“短債長(zhǎng)投”如何計(jì)量？缺乏邏輯和常識(shí)的財(cái)務(wù)計(jì)量指標(biāo)被廣泛使用，權(quán)威學(xué)術(shù)文章的錯(cuò)誤計(jì)量該引起關(guān)注

最近看到公眾號(hào)“武稻平空評(píng)”的文章《 》

（注：武稻平是化名，推測(cè)是取 “五道口評(píng)論” 的諧音簡(jiǎn)稱）

批評(píng)眾多學(xué)者的學(xué)術(shù)文章中用來度量“短債長(zhǎng)投”的指標(biāo)存在嚴(yán)重錯(cuò)誤，看了他公眾號(hào)之前的文章，關(guān)于這個(gè)問題，他先后寫了多篇文章

筆者基本認(rèn)同他對(duì)目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)文章關(guān)于“短債長(zhǎng)投”（短貸長(zhǎng)投、短債長(zhǎng)用）的計(jì)量指標(biāo)存在嚴(yán)重錯(cuò)誤的看法。

目前學(xué)術(shù)文章，對(duì)“短債長(zhǎng)投”采用的計(jì)量指標(biāo)主要是兩個(gè)，分別是《管理世界》2016年第3期發(fā)表的“貨幣政策適度水平與企業(yè)‘短貸長(zhǎng)投’之謎”（鐘凱 程小可 張偉華，2016）；《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第7期發(fā)表的論文“杠桿率、短債長(zhǎng)用與企業(yè)表現(xiàn)”（劉曉光和劉元春，2019）提出的，后續(xù)也被其他很多學(xué)者使用。

這兩個(gè)指標(biāo)一個(gè)是動(dòng)態(tài)的流量指標(biāo)，一個(gè)是屬于靜態(tài)的存量指標(biāo)。

對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)存在的問題，“武稻平空評(píng)”在文中已做了大量分析，筆者在此基礎(chǔ)上也做些補(bǔ)充探討。

一、鐘凱等（2016）一文的“短貸長(zhǎng)投”計(jì)量指標(biāo)的評(píng)析

鐘凱等（2016）一文“短貸長(zhǎng)投”的代理變量 SFLI=購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）”。

其中：“長(zhǎng)期借款本期增加額”=本期長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債-前期長(zhǎng)期借款。

當(dāng)SFLI>0,說明存在短貸長(zhǎng)投，邏輯是短期貸款之外的現(xiàn)金流入不足以覆蓋長(zhǎng)期投資。

上面表2是論文的描述性統(tǒng)計(jì)，從該表看，約四分之一的樣本，有短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象。

這個(gè)指標(biāo)后續(xù)被大量論文引用，但該指標(biāo)存在的幾個(gè)嚴(yán)重問題：

1.對(duì)公司現(xiàn)金流量表的期初現(xiàn)金余額及本期現(xiàn)金凈變動(dòng)沒有考慮。舉個(gè)上市公司例子，IPO發(fā)行募集資金10個(gè)億，這個(gè)錢放在監(jiān)管賬戶，到次年，公司動(dòng)用5個(gè)億去購(gòu)建固定資產(chǎn)，那么“購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出”是5個(gè)億，如果在次年，假定公司一直并沒有發(fā)生任何短期借款，也就不存在短貸長(zhǎng)投，但按照上述指標(biāo)，結(jié)果可能是SFLI>0,從而認(rèn)定公司存在短貸長(zhǎng)投。

2.經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和本期權(quán)益增加增加額的重復(fù)計(jì)算。（注：武稻平的批評(píng)文中也提出了這個(gè)問題）。這兩個(gè)指標(biāo)實(shí)際是反映了資產(chǎn)負(fù)債表兩邊的變動(dòng)數(shù)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流量是反映了左上角的貨幣資金變動(dòng)，權(quán)益增加額是反映了資產(chǎn)負(fù)債表右下角的變動(dòng)。舉個(gè)簡(jiǎn)化的例子，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)1.5億元凈利潤(rùn)，并且這個(gè)凈利潤(rùn)為現(xiàn)金凈利潤(rùn)（即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量為1.5億），與此同時(shí)，公司當(dāng)年購(gòu)建了2億元固定資產(chǎn)，其中1.5億是動(dòng)用經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流，還有0.5億是短期信貸活動(dòng)的資金，那么，該企業(yè)實(shí)際是存在短貸長(zhǎng)投的現(xiàn)象，但SFLI=2-1.5-1.5=-1，認(rèn)為企業(yè)不存在短貸長(zhǎng)投，原因就是存在重復(fù)計(jì)算

