂庭出現電線電纜業務出現小規模放量的可能，但根據沃爾去年年底才公告的擴產能的情況來看，2024年大概率有點困難。

其實從前面的分析不難發現，沃爾核材這家公司本身并沒有什么特別，業務布局比較廣闊，增量業務帶來的爆發力一般。而且根據PEG估值角度來看，除了電線電纜業務增速預期較強外，其他核心的70%左右的業務增速也就在15%左右，因此相對估值PE也就能給到15-20倍。

不過，確實是“母憑子貴”。

市場炒作的核心主要還是其子公司樂庭智聯的產品間接進入了英偉達數據中心的產業鏈。而2023年開始樂庭也逐漸將戰略轉向高速通信線業務，而且當年沃爾本來是要分拆樂庭智聯（原樂庭電線）至創業板上市的，不過由于監管趨嚴、與母公司同業競爭以及關聯交易等原因而失敗。能看出樂庭智聯在沃爾核材子公司中的戰略地位非同一般。

2024年上半年，樂庭智聯的凈利潤為0.36億元，同比高增65.2%；8月19日公司公告樂庭智聯股東香港沃爾貿易有限公司擬以3,256.56萬元的自有資金購買員工持股平臺所持的樂庭智聯419.94萬股的股份，占總股本3.39%，完成后香港沃爾直接持有樂庭智聯94.32%的股權，而香港沃爾是沃爾核材的全資子公司。換言之，樂庭智聯的收入利潤會100%并入上市公司業績，即樂庭賺多少，上市公司業績上都會完全體現。

既然沃爾未來業務的核心增長力在子公司樂庭智聯這塊，那就來詳細看看樂庭智聯的業務。子公司調整后的核心業務是高速通信線，其主要為數據中心、服務器、交換機/工業路由器等的數據信號傳輸。高速通信線產品已經迭代至目前400G、800G以及單通道224G，市場炒作的最核心也是單通道224G的高速通信線技術突破，據了解已經供給安費諾等大客戶，并根據客戶需求采取不同的設計方案進行開發。除此之外，其產品還批量供貨給多個行業頭部客戶，除了安費諾，還有豪利士、莫仕、泰科、立訊精密等。

按照前面的產業鏈結構來看，這個高速連接的完整鏈條大致為：銅材/絕緣材料（上游）→高速銅纜（樂庭智聯）→連接器集成（安費諾等）→英偉達等終端客戶，可見高速銅纜線材目前主要集中在中上游，要是從產業鏈位置來看議價能力的話，下游的議價能力更強，而樂庭這塊這一塊的競爭壁壘就在于產品更迭速度。樂庭智聯目前的高速連接線產品中，400G/800G DAC無源銅纜已經可以穩定產出，而先進的單通道224G高速通信線是目前英偉達GB200 NVL72 機柜的核心需求，是經過精密加工的成品線纜，需經過鍍銀導體加工、發泡絕緣層制造、屏蔽結構設計等工藝。

其功能是直接傳輸高速信號，屬于銅纜高速連接方案中不可或缺的組成部分，這一塊比較依賴進口設備（如羅森泰發泡機），樂庭智聯當前擁有1臺設備，計劃2025年擴至6臺，單臺年產能達5000千米，產能翻6倍。據了解，競爭對手安瀾萬錦在國內也僅有一臺。

而且從最近公司的問答和公告來看，訂單應該還是很滿的，公司已經為樂庭拍了新土地來擴建廠房以應對擴產需求。可見短期沃爾核材的業績確實不足以體現銅纜高速連接需求帶來的業績放量，重點將在2025年及以后。

不過目前樂庭智聯的重要訂單，明面上的基本集中在英偉達這塊，因此導致沃爾核材的股價走勢與英偉達形成了較高的關聯性。這里就很好理解，為何春節前后，沃爾核材出現連續跌停。Deepseek的出現短期讓英偉達的算力產品價格和需求出現了下降預期，導致巨大利空，進而也使得對銅纜連接線需求是否存在砍單或砍價的情況。

動態市盈率僅34倍的沃爾核材貴嗎？真的被透支預期了嗎？

從相對估值角度來看，這個估值顯然是給新業務銅纜高速鏈接的。那這里粗略估算下這塊今年的業績貢獻。根據TrendForce集邦咨詢預測，“2025年英偉達 GB200服務器出貨量有望達到6萬臺，其中NVL72/NVL36*2方案對應出貨量分別為1萬套/2.5萬套，則根據我們對單機柜的高速銅連接價值量測算結果，可推導出2025年GB200服務器對應高速銅連接市場規模為245億元”。由于公司具有較為領先的224G高速銅纜技術和羅森泰物理發泡機，這里假設樂庭智聯能占到20%-30%的市場份額來計算，2025年電線電纜這塊業務大致可以獲得49億-73.5億的營收，對比2024年全年預期電線電纜15億-17億的收入情況，2025年明顯已經出現了營收量級方面的巨變。

這里按照2024年原業務15%增速計算，2025年全年預計沃爾核材的營收大約可以達到105.21億-129.71億，有破百億營收預期。進而再根據保守的12%的凈利率計算（因為2024年中報顯示，沃爾核材的凈利率為14.71%左右，而分產品端只有電線電纜業務的毛利率出現了明顯的下滑，而后面若這塊業務逐漸增長，那么必然會拖累凈利率下滑，所以大幅下調公司盈利能力），2025年預期凈利潤可以大約在12.63億-15.56億，預計同比2024年的9億左右，沃爾核材或將獲得40%-72.89%的增速。

無論營收破百億還是PEG=1的預期，當前的沃爾核材當前估值還好，確實還有重估的空間。（以上估值僅供頭腦風暴，不作為任何投資參考，估值本身就是千人千異）。前面一切都是預期，市場的顧慮也很明顯：沃爾核材的單一客戶依賴性過高！與頂峰風雨飄搖的英偉達相關性過高了。

首先是英偉達一旦GB200的需求不及預期，尤其是Deepseek出現后，對高端算力需求短期減弱是存在可能的，進而影響2025年出貨量，一旦不足1.5萬件，沃爾積極布產能的銅纜業務將承壓；其次是對盈利能力下降和持續性的擔憂。公司2024年半年報中，電線電纜業務毛利率最低僅有15%，那凈利率只會更低，在Deepseek帶來的算力降本挑戰下，必然會傳遞到銅纜這塊，公司的盈利能力是否還能達到前面預估的業績水平；再者還有“光進銅退”這種技術迭代帶來的巨大風險；這都是當前沃爾核材面對的風險，也是市場的部分分歧。

很明顯，這段時間市場炒作從“字節跳動在算力基建方面的資本投入翻倍”到“阿里投入3800億元算力相關的基礎設施”中都沒有刺激到沃爾核材的市場情緒。而短期來看，在算力國產化趨勢下，沃爾核材似乎亟需國產數據中心或者大廠的訂單來彌補風險。

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