復(fù)盤2008年金融危機(jī)：如何在危機(jī)爆發(fā)之前發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)

（學(xué)之智經(jīng)濟(jì)原創(chuàng)）

金融危機(jī)爆發(fā)之后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們高度重視對(duì)經(jīng)濟(jì)非均衡狀態(tài)的分析研究，提出了各種各樣的對(duì)金融危機(jī)解釋的見解。然而，一直到現(xiàn)在，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?nèi)詻]有搞懂這次金融危機(jī)爆發(fā)的實(shí)質(zhì)性原因。如果再出現(xiàn)類似狀況，他們依然不能發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)下隱藏的潛在危機(jī)，似乎經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)成為一種突發(fā)性必然事件。

經(jīng)過多年分析研究，筆者從資金流量的角度分析經(jīng)濟(jì)非均衡狀態(tài)，創(chuàng)建了部門經(jīng)濟(jì)流量分析方法。通過這種方法，能夠較為容易地發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)爆發(fā)之前就存在諸多風(fēng)險(xiǎn)跡象。那么，類似的金融危機(jī)是可以提前數(shù)年預(yù)見到的，并且能夠采取合理有效的措施加以防控。

首先，長期的財(cái)政盈余意味著市場部門資金凈流入，那么市場部門必然處于資金凈流出狀況，必然使得市場機(jī)構(gòu)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)較大規(guī)模的市場主體破產(chǎn)，就會(huì)形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)，于是爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂危機(jī)。其次，當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，雖然美國政府部門出現(xiàn)財(cái)政赤字，但是國際收支逆差使得外國部門處于盈余狀態(tài)，并且外國部門盈余規(guī)模超過政府部門赤字規(guī)模。那么，國內(nèi)市場部門仍然處于資金凈流出狀態(tài)。最終，先引發(fā)了次貸危機(jī)，然后引發(fā)金融危機(jī)并快速蔓延到全球。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的財(cái)政盈余醞釀風(fēng)險(xiǎn)

在90年代，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展引起了資本市場追捧，與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)股價(jià)快速上升，風(fēng)投資金扎堆入場。在主流分析中，普遍將這次互聯(lián)網(wǎng)泡沫局限于資本市場過度投資這個(gè)視角，投資者將大量財(cái)富投入到價(jià)值被高估的高科技公司中，促使泡沫不斷吹大。當(dāng)投資者開始意識(shí)到過高的風(fēng)險(xiǎn)，紛紛拋售手中的互聯(lián)網(wǎng)公司股票，市場就會(huì)急劇下滑，泡沫隨之破裂。這種分析更像是事后諸葛亮，這是用后視鏡的方式看待這個(gè)事件，如果沒有出現(xiàn)泡沫破滅，其實(shí)就根本意識(shí)不到其中存在多大的風(fēng)險(xiǎn)。換一種說法，也就是只有潮水退去之后才會(huì)知道誰在裸泳。

1995-2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，是典型的財(cái)政盈余狀態(tài)。上一次美國政府部門出現(xiàn)持續(xù)多年的財(cái)政盈余，還是在大蕭條之前的1920年代。日本房地產(chǎn)泡沫破滅之前，同樣出現(xiàn)了持續(xù)多年財(cái)政盈余，這是日本經(jīng)濟(jì)僅有的一次財(cái)政盈余時(shí)期。這幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)事件之前都出現(xiàn)持續(xù)的財(cái)政盈余現(xiàn)象，這不是巧合，更像是一種必然。政府部門產(chǎn)生盈余，必然對(duì)應(yīng)著市場部門的赤字，可能醞釀潛在風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場有效需求不足，為了彌補(bǔ)赤字，市場主體就只能處于債務(wù)擴(kuò)張和杠桿率上升狀態(tài)，表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)泡沫現(xiàn)象。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論把財(cái)政盈余看做經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)財(cái)政收入增加的結(jié)果，認(rèn)為這是經(jīng)濟(jì)繁榮的表現(xiàn)，但沒有看到隱藏在其背后的市場部門赤字問題，存在嚴(yán)重的缺陷。

如果按照部門經(jīng)濟(jì)的流量分析方法去分析這次事件，至少在泡沫破滅2、3年前就能發(fā)現(xiàn)其中存在的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展的90年代，經(jīng)濟(jì)繁榮帶來財(cái)政收入自發(fā)性增長，但是財(cái)政支出卻沒有對(duì)應(yīng)擴(kuò)大，因而出現(xiàn)財(cái)政赤字收窄和盈余。從1993年開始，美國財(cái)政赤字持續(xù)收窄，1998年出現(xiàn)財(cái)政盈余692.7億美元，并且財(cái)政盈余一直延續(xù)到2001年，這4年盈余合計(jì)1398.4億美元。另一方面，美國對(duì)外貿(mào)易逆差以及大量資本到國外投資，造成大量資金流出，即國外部門盈余。持續(xù)的財(cái)政盈余和國外部門盈余，這就是危機(jī)的前兆。