3.未考慮出售其他投資性資產(chǎn)的現(xiàn)金流入。比如公司期初持有的非貨幣性金融資產(chǎn)，本期出售，然后用于購(gòu)建固定資產(chǎn)。這個(gè)和第1點(diǎn)所說的期初現(xiàn)金余額因素是類似的。

4.權(quán)益增加額可能是非現(xiàn)金出資帶來的。比如公司并購(gòu)重組，非貨幣資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)股票；公司對(duì)外合資，會(huì)導(dǎo)致少數(shù)股東權(quán)益增加，但對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)增加是非貨幣性資產(chǎn)增加。

5.除了長(zhǎng)期借款之外的其他長(zhǎng)期融資未考慮。比如，發(fā)行債券、計(jì)入負(fù)債的優(yōu)先股等，這些都沒有考慮。

6.公司業(yè)績(jī)好壞，對(duì)這個(gè)計(jì)量指標(biāo)有非常重大的影響，導(dǎo)致整篇論文的研究結(jié)論存在極大疑問。業(yè)績(jī)差的公司，在使用這個(gè)計(jì)量指標(biāo)時(shí)，往往會(huì)更容易表現(xiàn)為“短貸長(zhǎng)投”，這導(dǎo)致使用該指標(biāo)得出的研究結(jié)論嚴(yán)重不可信。

按理說，如果公司當(dāng)期沒有長(zhǎng)投活動(dòng)，或當(dāng)期長(zhǎng)期借款增加額大于當(dāng)期長(zhǎng)投支出，就不存在所謂的“短貸長(zhǎng)投”，但按照公式：SFLI=購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入），對(duì)于業(yè)績(jī)差的公司，計(jì)量出來的結(jié)果則通常是SFLI>0,意味著存在“短貸長(zhǎng)投”。

所謂業(yè)績(jī)差，在會(huì)計(jì)上的表現(xiàn)就是虧損，虧損會(huì)導(dǎo)致權(quán)益增加額也是負(fù)數(shù)，業(yè)績(jī)差的公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流通常也是負(fù)數(shù)，在這個(gè)雙重負(fù)數(shù)加持下，哪怕公司沒有任何長(zhǎng)投，計(jì)算出來的SFLI也會(huì)大于0。

舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，某公司當(dāng)期沒有購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)，但當(dāng)期虧損2個(gè)億，與此同時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也是-1億，那么套用該公式，SFLI=0-（0-2-1）=3，明明沒有短貸，更沒有長(zhǎng)投，但因?yàn)樘潛p，將該公司判定為存在“短貸長(zhǎng)投”，真是比竇娥還冤。

由于本期權(quán)益增加額和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流這兩個(gè)指標(biāo)，與公司業(yè)績(jī)存在高度相關(guān)性。導(dǎo)致最后結(jié)果是，業(yè)績(jī)差的公司無論是否真有“短貸長(zhǎng)投”現(xiàn)象，計(jì)量出來更容易被認(rèn)定為“短貸長(zhǎng)投”；而業(yè)績(jī)好的公司，由于本期權(quán)益增加額和現(xiàn)金凈流量的重復(fù)計(jì)算，通常會(huì)被認(rèn)為不存在“短貸長(zhǎng)投”。

這也導(dǎo)致使用該指標(biāo)計(jì)量的論文，都“發(fā)現(xiàn)”短貸長(zhǎng)投對(duì)公司業(yè)績(jī)有嚴(yán)重負(fù)面作用，并從理論上尋找各種理由來解釋這個(gè)現(xiàn)象，但根本原因其實(shí)是計(jì)量指標(biāo)的錯(cuò)誤使用。

鐘凱等（2016）一文核心的研究結(jié)論：發(fā)現(xiàn)“短貸長(zhǎng)投”對(duì)于公司業(yè)績(jī)具有嚴(yán)重負(fù)面效應(yīng)，表明“短貸長(zhǎng)投”主要表現(xiàn)為企業(yè)應(yīng)對(duì)金融抑制的替代性機(jī)制，而非結(jié)合自身特征的自主決策結(jié)果；貨幣政策適度水平的提高不僅能夠直接對(duì)“短貸長(zhǎng)投”產(chǎn)生抑制效應(yīng)，而且可以通過降低“短貸長(zhǎng)投”對(duì)公司業(yè)績(jī)的不利影響發(fā)揮間接作用。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，“短貸長(zhǎng)投”可能通過加劇經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、引發(fā)非效率投資、提高財(cái)務(wù)困境成本等途徑對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。

