騰訊2024一季報：穩定給驚喜

騰訊的穩用什么來形容？在一季報發布之前，幾乎所有的市場聲音都是在講騰訊的業績會超預期；一季報發布之后果然，公司的財務數據幾乎每一項都有非常亮眼的表現。

總結：

1，騰訊業績穩定增長的核心動力，是公司在中國移動互聯網時代“基礎設施運營商”的競爭地位。收入、毛利、凈利潤和經調整凈利潤等等數字，無一不受益于微信和QQ強大的用戶活躍度和黏性，這種競爭地位帶來的優勢是很難被挑戰的。

2，視頻號+小程序，作為寄生在微信中的新場景，在今年展現了很強的增長性。視頻號用戶使用時長增長80%，小程序使用時長增長超過20%，也帶動了廣告的收入和毛利大幅度增加。高毛利業務的提升，對于改善騰訊財務水平有著非常直接的作用。

3，游戲業務的表現很好，也是騰訊整個業績的基本盤；但是，《元夢之星》在第一輪競爭中的落敗，多少能夠反映出公司在新游方面受到的競爭壓力。因此，相比廣告這樣的高毛利業務，我們認為游戲將在相當長的一段時間內保持這樣的收入規模和毛利水平，中長期來看，即便有增長也是非常有限的。

總體來看，騰訊的第一季度財報是足夠令人驚喜的，“全鵝廠的希望”視頻號取得了很亮眼的增長，多個微信場景的變現進度也越來越快，整個公司呈現出來的樣子，就是一頭穩定、有力的“現金牛”。

先看財報數字。公司一季度收入達到1595億元，同比增長6%，環比增長3%；經調整凈利潤達到502億元，同比增長18%；經調整凈利潤率則為31.5%，比上年提升了4個百分點。對于騰訊這個體量的公司來說，其營收和盈利能力的增長還是相當給力的，證明了他們在互聯網科技公司中無比的競爭優勢。

都知道，微信是中國移動互聯網時代最重要的基礎設施之一，在今年一季度微信和WeChat的合并月活用戶已經達到了13.6億人，同比和環比分別增加3%和1%，幾乎等于完全壟斷了“即時社交”這個根源性的需求。龐大的用戶數量和超高的活躍度，是整個騰訊體系競爭力最重要的來源，也是他們最堅固的壁壘。

但是，長久以來，除了游戲之外，騰訊似乎很難拿出什么應用場景，來盤活這些活躍用戶的商業價值。特別是在整個游戲市場趨近飽和之后，市場對于騰訊未來的增長潛力不斷質疑，加上資金面上南非大股東的減持，共同構成了過去幾年騰訊持續下跌的主因。

而在騰訊大手筆的回購抵消減持帶來的負面影響之后，有關公司的估值疑點，就只剩下了一個：能不能在業務端再去尋求突破，讓公司的增長變得更有質量。而一季度，騰訊也給出了一個不錯的答卷，那就是廣告。

整個廣告收入，在今年一季度增長率達到26%，達到265億元，占總收入的比例提升了3個百分點至17%；而從毛利看，廣告帶來的貢獻更大，一季度同比增長566%至145億元，毛利率則是42%，僅次于包括游戲、訂閱等在內的增值業務板塊（54%）。原因也很簡單，無非是廣告業務的規模效應凸顯，以及廣告漲價。

在我們看來，這就是有質量的增長，在騰訊總營收層面已經基本進入低增長周期的現在，調整收入結構，讓更高毛利的業務發揮更大的作用，其實是改變整個公司財務報表最有效的手段。而高毛利的廣告業務增長，歸根結底還是業務端的進步，特別是微信視頻號、小程序和搜一搜等微信場景。

一如我們在之前所說，長期以來，騰訊在業務端并沒有為微信本身的貨幣化設置多少目標，沒有真的在這塊花多少力氣。當然，正是因為貨幣化程度低，他們的收入結構才有很大的改善空間，這也是未來相當長一段時間里，整個騰訊預期差的來源。

一季度，視頻號用戶使用時長增長超過80%，帶貨直播的生態得以加強；小程序中，非游戲小程序的日均使用次數實現雙位數的百分比增長，游戲流水同比增30%；以及，在廣告業務增長詮釋中，提及的搜一搜廣告業務增長等等。這些寄生在微信大平臺內的貨幣化明星，正在改變傳統市場對騰訊的估值邏輯，讓高質量增長真正有了能夠說服投資者的抓手。

而游戲業務，其實騰訊的表現很難令人完全滿意。在今年春節期間，騰訊重點手游《元夢之星》和網易《蛋仔派對》的競爭中，其實已經基本告負。考慮到排隊類游戲有著較長的生命周期，后續不排除《元夢之星》還有東山再起的機會，只不過希望并不大。

這其實反應了中國手游領域一個很重要的特點，就是存量競爭激烈。在一季報中著重提及的幾個流水表現亮眼的游戲，只有《暗區突圍》一款是2023年發行的新游，且這款游戲在發行初期并沒有得到騰訊多少資源傾斜，全憑自己的本事才能在手游市場和騰訊一季報中留下自己。

今年，騰訊還將發行《DNF手游》和《三角洲行動》等重點新游戲。不過，和市場的一片看好不同，我們認為這幾款重點新游，大概率沒有辦法將騰訊的游戲營收推向高增長；此外，特別是對《DNF手游》，建議不要抱有太高的預期。

字節跳動去年發布的同類手游《晶核》，在經歷了發布初期的波動之后，現在已經能夠基本穩定排在IOS游戲暢銷榜TOP20，作為《DNF手游》的直接競品，后者上市必將面臨激烈的競爭，不太會像很多人預期的那樣，一旦發布就直接“亂殺”。

因此，不妨調低對騰訊游戲未來國內表現的期待，畢竟海外同樣有一大片疆域值得去拓展。一季度，騰訊游戲國際流水同比大增34%，在海外市場徹底成長為騰訊游戲支柱之前，整體游戲業務的表現大概率仍將維持最近幾個季度的表現，在中低百分比的增長和負增長之間搖擺。

當然，我們仍然認為騰訊的市值是低估狀態，其業務結構改善帶來的預期差，足以支撐他們的股價進一步上升。

穩定給驚喜。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。