數(shù)據(jù)來源：美國財(cái)政部、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

在政府部門和國外部門盈余的情況下，與之對(duì)應(yīng)，國內(nèi)市場部門必定出現(xiàn)赤字，存在資金流出。為了彌補(bǔ)赤字，只能依靠金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造派生貨幣，不斷通過融資獲取資金，不斷推高了杠桿和債務(wù)泡沫。此時(shí)的重災(zāi)區(qū)是企業(yè)部門，必定處于資金凈流出狀態(tài)且債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，而依靠經(jīng)營利潤帶來的資金流入顯著低于債務(wù)擴(kuò)張速度。這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)蘊(yùn)含著巨大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)的現(xiàn)金流無法支持其債務(wù)義務(wù)，可能會(huì)導(dǎo)致違約和破產(chǎn)。雖然難以預(yù)料危機(jī)什么時(shí)候爆發(fā)，但是從部門經(jīng)濟(jì)盈余和赤字的角度來分析，從1998年開始就能夠看到風(fēng)險(xiǎn)的影子。

在財(cái)政持續(xù)性盈余的這幾年，實(shí)體產(chǎn)業(yè)資金凈流出和債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，表現(xiàn)得最為顯著的就是持續(xù)加杠桿的互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)擁抱著對(duì)未來的無限憧憬，不斷融資加杠桿。當(dāng)2001年泡沫全速消退的時(shí)候，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司從未盈利過，普遍把風(fēng)投資金燒光后就破產(chǎn)倒閉了。其中存在很多投機(jī)性企業(yè)，沒有技術(shù)支撐也賺不到利潤，卻白白浪費(fèi)了大量投資，最終剩下一堆債務(wù)。如果關(guān)注到部門經(jīng)濟(jì)資金流動(dòng)的盈余和赤字狀況，提早發(fā)現(xiàn)隱藏在虛假繁榮下的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并采取有效措施，阻斷企業(yè)部門不合理的瘋狂加杠桿行為，泡沫風(fēng)險(xiǎn)和資源浪費(fèi)就能夠顯著減小。

房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的國外部門盈余隱含風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)采取了強(qiáng)有力的貨幣政策刺激，釋放了大量資金流動(dòng)性。這時(shí)候，資金從股市撤出，主要流向了房地產(chǎn)市場，加杠桿的不僅是企業(yè)部門，而且是居民部門。企業(yè)部門主要包括房地產(chǎn)公司和金融公司，大量投資于房地產(chǎn)開發(fā)、租賃和融資服務(wù)；居民部門作為房產(chǎn)的購買方，不斷加杠桿購買房產(chǎn)。在企業(yè)部門和居民部門的共同參與下，逐漸吹大了房地產(chǎn)泡沫。實(shí)際上，加杠桿并不可怕，可怕的是債務(wù)擴(kuò)張顯著快于收入增長，那么償還債務(wù)需要支出的資金將超過收入水平。當(dāng)居民部門出現(xiàn)持續(xù)性赤字，并且收入難以覆蓋赤字水平，就會(huì)引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，房產(chǎn)泡沫隨之破滅。

如何提前獲得危機(jī)信號(hào)呢？從部門經(jīng)濟(jì)的角度分析，2008年金融危機(jī)存在明顯的先兆，并且與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期有很強(qiáng)的相似性。只不過盈余部門不是政府部門，而是國外部門的盈余大幅擴(kuò)大，超過了政府部門的赤字。當(dāng)市場部門中的居民部門和企業(yè)部門的債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，收入增長卻沒有跟上債務(wù)增長速度，那么必然出現(xiàn)市場部門赤字和債務(wù)擴(kuò)張。與之對(duì)應(yīng)，其他非市場部門必將出現(xiàn)盈余，也就是政府部門和國外部門合計(jì)必定處于盈余狀況。

從政府部門來看，在次貸危機(jī)爆發(fā)前的2002-2007年，美國政府部門并沒有產(chǎn)生盈余，而是財(cái)政赤字狀態(tài)。不過，2004年美國聯(lián)邦財(cái)政赤字4127.3億美元，此后三年赤字規(guī)模持續(xù)收窄到1607億美元，政府部門赤字顯著收窄。因此，政府部門資金流量不足以支撐市場部門赤字，但是對(duì)市場資金流動(dòng)性的支持在減弱。