劉曉光和劉元春（2019）一文也認(rèn)為：杠桿率與短債長(zhǎng)用通過增加企業(yè)財(cái)務(wù)成本和降低研發(fā)投入兩方面惡化企業(yè)績(jī)效。在研究時(shí)，對(duì)短債長(zhǎng)用，使用了鐘凱等（2016）提出的SFLI指標(biāo)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

當(dāng)然，實(shí)證研究并不苛求代理變量能非常精確計(jì)量，但問題是第1點(diǎn)的期初現(xiàn)金余額、第2點(diǎn)的權(quán)益增加和現(xiàn)金凈現(xiàn)金流重復(fù)計(jì)算，這兩個(gè)問題，幾乎所有樣本都會(huì)碰到，是度量方法上的邏輯性錯(cuò)誤。這個(gè)計(jì)量錯(cuò)誤，會(huì)導(dǎo)致如前面所分析的那樣，業(yè)績(jī)差的公司，指標(biāo)計(jì)量上呈現(xiàn)為“短貸長(zhǎng)投”（哪怕公司實(shí)際上根本沒有長(zhǎng)投、沒有短貸），業(yè)績(jī)好的公司，指標(biāo)上呈現(xiàn)為沒有“短貸長(zhǎng)投”。

從總體上看，這個(gè)指標(biāo)可能會(huì)高估“短貸長(zhǎng)投”的現(xiàn)象，因?yàn)椴簧贅颖驹跇I(yè)績(jī)虧損年度都很可能出現(xiàn)SFLI>0的情況。

正如武稻平空評(píng)所言：“注意，度量方法存在根本的邏輯錯(cuò)誤和度量方法存在噪音（不夠完善）是兩回事！至于后者，邏輯上沒有根本性錯(cuò)誤，只是不完善，存在噪音，那只是如何改進(jìn)的問題，采用改進(jìn)后的方法對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)及其結(jié)論進(jìn)行再檢驗(yàn)。而度量方法在邏輯上存在根本性錯(cuò)誤，就是不應(yīng)該繼續(xù)采用該度量方法，采用該度量方法的相關(guān)文章應(yīng)該予以撤稿。”

二、劉曉光和劉元春（2019）一文的“短債長(zhǎng)用”計(jì)量指標(biāo)的評(píng)析

《經(jīng)濟(jì)研究》2019年第7期的“杠桿率、短債長(zhǎng)用與企業(yè)表現(xiàn)”（劉曉光和劉元春，2019）一文，兩位學(xué)者首創(chuàng)了一個(gè)“短債長(zhǎng)用”計(jì)量指標(biāo)：短期負(fù)債比例( 短期負(fù)債/總負(fù)債) -短期資產(chǎn)比例( 短期資產(chǎn)/總資產(chǎn))

該文說：“在短債長(zhǎng)用衡量方面，選取企業(yè)短期負(fù)債比例( 短期負(fù)債/總負(fù)債) 與短期資產(chǎn)比例( 短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)) 之差，作為企業(yè)短債長(zhǎng)用的基準(zhǔn)衡量指標(biāo)，反映企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的匹配情況。與資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)一致，該指標(biāo)為存量特征指標(biāo)，適于共同進(jìn)入基準(zhǔn)分析，也適于補(bǔ)充考察其對(duì)企業(yè)績(jī)效和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期影響。在穩(wěn)健性分析中，本文還選取了鐘凱等( 2016) 基于“資金缺口”的“短貸長(zhǎng)投”指標(biāo)，作為替代性指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。”

按照這個(gè)指標(biāo)計(jì)量，中國(guó)上市公司普遍性存在短債長(zhǎng)用，根據(jù)論文的變量描述性統(tǒng)計(jì)，中位數(shù)是0.251，結(jié)合均值和標(biāo)準(zhǔn)差的情況，估計(jì)有超過80%的樣本都存在短債長(zhǎng)用，所以兩位劉教授的結(jié)論是 “短債長(zhǎng)用”在中國(guó)上市公司非常普遍

這個(gè)指標(biāo)是個(gè)存量指標(biāo)，計(jì)算起來簡(jiǎn)單明了，但也離了大譜。但凡對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表知識(shí)有個(gè)初步了解，是不敢這樣用的。劉曉光和劉元春兩位教授都是研究經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的知名學(xué)者，對(duì)財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)領(lǐng)域應(yīng)該較少涉獵。

