高層會議信號：是什么、為什么、怎么做？

文 ｜ 清和智本社社長

本次會議的主要亮點包括：

“加強超常規逆周期調節”、“適度寬松的貨幣政策”、“更加積極的財政政策”、“全方位擴大國內需求”、“穩住樓市股市”。

其中，“適度寬松的貨幣政策”是近14年來首度重提的，上一次實施這一級別的政策，還是在金融危機時期；“更加積極的財政政策”是21世紀首次，即便在金融危機時期，財政政策的表述也只是“積極”，而這次多了“更加”。

可見，這次會議政策寬松的表述是“前所未有”的，釋放了什么信號，對明年經濟有什么影響？

本文邏輯

一、是什么？

二、為什么？

三、怎么做？

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

是什么？

如何理解“加強超常規逆周期調節”？

順周期、逆周期是宏觀政策中最基礎的概念。

所謂順周期，就是企業、家庭、銀行的資產負債表與經濟周期同步操作，即跟著經濟恢復而擴張、經濟衰退而收縮。

通常，作為市場主體，企業、家庭、銀行是順周期的，很少企業會在經濟衰退時擴張資產負債表。當然，市場是自發秩序，一些聰明的人可能反其道而行之，“交響樂停止前撤離”、“在雨天借傘出行”。

不過，政府似乎是特殊的。大蕭條之前，經濟學家認為，政府（央行）應該像企業一樣順周期操作，不干預經濟運行。大蕭條早期，美聯儲堅持清算主義，采取緊縮措施，即順周期操作。弗里德曼認為，美聯儲的緊縮政策加速了資產價格崩潰，導致大蕭條蔓延。

老羅斯福上臺后實施新政策，擴大財政支出，相當于實施逆周期操作；老羅斯福任命馬里納·埃克爾斯為美聯儲主席，后者在美聯儲引入凱恩斯主義，實施“逆風飛揚”的政策。

所謂逆周期操作，就是政府和央行在經濟恢復/衰退時采取與經濟周期相反的策略，即收縮/擴張資產負債表。

二戰后到70年代，歐美國家基本奉行凱恩斯主義政策，政府經濟職能大規模擴張，長期實施逆周期政策。不過，在經歷70年代滯脹危機后，里根/克林頓政府實施了相對自由的經濟政策，放松了對航空、金融等領域的管制；同時，經濟學家和財政官員更追求財政平衡。

不過，2000年納斯達克泡沫危機后，尤其是2008年金融危機后，逆周期操作已是各國政府和央行的標配；同時，財政官員基本放棄了財政平衡思維。

在2008年金融危機期間，中國也實施了前所未有的逆周期調節，財政政策轉向“積極”，推出4萬億救市方案，貨幣政策轉向“適度寬松”，降準降息刺激經濟。

如今，“超常規逆周期調節”的力度可能更大，貨幣政策重提“適度寬松”，財政政策在積極的基礎上升級為“更加積極”。

如何理解“適度寬松的貨幣政策”、“更加積極的財政政策”？

計劃經濟年代，中國沒有宏觀調控的概念。1985年巴山輪會議上，諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯·托賓給與會者講宏觀政策，令人耳目一新，薛暮橋、馬洪、吳敬璉、郭樹清、樓繼偉以及當時主管經濟的官員參加了這次會議。

巴山輪會議之后，中國開始大規模引入宏觀政策體系，最開始中國宏觀經濟政策的表述與國際上、宏觀經濟學的通行表述是一致的。但后來一位經濟學家提出不采用“擴張”、“緊縮”這兩個詞，分別用“積極/寬松”、“穩健”取代。

中國財政政策的表述進入21世紀后只有（更加）積極和穩健，貨幣政策的表述在2008年之后只有穩健和適度寬松，沒有再出現“從緊”。

這次會議的宏觀政策轉向：財政政策從積極晉升為“更加積極”，貨幣政策從穩健轉向“適度寬松”。需要注意的是，這一政策組合是迄今為止最高級別的表述。

如何理解其中的差異？

財政政策是好理解的，2009年開始一直是積極的，大部分時間是擴張的，如今“更加積極”也就是擴張力度更大。

不過，“穩健”這詞不好理解，它不僅是一個行為，還有訴求，即穩定、健康。“穩健”可能更接近宏觀政策中的“中性”表述。穩健的貨幣政策，相當于中性利率。所謂中性利率，就是利率保持中性狀態，不刺激、也不抑制經濟。

