京東三季報：戳破“電商無成長”的斷言

整個資本市場，從2022年三季度開始，差不多兩年都在用“消費降級”這一個標準去衡量所有的平臺型公司；低價競爭也在某種程度上，成為了社會對于電商平臺的唯一印象。合不合理見仁見智，但在這種單一標準下，對所有平臺的價值判斷必然會帶上“無成長性”的標簽，也不怪芒格生前會吐槽中國電商平臺“沒有回報”。

而這個財報季打出頭炮的京東，用一次響亮的進步戳破了“電商沒有成長性”的謬論。在整個行業波瀾不驚的三季度，公司營收、經調整凈利潤等關鍵指標均超市場預期和社零大盤；在整個11.11期間，公司也在商家側和消費者側實現了不小的進步，對服飾等弱勢品類發起的攻勢初見成效，宣告那個善戰的京東已經回歸。

目前，京東的Non-GAAP市盈率（TTM）不到8倍，估值遭遇了不小的偏見；但在業績會上，仍然以強勢的姿態宣稱對全年毛利實現兩位數增長的信心，并再次強調了高水平的回購承諾。由此可見，他們是在以朝氣而非暮氣，去回應市場的質疑。

最新消息顯示，在2008年美國次貸危機期間做空、因電影《大空頭》而聞名的基金經理人Michael Burry，他領導的對沖基金Scion在今年第三季度，對京東的持倉翻倍，增持京東ADR25萬股至50萬股。

海外這些“聰明錢”的布局顯示出，現如今偏見性的低估不可持續，海外個位數PE、強回購意愿加上業績的成長性，會帶來巨大的安全邊際，讓京東成為現如今最值得關注的電商公司。

01三大驅動力帶來的競爭壁壘

前有“618”，后有“11.11”，剛剛過去的第三季度，在一前一后兩個購物節的虹吸效應之下，一般很難交出超預期的業績，但京東做到了。

報告期內，京東實現營收2604億，同比增長5.1%；實現經調整凈利潤132億，同比增長24%；核心業務京東零售收入2250億元，同比增長6.1%。這三個關鍵指標同市場預期對比，均實現了大幅度超越。業績會上，京東高管是這樣闡述公司的增長驅動力的：

一是京東在供應鏈上的規模和效率優勢；二是很多品類的增長還有空間；三是堅持投入在用戶體驗上建立的消費者心智。三者相輔相成，共同構成了京東今年前三個高增長的驅動力，也讓公司在平臺之間的競爭中領先一個身位。

作為國內最知名的電商企業之一，京東既包含“商城式”的直營銷售模式（1P），也有支持第三方商家開店的平臺模式（3P）。從最容易被感受到的消費者側看，京東最大的比較優勢，是一直以來對自有物流基礎設施的投資，讓京東在時效性和整體服務品質上，有著幾乎斷層式的領先。

而無論是配送的時效還是送貨上門的承諾，都只是整個消費者購物體驗中，和“售后”相關的環節，如果消費者不買你的商品，那這些優勢就根本無從談起；這也讓很多人對京東有著刻板印象，認為他們在“性價比消費”時代中，價格力是偏弱的。

可實際上，無論是跟自己對比還是跟同行對比，今年以來京東的價格力優勢反而更高。

資料來源：京東財報，躺平指數整理

拆分京東的營收，其主要來源是商品銷售收入，在今年三季度達到2250億元，同比增長超過6%，占總收入比重達到86%；其中，大頭其一是3C品類，收入1226億元同比增長2.7%，超越市場預期；其二是日百品類，收入821億元，一掃去年前三個季度負增長的頹勢，今年連續三個季度同比增長超過8%。

資料來源：國家統計局，躺平指數整理

根據國家統計局數據，今年1至9月份，社會商品零售總額同比增幅僅3%，低于京東同期4.3%的收入增速；與日百相關的高頻消費品類，增幅僅有低個位數；在同期的實物網上零售中，“用類”商品銷售額增速為7.2%，無論怎么比較，京東日百品類同期8.4%的收入增幅都是領先的。

眾所周知，像手機、家電這樣的高價值商品，哪個平臺商家都不可能隨便找個快遞公司發貨，特別像主流的品牌手機，起步都是順豐，彼此之間在服務上的體感差距不大；但對于相對低價值的日百來說，在相同價格或是僅有個位數價差的情況下，京東都能在第二天甚至當天送貨上門，擁有完整干凈的商品包裝。

消費者也不傻，特別是在二三線城市里，收日百快遞的主要渠道已經變成了快遞驛站自取，面對幾乎同價甚至更便宜的商品，服務的便捷性就成為選擇的重要依據。于是，在日百這個“白牌商品”的聚集地，京東憑借同等或更低價格下的優質服務，獲得了超越網購大盤的連續高增，并成功建立“低價高品質”的用戶心智。

由此可見，面對其他平臺競爭，京東在強大的供應鏈能力、多品類的布局戰略和堅定投入消費體驗的共同作用之下，已經在相對更高頻次、更低客單價、消費者也更追求性價比的日百品類上，成功建立了自己的競爭優勢。這種建立在價格力上的品質消費，正是他們成長性的來源。