反映資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配，會(huì)計(jì)上經(jīng)常會(huì)用流動(dòng)性比率（=流動(dòng)資產(chǎn)÷流動(dòng)負(fù)債），或者用差額指標(biāo)（=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債），（注：流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債，換個(gè)說法就是短期資產(chǎn)、短期負(fù)債），這個(gè)差額指標(biāo)去除規(guī)模影響，可同時(shí)除以總資產(chǎn)（=負(fù)債和股東權(quán)益），也是一種方法。但用“短期負(fù)債比例( 短期負(fù)債/總負(fù)債) -短期資產(chǎn)比例( 短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)) ”，前后相減的兩個(gè)指標(biāo)根本沒有可比性，算出來的這個(gè)指標(biāo)完全失去作用，也根本不能衡量“短債長(zhǎng)用”。

關(guān)于這個(gè)指標(biāo)的邏輯問題，武稻平的《》里已闡述，這里不多贅述。

舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，如果一家沒有任何長(zhǎng)期負(fù)債，哪怕只有100元的短期負(fù)債，計(jì)算出來的短債比例是100%，最終結(jié)果就是存在短債長(zhǎng)用。

武稻平舉了例子：“以貴州茅臺(tái)2022年末的數(shù)據(jù)為例，其流動(dòng)負(fù)債為490.657億元，總負(fù)債為494.001億元，短期負(fù)債比例為0.993；流動(dòng)資產(chǎn)為2166.114億元，總資產(chǎn)為2543.648億元，短期資產(chǎn)比例為0.852。按照劉曉光和劉元春（2019），貴州茅臺(tái)的短期負(fù)債比例高于短期資產(chǎn)比例，所以其存在“短債長(zhǎng)用”！但這是事實(shí)嗎？其流動(dòng)資產(chǎn)是流動(dòng)負(fù)債的4.415倍！且其490.657億元的流動(dòng)負(fù)債中，除了1.094億元的一年內(nèi)到期的租賃負(fù)債算是融資性負(fù)債之外，其余的都是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。”

事實(shí)上，對(duì)企業(yè)來說，資產(chǎn)負(fù)債表右邊有“短期負(fù)債、長(zhǎng)期負(fù)債、股東權(quán)益”，總負(fù)債中短期的流動(dòng)性經(jīng)營(yíng)負(fù)債往往占比較大，而長(zhǎng)期負(fù)債占比通常較低，如果以總負(fù)債作為分母來計(jì)算短債比例，那大概率是高于短期資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例。

武稻平做了個(gè)測(cè)算：對(duì)2013-2022年間剔除ST公司之后的A股非金融行業(yè)公司的流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）測(cè)算，其平均值在2.6倍左右（行業(yè)/年份間存在差異），中位數(shù)在1.7倍左右，流動(dòng)比率大于1的觀測(cè)（公司-年份）占84%左右。

從這個(gè)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前學(xué)術(shù)文章采用的兩個(gè)主流指標(biāo)，對(duì)短貸長(zhǎng)投應(yīng)該都是存在高估的。

劉曉光和劉元春（2019）一文的這個(gè)指標(biāo)，后續(xù)也被不少學(xué)者使用，相關(guān)論文發(fā)表在《經(jīng)濟(jì)研究》、《管理世界》、《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》等，這些領(lǐng)域的作者和審稿人應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)學(xué)者為主。而會(huì)計(jì)領(lǐng)域權(quán)威雜志《會(huì)計(jì)研究》發(fā)表的相關(guān)文章，則基本采用的是鐘凱等（2016）一文的計(jì)量指標(biāo)。

三、“短債長(zhǎng)投”如何計(jì)量？

實(shí)證研究中，代理變量的選取和計(jì)算，是非常重要的話題。短債長(zhǎng)投，也有稱之“短債長(zhǎng)用”、“短貸長(zhǎng)投”、“短借長(zhǎng)用”、“投融資期限錯(cuò)配“等。

很多讀者或研究人員可能也關(guān)心這個(gè)變量到底該如何計(jì)量？這個(gè)要結(jié)合具體研究?jī)?nèi)容來看，武稻平認(rèn)為：”學(xué)術(shù)界首先要界定清楚到底什么是短債長(zhǎng)用？什么是“短債”？什么是“長(zhǎng)用”？要和實(shí)務(wù)界去進(jìn)行充分的交流，盡量和企業(yè)實(shí)踐保持一致。”

