復盤2008年金融危機：無效需求與錯誤的金融政策

（學之智經濟原創）

通過大量歷史資料的對比研究，從經濟結構和政策調控的角度而言，可以清晰地發現，2008年金融危機與1930年代大蕭條存在一些相似之處。一是經濟繁榮下的市場有效需求增長放緩，出現了結構性失衡，表現出局部的經濟過熱和泡沫現象。二是為應對這種經濟結構變化和需求放緩，采取了不合適的財政政策和貨幣政策，不但沒有彌補有效需求減弱，而且導致無效需求和低效需求的擴張，助長了泡沫經濟。三是在這兩個時期，金融創新都得到了迅速發展，但監管卻不足。在1930年代，一些金融創新產品如投資信托等導致了市場的不穩定；而在2008年金融危機之前，金融衍生品市場迅速擴張，盡管這些衍生品被用來避免和轉移風險，但實際上卻加劇了風險的傳播和擴大。在這里，重點看看2008年金融危機之前的無效需求，以及采取的錯誤金融政策。

無效和低效需求掩蓋了市場有效需求走弱問題

1980年代之后被稱為“大緩和”（Great Moderation）時期。在這個時期，主要發達國家完成了工業化，經濟結構從以第二產業為主向以第三產業為主轉型，人口老齡化日益加重，通脹的中樞和波動率下降，經濟周期進入平緩化階段。在自由市場經濟的引領下，全球化使得各國之間的經濟聯系更加緊密，國際貿易和投資活動更加頻繁。這促進了資源要素在全球范圍內的流通和配置，提高了生產效率，推動了全球經濟增長和生活水平提升。然而，這也帶來了供給過剩的問題，工業產品超過了國內市場的需求，表現出有效需求不足。

在發達經濟體，日本的有效需求不足問題較為嚴重，雖然美國的需求走弱不如日本那么強烈，但是仍然表現出諸多明顯的跡象。與日本相似，美國也出現一定程度的產業空心化，主要表現為制造業增長放緩。美國在全球化進程中面臨著來自其他國家的競爭壓力，同時國內勞動力市場也出現了一定程度的僵化，傳統工業產業逐漸萎縮。從1990年代中后期以來，美國工業生產指數不在上升，包括制造業、耐用品、非耐用品全部處于震蕩走弱狀態。五大湖附近的重工業中心受到的沖擊尤其嚴重，很多工廠被廢棄，而工廠里的機器漸漸布滿了鐵銹，因而被稱為了“鐵銹地帶”?！拌F銹地帶”包括芝加哥、匹茲堡、代頓、克利夫蘭、布法羅等城市，主要涉及汽車、鋼鐵、化工等產業。

數據來源：美聯儲、學之智經濟

當第二產業擴張放緩，經濟增長的動能就得依靠第三產業來實現，促進了制造業逐漸向服務業轉型。美國產業結構發生了顯著轉變，從1980年到2020年，制造業占經濟的比重從20.5%下降到10.6%，金融地產占比從15.1%上升到21.8%，商業服務占比從6.2%上升到12.9%，信息技術占比從3.4%上升到7.6%。房地產和信息技術是支撐美國經濟在這一時期實現增長的重要來源，并帶動了金融業和商業服務的繁榮。其中蘊含著結構性問題，信息技術產業過度投資引起互聯網泡沫，房地產業過度投資引起房地產泡沫，伴隨著金融市場失衡風險。這些問題被經濟繁榮所掩蓋，以至于產生了持續多年的財政盈余，渾然不知潛在風險正在積蓄。

數據來源：美國經濟分析局、學之智經濟

隱藏在經濟繁榮背后的是有效需求走弱，主要表現在投資需求減弱，而消費需求成為支撐經濟增長的主要來源。實體產業增長乏力，尤其是傳統工業的萎縮，是投資需求走弱的主要原因。然而，投資支出并沒有減少，而是持續增加，主要投向以信息技術為代表的新興產業，以及投向房地產業。這些新增的投資需求有很多是無效需求和低效需求，脫離了經濟基本面，沒有帶動真實產出水平的提升，而是形成了經濟泡沫。

金融和貨幣政策推升并刺破房地產泡沫

在90年代，美國推進金融自由化改革，放松市場準入限制、促進金融市場創新、推動金融市場自由化和國際化，金融衍生品、資產證券化、金融控股公司快速發展。這些改革措施在一定程度上促進了美國金融市場的繁榮，對服務業和新興產業的發展起到了積極作用。雅虎、亞馬遜、谷歌等一大批互聯網公司在資本市場的推動下發展壯大，互聯網成為改變經濟格局和社會生活的重要新興技術。但也給資本市場帶來了巨大的影響，蘊含風險和挑戰。一方面，金融監管跟不上金融市場發展步伐，使得金融風險難以被察覺。另一方面，金融創新提供了超出實際需求的資金供給，推升了互聯網泡沫和房地產泡沫。

貨幣政策成為推升和刺破泡沫的最后一根稻草。在1998年亞洲金融危機爆發之后，為了穩定經濟和金融市場，美聯儲在當年連續3次降息，將聯邦基金利率從5.5%降至4.75%，這一舉措為當時的美國經濟注入了流動性，同時也推升了互聯網泡沫。為了抑制通脹和經濟過熱，1999年6月美聯儲開始了新一輪的加息周期，聯邦基金利率連續6次上調，從4.75%上升至6.5%。2000年互聯網泡沫破裂，2001年911事件讓美國經濟再次受到打擊，消費者信心下降，企業投資減少。

面對這些挑戰，美聯儲決定再次轉向，從2001年初開始連續大幅降息，在短短11個月內連續降息7次，聯邦基金利率從6.5%降至1%。大幅度的降息措施對房地產市場產生了顯著影響，低利率使得購房成本降低，促進了房地產市場的繁榮，同時也推升了房地產泡沫。2004年，為了抑制過熱的房地產和通脹壓力，美聯儲決定再次加息，這一輪加息周期延續到2006年，總共加息17次，最終將聯邦基金利率從1%提高到了5.25%。隨后，房地產泡沫破裂，最終演變為國際金融危機。

次貸危機爆發之后，出現了一些針對已卸任美聯儲主席的格林斯潘的質疑和批評聲音。一些人認為，格林斯潘在任期內過于寬松的貨幣政策，特別是對于房地產市場的放松，風險的把控不夠嚴格，導致了次貸危機的爆發。然而，需要指出的是，次貸危機是一個復雜的經濟事件，它的爆發不僅僅與貨幣政策有關，還涉及到財政政策、產業政策、全球經濟環境、金融市場結構等多個方面的因素。即便次貸危機為格林斯潘填上了不光彩的一筆，也不能否認他執掌美聯儲29年所取得的輝煌成績，他曾帶領美國渡過了多次經濟險灘。

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