但是，“穩健”還是一個比較含糊的概念，不像擴張、收縮可以明確量化，政策取向搖擺空間大。如2011-2024年前三季度，實施的是穩健的貨幣政策，其中棚改時期貨幣擴張力度大，但近兩年又呈現緊縮趨勢。

2020年全球公共衛生事件爆發后，歐美國家采取極速應對策略，大規模擴張財政和貨幣。但是，中國政策是比較“克制”的。同時，抑制房地產和城投債，土地出讓金收入下降，信貸投放受阻，政策呈現收縮與順周期特點。

下圖展現的是2014年-2024年上半年財政支出占GDP的比重。

這一指標從2020年的32.4%下降至今年上半年的24.8%，降幅7.6個百分點。考慮到期間經濟下行壓力增加，財政政策呈現順周期特點而非逆周期。如果以財政支出速度來衡量，今年上半年全國一般公共預算支出同比增長2%，明顯低于實際GDP增速5%，財政政策的逆周期特點不明顯。

財政支出力度減弱，主要受財政收入疲軟和高債務約束。

近些年，中國調整了財政投資模式，嚴控地方債務，壓降地方投資，縣市級政府投資增速明顯下降；省級政府以化債為主，超過50%的新增融資用于償還舊債；投資主要依靠中央政府發行超長期特別國債投資。

下圖展現的是1年期國債與市場基準利率之間的關系。

1年期國債收益率與短期七天回購利率的走勢，在過去高度一致，但今年開始，二者出現明顯的偏離。今年1年期國債收益率持續快速下跌，當前與去年年底相比跌幅在100基點左右，與短期七天回購利率也存在35-40個基點左右的偏差。

可見，市場利率下降速度跑贏基準利率，利率政策并未體現順周期特點。實際上，在“9.24”政策出臺之前，各個期限的國債收益率降幅均在80-100個基點，而不論是7天逆回購利率還是中期借貸利率的降幅都只有10-20個基點。

02

為什么？

如今的政策取向正在扭轉順周期趨勢。

當經濟衰退時，如果降息力度不足，政策利率下降速度跑輸市場利率，就容易抑制信貸投放與投資擴張，導致市場需求下降，進而加速資產價格和商品價格下跌。市場價格下跌太快，扣除價格水平的實際利率反而上升。

下圖展現的是近年實際利率走勢。在央行緩慢的降息節奏下，CPI從去年開始快速下降，反推實際利率迅速上升，并維持在3%-4%的歷史性高位。

利率水平高還是低，政策順周期還是逆周期，不是看政策利率，而是看實際利率。

實際利率，反映的是市場真實的融資成本與實際的債務負擔。即便央行持續降息，只要實際利率維持高位，貸款、投資與流動性定然下降。

近兩年，即便存量房貸利率下降，但由于實際利率保持高位，加上存量房貸與即時利率的利差，導致提前還貸增加，個人住房貸款余額下降。

下圖展現的是近十五年個人住房貸款余額的走勢。數據顯示，今年前三季度末，個人住房貸款余額為37.5萬億元，同比下降2.3%，與兩年前相比下降1.4萬億元。

值得注意的是，私人部門縮表將推動銀行縮表，由于金融加速器效應，銀行縮表將引發流動性快速下滑的風險。

下圖展現的是近些年中國流動性與90年代日本流動性的走勢。數據顯示，今年9月份，廣義貨幣（M2）增速下降至6.8%，狹義貨幣（M1）下降7.4%。

最近，央行正式發出通知，調整了M1的統計口徑，修訂后的M1將加入個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金。這一調整將有利于改善M1同比增速的走勢，比如今年10月份M1同比增速將由原來的-6.1收窄至-2.3%。但需要注意的是，當下企業資金活化程度不高的問題不會因為統計口徑的改變而改變。

流動性下降的直接后果是資產價格和商品價格下跌，價格快速下跌容易擊穿資產負債表。

實際上，“9·24”政策調整的宏觀邏輯是私人部門縮表-銀行縮表-流動性下降-資產與商品價格下降-債務風險和宏觀脆弱性增加。其中最關鍵的是，銀行縮表加速流動性下滑。

所以，這次央行的政策主要在遏制流動性下滑。政策利率和基準利率較大幅度下調，一定程度上彌合與市場利率之間的差距，降低市場利率。同時，央行還推動存量房貸利率大幅度下調，取消了存量房貸利率一年一調的政策，這試圖遏止提前還貸與個人住房貸款余額進一步下滑，進而避免銀行被動縮表。另外，新設立的兩項貨幣工具，直接為股市注入流動性，極大地改善了市場預期，以及動員社會資本進入股市。