從會(huì)計(jì)視角來說，不外乎還是從存量和流量?jī)蓚€(gè)角度去選取指標(biāo)。存量反映的是某個(gè)時(shí)點(diǎn)狀態(tài)，資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目就是存量的時(shí)點(diǎn)數(shù)，在某個(gè)時(shí)點(diǎn)存在短債長(zhǎng)用的期限錯(cuò)配；流量反映的一段時(shí)期的變化數(shù)，利潤(rùn)表項(xiàng)目、現(xiàn)金流量表項(xiàng)目、資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目變動(dòng)數(shù)等都算是流量指標(biāo)。

方法一：從資產(chǎn)負(fù)債表視角計(jì)量。

這個(gè)計(jì)量主要是考察資產(chǎn)負(fù)債表左右的期限匹配情況，最直接的就是流動(dòng)比率，或者用“（短期負(fù)債-短期資產(chǎn)）÷總資產(chǎn)”，但這里需要關(guān)注，當(dāng)短期負(fù)債>短期資產(chǎn)時(shí)，是否一定就可以認(rèn)定為“短債長(zhǎng)用”？如果光從資產(chǎn)負(fù)債期限來看，是存在錯(cuò)配；但是否為“短債長(zhǎng)用”，則取決對(duì)短債長(zhǎng)用是如何定義。

短期資產(chǎn) <短期負(fù)債，則意味著長(zhǎng)期資產(chǎn)> (長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益），造成這種結(jié)果，一種情況可能是確實(shí)拿短期債務(wù)融來的錢投長(zhǎng)期資產(chǎn)，這種可稱之為“主動(dòng)性短債長(zhǎng)用”；另一種情況可能是公司虧損，導(dǎo)致股權(quán)權(quán)益縮水，本來公司是長(zhǎng)期資產(chǎn)<(長(zhǎng)期負(fù)債+股東權(quán)益）,但股東權(quán)益縮水之后，會(huì)導(dǎo)致情況反轉(zhuǎn)，這種可成為“被動(dòng)性短債長(zhǎng)用”，這種情況下，短債剛開始融來的錢是用在短期資產(chǎn)的，但后續(xù)虧損，導(dǎo)致短期資產(chǎn)被消耗，股東權(quán)益縮水。是業(yè)績(jī)虧損導(dǎo)致“短債長(zhǎng)用”，并非因?yàn)樗^“短債長(zhǎng)用”導(dǎo)致業(yè)績(jī)虧損。

當(dāng)然，這個(gè)指標(biāo)大于零，只能說明當(dāng)前是處于期限錯(cuò)配（“短債長(zhǎng)用”），但不能說明樣本公司在該年度就有發(fā)生短債長(zhǎng)用的行為，因?yàn)檫@個(gè)錯(cuò)配可能是以前累積下來的，這個(gè)就是時(shí)點(diǎn)數(shù)的局限性。如果要觀察樣本的該年度情況，一種考慮，可以本年末和上年末指標(biāo)對(duì)比，觀察該指標(biāo)的變化，這個(gè)指標(biāo)如果年度從負(fù)數(shù)變?yōu)檎龜?shù)，那極有可能是當(dāng)年發(fā)生了“短債長(zhǎng)用”，但還需結(jié)合具體報(bào)表項(xiàng)目來看，比如是虧損導(dǎo)致的或其他原因?qū)е碌摹Ｈ绻麖母蟮呢?fù)數(shù)變?yōu)楦〉呢?fù)數(shù)，則通常不能認(rèn)為是“短債長(zhǎng)用”。

則具體指標(biāo)構(gòu)建時(shí)，還需考慮不同性質(zhì)負(fù)債，比如融資性負(fù)債、經(jīng)營(yíng)性負(fù)債；考慮期限的重分類，比如一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債；考慮資產(chǎn)項(xiàng)目的不同，比如現(xiàn)金類流動(dòng)資產(chǎn)、非現(xiàn)金類流動(dòng)資產(chǎn)，長(zhǎng)期資產(chǎn)也有各種項(xiàng)目，根據(jù)研究目的可能要加以考慮，這里就不展開了。

方法二：從流量（現(xiàn)金流量表）視角計(jì)量。

鐘凱等（2016）一文“短貸長(zhǎng)投”計(jì)量指標(biāo)，就是從流量角度設(shè)計(jì)的。

從現(xiàn)金流量去考慮，看上去似乎不難，但細(xì)思考下來，筆者發(fā)現(xiàn)非常復(fù)雜，如果沒有前提假設(shè)，也許是個(gè)不可能的任務(wù)。