電商行業競爭固化，未來找不到成長空間的謠言，從京東這里看已經是不成立了。

02用“信任”掀開天花板

成長空間確立，能否讓公司的利潤空間進一步提升呢？面對類似的質疑，京東的回應是：

可以。

資料來源：京東財報，躺平指數整理

過去四個季度，京東的經調整凈利潤分別為84億元、89億元、145億元和132億元，經調整凈利潤率分別為2.7%、3.4%、5%和5.1%，呈現出逐漸放大的趨勢；毛利率層面過去四個季度分別為14.2%、15%、15.1%和17.3%，根據公司業績會的信息，已經實現連續十個季度同比增長。

問題在于，這種狀態似乎是有些反常識的：絕大部分情況下，成長性是通過“讓利”得來的，無論是通過補貼直接讓利給消費者，還是通過營銷支出變相扶持商家，成長性對公司維持盈利能力都是一大威脅。而京東已經找到了應對這種威脅的最好方式——掀開自己增長的“天花板”。

增長的威脅只有通過更高的增長才能解決，傳統3C和日百這樣的1P優勢品類鞏固，加上更多高利潤品類3P業務的增長，京東的盈利能力才能跟著水漲船高。而掀開自己天花板的關鍵，就是“信任”的建立。

信任既來自消費者，也來自商家，它的最好證明，就是京東采銷連續兩次11.11的亮眼表現。去年11.11購物節，京東采銷“手撕”李佳琦，異軍突起讓自己沖上熱搜，成為整個行業為數不多的亮點；到了今年，在去年高基數的情況下，京東采銷直播訂單量依然同比增長3.8倍，多個京東的傳統弱勢品類快速崛起。

資料來源：京東黑板報

用什么贏得用戶的信任？簡而言之，是專業。不難看出，去年京東在采銷直播嘗到了甜頭之后，今年一整年都在發揮采銷的優勢點：和那些夸張表演、夸大宣傳的直播相比，采銷直播間突出的就是專業的選品能力，這也是現在市面上最稀缺的。

據我們所知，京東采銷主播均來自一線采銷團隊，這些采銷經常深入工廠、產地甄選商品，歷經功能、性價比、質量的層層篩選。他們不僅精通產品，還能夠把控從供應鏈到售后的每一個環節，確保直播間推薦的商品質量過關、服務完善，還要把擠去多余環節水分的優惠價格給到消費者。

專業化帶來的增長效果，集中反映在京東比較弱勢的可選消費品類上。從今年10月10日20點至10月31日21點，京東服飾美妝成交新用戶數同比增長超140%；前8個月，京東美妝銷售額為270.1億元，同比增長11.37%，同期全國化妝品銷售額同比減少0.5%。

更多的品類突破，更有吸引力的增長空間，就會讓更多商家信任京東。現如今，任何品牌商家都不可能忽視線上渠道的重要性，在今年前9月實物網上零售同比增速高達8.6%的情況下，商品零售總額增速僅為3.6%，電商依然是商家最重要的增量銷售渠道。

而商家選擇平臺的標準是什么？是價格、是服務，更關鍵的是內容。價格不用說，不論選擇哪個平臺都不能高價，否則根本賣不出東西；服務也不用說，京東在這方面從來沒有落后過。而在內容方面，高專業性、低價品質的用戶心智，已經被京東成功建立，自然就有更多商家選擇與京東合作。

雙向的信任建立之后，京東的增長就會被按下加速器，困擾公司許久的低估邏輯也會瓦解。要知道，無論家電還是日百，都算不上嚴格意義的可選消費品，毛利增長空間非常有限，天花板就擺在那里；服飾、美妝等等品類加速崛起，才能為公司未來盈利能力的增長提供更多動力。

正如公司高管在業績會中所說的那樣：“我們很多品類的利潤率還有很大的提升空間，包括商超的以及品類結構的變化也會帶來利潤的提高。從自營和3P業務的結構上，這3P業務在長期占比不斷提高，可以帶動利潤率的持續提升。”

03結語

時至今日，想必很多人必須要承認，電商平臺之間的競爭已經從烈火烹油變得靜水流深，一個已經形成的共識是：無論消費者、商家、監管層還是資本市場，已經開始厭惡單純的“消費降級”敘事。平臺型公司不能讓天下都是難做的生意，讓全社會都跟著卷起來之前，得先試試去找別的路徑。

而在劉強東的徹底梳理之后，京東顯然已經走上了這個“別的路徑”：通過自身組織能力的進化，對內提高執行力，讓公司價格力迅速跟上市場第一梯隊，通過服務放大競爭優勢；對外提高專業度，在商家和消費者兩側都建立起品質、專業的心智，通過信任這個鏈條，成功轉動起擴張的飛輪。

過去四個季度，京東的經調整凈利潤總額達到450億元人民幣，折合美元為62.3億，截至當地時間11月14日收盤，京東總市值為483.4億美元，綜合測算市盈率（TTM）只有7.8倍不到；此外，公司在三季度完成了3.9億美元的股票回購，并啟動了為期三年的新股票回購計劃，金額高達50億美元，約占當前公司市值的10%。

因此，這種高回購下的、帶有極度偏見性的低估值，很難不被打破。更何況，隨著對宏觀經濟的刺激逐漸放大，對于環境邊際變化更加敏感的消費類企業，加上正在持續改善的基本面，京東理應得到市場更高的關注。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。