有不少研究認(rèn)為美國持續(xù)的財(cái)政赤字和政府債務(wù)擴(kuò)張是引發(fā)金融危機(jī)的原因，這種論斷完全錯(cuò)誤，甚至在邏輯上顛倒黑白。危機(jī)之前美國財(cái)政赤字并未明顯擴(kuò)大，反而在減少，1998-2001年持續(xù)處于財(cái)政盈余狀態(tài)，2004-2007年財(cái)政赤字持續(xù)收窄。反而在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，財(cái)政赤字規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2009年超過了1.4億美元。由此可見，財(cái)政赤字不但不是引起金融危機(jī)的原因，反而是應(yīng)對(duì)危機(jī)的必要措施。

從國外部門來看，正是國外部門盈余快速增長，顯著超過了政府部門的赤字，導(dǎo)致了市場部門處于赤字狀態(tài)。1994年之后美國的國際收支逆差規(guī)模快速增長，從不到1000億美元上升到1998年超過2000億美元，2002年達(dá)到4600億美元，2006年超過了8200億美元。國際收支的惡化，意味著國外部門存在大量盈余。將國外部門與政府部門的資金流量合起來觀察，國外部門+政府部門從1996年就產(chǎn)生了盈余，一直延續(xù)到2008年，連續(xù)13年處于盈余狀態(tài)，累計(jì)盈余規(guī)模達(dá)到4.5萬億美元。與之對(duì)應(yīng)，市場部門必然在這13年里處于赤字狀態(tài)，期間不可避免地爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和房地產(chǎn)泡沫危機(jī)，最終引發(fā)2008年金融危機(jī)。

數(shù)據(jù)來源：美國國會(huì)預(yù)算辦公室、美國經(jīng)濟(jì)分析局、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)

數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)，四個(gè)季度移動(dòng)累計(jì)值

進(jìn)一步分析美國的國際收支狀況，可以發(fā)現(xiàn)國外部門盈余的具體情況。資本賬戶的資金流動(dòng)規(guī)模相對(duì)較小，有的年份逆差，有的年份順差，整體小幅逆差，并不會(huì)構(gòu)成明顯的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)常賬戶是逆差的主要來源，并且呈大幅增長勢頭，1996-2008年累計(jì)逆差規(guī)模高達(dá)5.8萬億美元，這是國際收支惡化的主要原因。在經(jīng)常賬戶中，逆差主要來自貨物貿(mào)易，服務(wù)貿(mào)易保持順差。1996-2008年，貨物貿(mào)易累計(jì)逆差高達(dá)6.8萬億美元，服務(wù)貿(mào)易順差約1萬億美元。結(jié)合國際經(jīng)濟(jì)形勢來分析，國際收支缺口形成的國外部門盈余，主要來自于中國、日本等國家對(duì)美國的貿(mào)易順差。

如此巨大的國際收支缺口，表明國內(nèi)部門存在巨大的赤字。如果政府部門舉債印錢規(guī)模難以彌補(bǔ)這些赤字，那么就有一部分赤字讓市場部門承擔(dān)，企業(yè)和居民部門債務(wù)規(guī)模必然增加。在2004年房地產(chǎn)泡沫快速增長的時(shí)候，要是能夠觀察到政府部門赤字收窄和國際收支逆差大幅增長帶來的國外部門盈余，就能夠發(fā)現(xiàn)國內(nèi)市場部門持續(xù)赤字，正在逐漸積累風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局、學(xué)之智經(jīng)濟(jì)，四個(gè)季度移動(dòng)累計(jì)值

只要稍加分析，就可以看到市場部門的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于居民部門，此時(shí)的居民部門持續(xù)承受著資金凈流出壓力，主要源于消費(fèi)支出和購房支出。一方面，在房價(jià)快速上漲的過程中，居民部門獲得了資產(chǎn)增值，就可以將更多的資產(chǎn)抵押給金融機(jī)構(gòu)獲得借款，掩蓋了資金凈流出風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，居民部門通過大幅舉債的方式購買房產(chǎn)，又將進(jìn)一步推高房價(jià)。這就形成了邏輯閉環(huán)，居民部門通過融資的方式彌補(bǔ)赤字，同時(shí)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，不斷吹大房地產(chǎn)泡沫。如果及時(shí)采取相應(yīng)措施促進(jìn)居民部門赤字收窄直至盈余，并且阻止進(jìn)一步加杠桿推升房價(jià)，就能夠化解居民部門流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，有助于防止出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫破裂，也能夠更好地預(yù)判和防范之后的金融危機(jī)。

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