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、投資、籌資等活動(dòng)都是混在一起的，資金池也是共通的，賬面上的資金，很難說是哪種活動(dòng)帶來的，花出去的錢就是錢，也很難區(qū)分說這個(gè)錢是短貸來的，還是存量的錢，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流入的錢。所以，要證明存在“短貸長(zhǎng)投”是非常困難的。

舉個(gè)簡(jiǎn)化的例子，某企業(yè)期初資產(chǎn)負(fù)債表：貨幣資金0.5億，股本 0.5億。

本期向銀行申請(qǐng)短期貸款1億（短期貸款均用于采購(gòu)商品，直接支付給供應(yīng)商），當(dāng)年累計(jì)采購(gòu)商品2億，全部售出獲得4億現(xiàn)金，買賣均為現(xiàn)金收付，沒有賒銷，不存在任何稅費(fèi)，凈利潤(rùn)為2億元，年末花3億購(gòu)建固定資產(chǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債表

資產(chǎn) 年初 年末 負(fù)債和權(quán)益 年初 年末 現(xiàn)金 0.5 0.5 短期借款 0 1 存貨 0 0 實(shí)收資本 0.5 0.5 固定資產(chǎn) 0 3 未分配利潤(rùn) 0 2 資產(chǎn)總計(jì) 0.5 3.5 負(fù)債和權(quán)益合計(jì) 0.5 3.5

利潤(rùn)表（簡(jiǎn)化） 金額 營(yíng)業(yè)收入 4 營(yíng)業(yè)成本 2 凈利潤(rùn) 2

現(xiàn)金流量表（簡(jiǎn)化）
經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入 4 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出 -2 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流 2

購(gòu)建固定資產(chǎn)現(xiàn)金流出 3 投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流 -3

籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入 1 籌資資活動(dòng)凈現(xiàn)金流 1

現(xiàn)金凈流量 0 期初現(xiàn)金 0.5 期末現(xiàn)金 0.5

按照鐘凱等（2016）的公式：SFLI=購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）=3-（0+2+2+0）=-1，這種情況下是沒有短貸長(zhǎng)投。

但從資產(chǎn)負(fù)債表來看，公司購(gòu)建3億的固定資產(chǎn)，有2億可以認(rèn)為是當(dāng)年現(xiàn)金活動(dòng)凈現(xiàn)金流貢獻(xiàn)的，還有1億從哪來的？

第一種解釋，就是短期借款提供了1個(gè)億；

第二種解釋是短期借款提供了0.5億，還有0.5億是之前賬面現(xiàn)金；

第三種解釋，這3個(gè)億元資金，都是公司出售商品獲得的現(xiàn)金，是公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流提供的，沒有占用短期借款的資金，短期借款的錢都用于商品采購(gòu)了，并沒有花一分錢用在長(zhǎng)投。

當(dāng)然，還可以有第四、第五………解釋。

如果從投融資期限錯(cuò)配來看，那么無疑是存在錯(cuò)配，公司短期負(fù)債1億元，而流動(dòng)資產(chǎn)只有0.5億元，其余3億是長(zhǎng)期資產(chǎn)。

在這個(gè)案例里，鐘凱等（2016）使用的指標(biāo)，存在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流和本期權(quán)益增加額的重復(fù)計(jì)算，那扣掉這種重復(fù)呢？

SFLI=購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）=3-（0+2+0）=1

這時(shí)則會(huì)發(fā)現(xiàn)存在1億元的短貸長(zhǎng)投，但如果期初期末的貨幣資金、實(shí)收資本都變?yōu)?億元，其他數(shù)據(jù)不變。那是否還存在短貸長(zhǎng)投呢？

一種觀點(diǎn)認(rèn)為存在，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量2億元和短期借錢凈流入1億元，用于購(gòu)建固定資產(chǎn)了；也有觀點(diǎn)認(rèn)為不存在，認(rèn)為公司購(gòu)建固定資產(chǎn)的錢，用的賬上期初資金，而短期借款1億和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入的2億元構(gòu)成了年末的賬上現(xiàn)金。

哪種觀點(diǎn)更有道理？

資產(chǎn) 年初 年末 負(fù)債和權(quán)益 年初 年末 現(xiàn)金 3 3 短期借款 0 1 存貨 0 0 實(shí)收資本 3 3 固定資產(chǎn) 0 3 未分配利潤(rùn) 0 2 資產(chǎn)總計(jì) 3 6 負(fù)債和權(quán)益合計(jì) 3 6