從股市表現來看，央行政策完成了提振市場流動性與預期的任務。但是，宏觀經濟復蘇，提振有效需求，其實還任重道遠。

今年前三季度實際GDP同比分別為5.3%、4.7%和4.6%，前三季度累計增長4.8%；包含價格的名義GDP同比分別只有4.0%、4.0%和4.1%，前三季度名義GDP累計增長4.02%。其直接原因是，價格下跌拖累了名義收入。

宏觀上的價格，微觀上的利潤。當價格下降時，名義收入自然下降。近年，宏觀經濟數據與民眾的微觀體感差距有點大。如果從收入指標的角度來看，我們對經濟形勢的理解會更加深刻。

通常，稅收收入的統計可靠性更強。今年前三季度，政府稅收收入同比下降4.5%，其中增值稅下降5.1%，企業所得稅下降2.9%，個人所得稅下降3.9%。這幾項數據分別反映政府、企業與個人收入的下降。

企業利潤數據可以印證稅收數據。數據顯示，今年前10個月，規模以上工業企業利潤同比下降4.3%；前6個月，上市公司的利潤總和同比下降2.4%。

如果按照收入法核算，GDP可能會更加貼近民眾的微觀感受。通常，GDP與收入指標的走勢應該是一致的，至少不會偏差太遠。

不過，近些年，中國GDP與稅收收入的偏離度明顯擴大。數據顯示，2011年-2018年上半年，GDP與稅收收入的偏離度（二者同比增速之差）只有1.79個百分點，2018年下半年-2024年三季度，二者偏離度擴大到11.47個百分點。今年前三季度，二者偏離度也達到9.3個百分點。

GDP不可能與稅收收入長期偏離，預計未來GDP增速將向稅收收入增速回歸。

收入不好美化，價格不會騙人。除了收入數據外，另外一個可靠的指標就是價格。價格是所有交易者共同參與的結果，不是某個人、某個機構說了算。

宏觀經濟學一直將通脹率作為宏觀經濟景氣度與周期的判斷指標，歐美日央行將其設定為貨幣政策的目標之一或唯一目標。

數據顯示，今年11月，CPI同比上漲0.2%，連續22個月沒有超過1%；PPI下跌2.5%，連續26個月下跌。

通脹與GDP指標走勢往往是一致的，高通脹、高增長，低通脹、低增長。當然也可能出現滯脹的情況，即高通脹、低增長，這種情況一般是貨幣超發引發通脹或貨幣信用體系崩潰的結果。在全球化進程中，美國也出現過相對低通脹增長的情況，即80年代以來的大緩和時代。這是全球化資源配置的結果，新興國家為美國提供廉價商品壓低了其通脹水平。但是，在一國范圍內，似乎不存在低通脹、高增長的長期現象。

另外，與通脹類似，利率與GDP指標走勢也高度一致。強勁的融資需求推動利率上升，進而促進GDP增長。所以，利率尤其是國債收益率，很好地反映經濟景氣程度。盡管中國國債市場的交易對象大部分是國有金融機構，但其價格依然受經濟規律支配。今年以來，各個期限的國債收益率快速下降，其中10年期國債收益率已跌破2%，預計明年還將進一步下降。

可見，GDP不可能與通脹率、利率偏離太遠，終歸向價格曲線回歸。

03

怎么做？

2025年將出臺哪些刺激政策？

貨幣政策“適度寬松”，意味著加大力度降息，跟我之前的預判一致：先慢后快，明年將加速降息。預計，7天逆回購利率降息幅度達40個基點，LPR下降幅度超過60個基點；結構性貨幣工具進一步擴大，以支持股市融資、刺激消費政策、房地產收儲政策；同時，還將進一步降準。

值得關注的是兩項貨幣政策：一是新設兩項支持股市融資的貨幣工具規模可能擴大；二是央行將直接購債、逐步加大購置的力度，國債收益率還將進一步下降。

財政政策“更加積極”，赤字率將突破3%的限制，可能達到4%及以上。如今，美日放棄了這個戒律，歐盟國家受《穩定與增長公約》約束還在堅守。中央可能多發行2萬億元特別國債，地方發行4.5萬億元專項債。

其中，地方化債是財政支出的主要構成。智本社數據中心統計，截至12月6日，地方政府當年度借新還舊總額4.47萬億，占2024地方債已發行量的比例、占新增債務的比例分別達到48.9%、96%，預計這兩項數據在年底將突破50%、100%。在10萬億化債周期中，預計地方政府一半左右的新增融資都將用于化債。

