老百姓，愿花錢嗎？

核心觀點(diǎn)：

1.溫故，而后知新。消費(fèi)曾被寄予厚望。還記得年初，有關(guān)老百姓“超額儲(chǔ)蓄”疫后釋放，并實(shí)現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)的觀點(diǎn)甚囂塵上，但最終被事實(shí)證偽。消費(fèi)確有修復(fù)，但無(wú)論是日常耐用品還是假期服務(wù)消費(fèi)，似都明顯低于預(yù)期。為何有如此預(yù)期差，未來(lái)會(huì)如何？

2.與周邊經(jīng)濟(jì)體不同，疫后我國(guó)消費(fèi)傾向的修復(fù)程度偏弱。歷史上，當(dāng)整體價(jià)格低迷甚至是負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)期，老百姓往往會(huì)選擇延遲或減少消費(fèi)。唯有打破價(jià)格的負(fù)向循環(huán)才能激活消費(fèi)。此外，我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的存量受損程度，也是與海外的顯著差別所在。

3.政策的抓手是關(guān)鍵。近年來(lái)基建發(fā)力，無(wú)疑是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主力，但對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)有限。一方面，基建對(duì)總需求尤其對(duì)居民就業(yè)和收入的作用遞減；另一方面，基建持續(xù)高企對(duì)消費(fèi)相關(guān)的財(cái)政支出形成“擠出”。而對(duì)消費(fèi)更有帶動(dòng)，而非擠壓效應(yīng)的地產(chǎn)卻依然低迷。

4.展望未來(lái)，總需求政策發(fā)力或仍將審慎，整體價(jià)格略有抬升但還將低位徘徊，居民消費(fèi)意愿向歷史趨勢(shì)的回歸預(yù)計(jì)較為緩慢。值得一提的是，去年以來(lái)消費(fèi)信心與經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)之間“脫鉤”，或也表明除逆周期政策之外，通過(guò)市場(chǎng)化改革提振預(yù)期的迫切性。

正文：

消費(fèi)曾被寄予厚望。還記得年初，有關(guān)老百姓“超額儲(chǔ)蓄”疫后釋放，并實(shí)現(xiàn)報(bào)復(fù)性消費(fèi)的觀點(diǎn)甚囂塵上，但最終被事實(shí)證偽。無(wú)論是日常耐用品還是假期服務(wù)消費(fèi)，似都明顯低于預(yù)期。為何有如此預(yù)期差，未來(lái)會(huì)如何？

一、老百姓愿花錢嗎？

疫后我國(guó)消費(fèi)確有修復(fù)。但與周邊經(jīng)濟(jì)體不同，我國(guó)消費(fèi)傾向的恢復(fù)程度偏弱，三季度修復(fù)速率甚至有趨緩跡象。

圖1. 疫后我國(guó)消費(fèi)傾向弱于海外

來(lái)源：WIND，CEIC，筆者測(cè)算

注：消費(fèi)傾向剔除歷史趨勢(shì)和季節(jié)性；經(jīng)濟(jì)體含日本、韓國(guó)、新加坡、中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣。

二、老百姓為何不愿花錢？

參考我國(guó)過(guò)往及日本上世紀(jì)90年代等經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)一國(guó)價(jià)格處于低迷甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，老百姓會(huì)選擇延遲或減少消費(fèi)，尤其是耐用品等可選消費(fèi)。唯有打破價(jià)格負(fù)向循環(huán)才能激發(fā)消費(fèi)活力。諸多亞洲經(jīng)濟(jì)體的價(jià)格已超出疫前，而我國(guó)仍在零附近徘徊。

圖2. 價(jià)格低迷時(shí)，居民延遲消費(fèi)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

近來(lái)基建持續(xù)發(fā)力，無(wú)疑是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主力，但對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)有限。一方面，基建對(duì)總需求尤其對(duì)居民就業(yè)和收入的作用遞減；另一方面，基建持續(xù)高企對(duì)消費(fèi)相關(guān)財(cái)政支出形成“擠出”。而對(duì)消費(fèi)更有帶動(dòng)，而非擠壓效應(yīng)的地產(chǎn)卻低迷。

此外，我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的存量受損程度，也與海外差別顯著。歷史可見(jiàn)，當(dāng)居民資產(chǎn)負(fù)債率高于歷史趨勢(shì)時(shí)，其消費(fèi)傾向往往較弱。國(guó)際對(duì)比也顯示，疫情期間資產(chǎn)負(fù)債表受損更重的經(jīng)濟(jì)體，其疫后消費(fèi)傾向的修復(fù)也更弱。

圖3. 資產(chǎn)負(fù)債表受損越重，消費(fèi)傾向修復(fù)也越弱

來(lái)源：WIND，CEIC，筆者測(cè)算

注：資產(chǎn)負(fù)債率為較疫前變動(dòng)，消費(fèi)傾向?yàn)檩^防疫優(yōu)化前變動(dòng)。

值得一提的是，去年上海疫情以來(lái)，消費(fèi)意愿指數(shù)出現(xiàn)非線性下降且持續(xù)居于谷底，與GDP之間的缺口至今仍未收斂。或也表明除逆周期政策之外，通過(guò)市場(chǎng)化改革提振信心的迫切性。

圖4. 消費(fèi)信心與經(jīng)濟(jì)基本面“脫鉤”？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：消費(fèi)意愿來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查。

三、基本結(jié)論

一是與周邊經(jīng)濟(jì)體不同，疫后我國(guó)消費(fèi)傾向的修復(fù)程度偏弱。歷史上，當(dāng)整體價(jià)格低迷甚至是負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，老百姓往往會(huì)選擇延遲或減少消費(fèi)。唯有打破價(jià)格的負(fù)向循環(huán)才能激活消費(fèi)。此外，我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表的存量受損程度，也是與海外的顯著差別所在。

二是政策的抓手是關(guān)鍵。近年來(lái)基建發(fā)力，無(wú)疑是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主力，但對(duì)消費(fèi)拉動(dòng)有限。一方面，基建對(duì)總需求尤其對(duì)居民就業(yè)和收入的作用遞減；另一方面，基建持續(xù)高企對(duì)消費(fèi)相關(guān)的財(cái)政支出形成“擠出”。而對(duì)消費(fèi)更有帶動(dòng)，而非擠壓效應(yīng)的地產(chǎn)卻依然低迷。

三是展望未來(lái)，總需求政策發(fā)力或仍將審慎，整體價(jià)格略有抬升但還將低位徘徊，居民消費(fèi)意愿向歷史趨勢(shì)的回歸預(yù)計(jì)較為緩慢。值得一提的是，去年以來(lái)消費(fèi)信心與經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)之間“脫鉤”，或也表明除逆周期政策之外，通過(guò)市場(chǎng)化改革提振預(yù)期的迫切性。

【作者】

伍戈： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍：長(zhǎng)江證券研究員。

柳茗涵、陳夢(mèng)豪：實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.2023年10月8日

2.2023年9月26日

3.2023年9月17日

4.2023年9月9日