所以，從流量的角度，構(gòu)建短貸長(zhǎng)投的代理變量指標(biāo)是一件相當(dāng)困難的事情，它需要對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流入和流出構(gòu)建一個(gè)相對(duì)合理的假設(shè)前提，在此基礎(chǔ)上，再判定是否存在短貸長(zhǎng)投，不同的假設(shè)前提，會(huì)得到不同的結(jié)論。

如果要從流量角度來判定“短貸長(zhǎng)投”，那還是回到現(xiàn)金流量表的基本公式：

期末現(xiàn)金-期初現(xiàn)金=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流+投資凈現(xiàn)金流+籌資凈現(xiàn)金流

但現(xiàn)金流量表是按活動(dòng)分類，但它的一個(gè)缺點(diǎn)是沒有區(qū)分期限，為了研究短貸和長(zhǎng)投，則要把投資及籌資活動(dòng)再細(xì)分分為短期和長(zhǎng)期兩類；

期末現(xiàn)金-期初現(xiàn)金=經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流+長(zhǎng)期投資凈現(xiàn)金流（長(zhǎng)投）+短期投資凈現(xiàn)金流+長(zhǎng)期籌資凈現(xiàn)金流+短期籌資凈現(xiàn)金流（短貸）

當(dāng)然，每一類凈現(xiàn)金流又都存在流入和流出這兩類，為了研究方便，需假定每一個(gè)細(xì)分類別的現(xiàn)金流入都優(yōu)先用于本細(xì)分類的現(xiàn)金流出，如果出現(xiàn)凈流入或凈流出，再考慮相互使用及使用順序的問題。

接下來就需要界定長(zhǎng)投凈現(xiàn)金流，例如，長(zhǎng)投凈現(xiàn)金流出（NetLI）=購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-出售固定資產(chǎn)等投資現(xiàn)金流入，那么投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流扣掉這個(gè)之外的，就算到非長(zhǎng)投的投資凈現(xiàn)金流；

籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流方面，先界定短貸的凈現(xiàn)金流，這個(gè)從現(xiàn)金流量表中難以取數(shù)，可以通過資產(chǎn)負(fù)債表來取數(shù)；短貸凈現(xiàn)金流入（NetSF）=期末短期有息負(fù)債（不含一年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債）-期初短期有息負(fù)債（不含一年內(nèi)到期長(zhǎng)期負(fù)債），從籌資活動(dòng)中扣掉短貸的凈現(xiàn)金流，就是其他籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流。

如果計(jì)算下來NetLI<0則說明本期不存在長(zhǎng)投增加；NetSF<0,則說明本期不存在短貸增加， 有任一情形，則可以判定沒有“短貸長(zhǎng)投”。

如果NetLI>0且NetSF>0，則對(duì)上述公式變形：

長(zhǎng)投凈現(xiàn)金流出（NetLI）=（期初現(xiàn)金-期末現(xiàn)金）+經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流+長(zhǎng)期籌資凈現(xiàn)金流+短期投資凈現(xiàn)金流+短期籌資凈現(xiàn)金流（NetSF）

然后再做期限匹配判斷：

如果 長(zhǎng)投凈現(xiàn)金流出（NetLI） <長(zhǎng)期籌資凈現(xiàn)金流如,則認(rèn)為長(zhǎng)期籌資覆蓋了長(zhǎng)期投資，則不存在短貸長(zhǎng)投;

如果沒有上述情形，則意味著長(zhǎng)投凈現(xiàn)金流出（NetLI）>長(zhǎng)期籌資凈現(xiàn)金流, 如果長(zhǎng)期籌資凈現(xiàn)金流是負(fù)數(shù)（意味著凈流出），則可以將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流長(zhǎng)期籌資凈現(xiàn)金流河合并起來（即假定經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流優(yōu)先用于長(zhǎng)期籌資現(xiàn)金流支出）；如果長(zhǎng)期籌資凈現(xiàn)金流是負(fù)數(shù)（意味著凈流入），則將公式移項(xiàng)變形：

長(zhǎng)投凈現(xiàn)金流出（NetLI）-長(zhǎng)期籌資凈現(xiàn)金流流入=（期初現(xiàn)金-期末現(xiàn)金）①+經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流②+短期投資凈現(xiàn)金流③+短期籌資凈現(xiàn)金流（NetSF）

經(jīng)過前面的判定后，公式中其他各項(xiàng)均為正數(shù)，①②③ 這三項(xiàng)可能是正數(shù)，可能是負(fù)數(shù)，對(duì)②和③來說，正數(shù)是凈流入，負(fù)數(shù)是凈流出。