除了化債，投資仍然是財政主要支出項。與過去不同的是，如今投資主要依賴于中央發行特別國債來投資。預計，中央可能發行超過2萬億元特別國債，其中1萬億元補充銀行資本金、1萬億元投資新產業。在外部卡脖子的壓力下，財政支持新制造、新技術投資將是長期安全戰略。

這次會議提出“全方位擴大國內需求”，預計加關稅的背景下，財政對消費的支出將有所增加，但力度無法跟投資相提并論。

“適度寬松貨幣政策”與“更加積極財政政策”組合下，明年經濟怎么走？

特朗普上臺之后的全面關稅計劃是首要考慮的外部沖擊。在關稅沖擊下，政府將實施更大規模的刺激計劃，這也是這輪政策寬松的外因解釋。

今年前三季度，凈出口對GDP的貢獻是1.1個百分點，如果關稅沖擊將這一貢獻歸零，那么GDP增速將丟失1個百分點左右。如果要避免經濟增速下滑，政策則需要在消費和投資上加大力度，以彌補這一個百分點的損失。這也是經濟學家認為，明年財政政策將向消費領域傾斜的原因所在。

所以，當前政策取向很明確：穩股市、穩樓市、穩地方債、穩預期和穩流動性，加大財政支出與貨幣投放，以應對關稅沖擊的挑戰。GDP目標應該還會定在5%。具體看即將公布的中央經濟會議通稿。

債務約束投資。當前地方政府、家庭部門、開發商的負債率偏高，提振投資的難度很大。而且，在出口壓力和有效需求不足的情況下，投資的收益率持續下降，投資的效果越來越差。

政府想要提高投資率、提振投資的拉動效果，最好的辦法就是經濟體制改革，開放石油、電力、電信等國有壟斷領域，讓民營企業進入投資；同時改革土地產權，允許土地產權或長期使用權轉讓。

收入決定消費。政府如果想要刺激消費，最快的辦法就是向普通家庭無差異發放現金，一人一次性發放1000元先試試。由于普通家庭的邊際消費傾向高，這筆現金將快速地轉化為消費，有效地提高流動性、市場預期與居民收入。

明年的政策對股市和樓市是利好的。股市的定位正在發生變化，承擔著激活流動性和穩定市場預期的功能。“9·24”開始，政策一方面給股市注入流動性，另一方面重視預期管理，更加關照股市的流動性與信心。只是在基本面沒有改善的情況下，市場如何保持對政策刺激的新鮮感是一個挑戰。

在這輪行情中，A股最關鍵的指標不是價格而是成交量。只要保持成交量，板塊不斷輪動，就會有機會。這是機構投資者、專業投資者的好行情，但不是普通股民的好機會。

房地產的新目標是“止跌回穩”，明年將是進入探底尋底時期，資本將逐步向北上廣深和核心大城市的核心優質物業集中；隨著國債收益率和存款利率下降，一部分資金將分配到租售比相對較高的物業。明年開始，租售比將取代炒房成為房地產投資的新邏輯。但是，房地產，不再是好的投資品。

今年前三個季度，我一直在呼吁，要加大政策力度，要快速降息來壓低實際利率。

只有利率下降跑贏價格、跑贏預期、跑贏市場，才能遏止通縮、扭轉預期、提振市場。央行需要扮演拯救者的角色，為市場守住最后一道防線。

不過，我需要指出的是，未來在相當長的時間內，降息、快速降息的主要作用是抑制風險，而不是刺激投資與增長。明年降息速度將加快，利率將持續下降，直到缺乏彈性為止。

高杠桿決定利率走勢。一個過度借債的經濟體無法承擔高利息，低利率也無法刺激正在修復資產負債表的市場主體進一步擴張負債。

另外，老齡化也決定著利率走勢，在此不再贅述。

更重要更有效的措施是財政政策和制度改革。

根據國家市場理論，國家是一種對沖市場，政府需要在經濟景氣時為國民儲蓄、積累信用，在經濟衰退時擴大支出，保護家庭資產資產負債表，為國民對沖風險。

不管是應對國際地緣政治還是關稅沖擊，向內求解是關鍵，即提高普通家庭的收入。一個國民富裕的國家，不懼怕任何外部風險。

預計，特朗普上臺后，馬斯克將領導效率部門實施改革，砍行政政策、砍部門、砍項目、砍預算和裁員。如今，全球意識形態正在右轉，除了貿易、經濟、金融、技術的競爭，改革的競爭也在加速。

其實，每個國家、每座城市，都需要一份“愚蠢支出榜單”。