再進(jìn)一步判斷，如果①②③當(dāng)中任何一項(xiàng)是負(fù)數(shù)且絕對(duì)值大于NetSF，或任意兩項(xiàng)是負(fù)數(shù)且這兩個(gè)負(fù)數(shù)之和的絕對(duì)值大于NetSF，則可以判定不存在短貸長(zhǎng)投，此時(shí)將短貸資金流入全部認(rèn)定為補(bǔ)充存量資金、或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出 或短期投資現(xiàn)金流出，或補(bǔ)充當(dāng)中兩項(xiàng)。（注：①②③三項(xiàng)全為負(fù)數(shù)，且負(fù)數(shù)之和的絕對(duì)值大于NetSF，不會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)檫@個(gè)公式左邊和右邊都是大于0的）。

如果沒有上述情況，則可以初步判定存在短貸長(zhǎng)投，短貸長(zhǎng)投的金額，就是把①②③這三項(xiàng)當(dāng)中的正數(shù)項(xiàng)移到左邊相減，負(fù)數(shù)金額則留在右邊，這樣得到的差額就是短貸長(zhǎng)投的金額。

如果更嚴(yán)格一點(diǎn)定義短貸長(zhǎng)投，還需要把這個(gè)占用數(shù)字減去 min（期初現(xiàn)金余額，期末現(xiàn)金余額），仍然大于0，才能判定為短貸長(zhǎng)投。（注：min函數(shù)是取兩者的較小值），就是假定長(zhǎng)投先使用存量余額現(xiàn)金，而短貸則同時(shí)補(bǔ)充了這個(gè)現(xiàn)金余額。

上表舉了若干例子，這個(gè)推導(dǎo)過程看起來比較復(fù)雜，通過計(jì)算機(jī)程序?qū)崿F(xiàn)起來并不難。通過多步判定，避免了單一指標(biāo)公式所存在的問題，譬如鐘凱等（2016）一文所使用的指標(biāo)，即使當(dāng)期不存在長(zhǎng)投，或不存在短貸，但最終仍可能會(huì)被判定為短貸長(zhǎng)投。

以上是筆者對(duì)“短貸長(zhǎng)投”計(jì)量方法的思考，也是基于一定前提假設(shè)，但在邏輯上應(yīng)該是可以成立的，歡迎各位讀者批評(píng)指正和探討。

寫這篇文章的起因，是看到“武稻平空評(píng)”公眾號(hào)文章，同時(shí)希望更多專業(yè)人士，能重視“短債長(zhǎng)投”的計(jì)量指標(biāo)存在的問題并予以改進(jìn)。

關(guān)于該問題的討論，感興趣讀者，可關(guān)注該公眾號(hào)。

最后，摘錄一段武稻平在《》的文章中一段話，作為結(jié)束語：

“這兩篇文章的錯(cuò)誤，筆者在早幾年閱讀到時(shí)已發(fā)現(xiàn)，但筆者一直猶豫是否將之公開，一是因?yàn)槲覈?guó)學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期以來沒有開展正常學(xué)術(shù)批評(píng)的氛圍，筆者也害怕被“打擊報(bào)復(fù)”；二是想看看這兩篇文章及其錯(cuò)誤方法是否被廣泛引用，如果沒有被廣泛引用，那就算了。但是，隨著這兩篇文章首創(chuàng)的錯(cuò)誤方法被廣泛引用，筆者深感“痛苦”，發(fā)現(xiàn)自己長(zhǎng)期從事的學(xué)術(shù)研究工作其實(shí)變成“混口飯吃”的職業(yè)，學(xué)術(shù)生涯毫無意義，從而得了“學(xué)術(shù)抑郁癥”，為了“自我救贖”，只好公開提出批評(píng)，雖然這很可能“得罪”相關(guān)文章作者，筆者期盼這些研究者們都是真正的學(xué)者，會(huì)本著學(xué)術(shù)初心和學(xué)術(shù)良知來對(duì)待這篇批評(píng)文章。

筆者想強(qiáng)調(diào)的是，學(xué)術(shù)批評(píng)只對(duì)文章不對(duì)人，學(xué)術(shù)批評(píng)是學(xué)術(shù)進(jìn)步的良藥，缺乏學(xué)術(shù)批評(píng)的學(xué)術(shù)界是沒有存在價(jià)值的！無學(xué)術(shù)批評(píng)，則學(xué)術(shù)引用（贊美）無意義。

文章千古事！身為學(xué)者，還是應(yīng)該保持求真、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)初心與良知。”

注：本文當(dāng)中標(biāo)藍(lán)的部分，均為引用他人文章的原文。