【IPO解讀】背靠拼多多的極兔，緣何后勁不足？

“快遞的盈利方式沒有秘密，只有“薄利多銷”四個字而已。

十一假期，印尼一條蠻重要的新聞并沒有引起太大的關注：

9月末，印尼頒布禁令，禁止在社交平臺上進行電商交易，同時要求印尼電商平臺為從國外直接購買的商品設定100美元的最低價格；10月4日，受此影響，TikTok宣布關閉在印尼的電商業務。

這個消息一出，對剛剛通過港交所聆訊的極兔將帶來不小的打擊。

印尼是東南亞電商規模最大的國家市場，市場規模占比接近50%；同樣，這里也是極兔的“龍興之地”，在當地的市場份額超過20%。印尼對電商特別是跨境電商的重拳出擊，為這個市場未來的增長蒙上了陰影，還可能因其標桿效應，給整個東南亞的電商行業帶來不利的連鎖反應。

值得一提的是，能有如今在中國排名第六的市場地位，極兔除了依靠拼多多帶來的大量訂單之外，就是靠著東南亞市場持續且穩定的盈利了。2022年以來，雖然在東南亞市場的增速快速下降，但極兔在這里的業績依然有比較穩定的安全邊際。

只不過，這個安全邊際，隨著印尼這條電商禁令一出，變得撲朔迷離了起來。要知道，極兔雖然是這兩年熱度最高的快遞企業之一，但因其低價搶市場的策略，始終未能在中國市場中實現盈利。

現在，印尼又迎來了政策大轉變，擺在極兔面前的，一邊是陰云重重的東南亞，一邊是是尚未盈利的中國市場，想要保持之前的增長速度，恐怕還需要不少的功夫。可問題是，這種投入會在多大程度上拖累極兔走向全面盈利的步伐呢？

01東南亞往事

看上去，極兔的收入結構中有56%是由中國提供的，但他們在東南亞的市場地位、盈利能力，才是這家公司得以存活至今的基石。

根據公司招股書，極兔在東南亞平均單票收入達到1美元，遠高于中國市場的0.35美元。可以說，極兔在東南亞約等于中通+順豐，既有龐大的市場規模，又有高價的競爭優勢。但為何這家在東南亞以高價為壁壘的企業，到了中國就成低價的代名詞了呢？

這還是要從他們在東南亞的業務說起。

2015年8月，OPPO印尼業務的創始人李杰于印尼創立了極兔速遞，值得一提的是，在李杰前往OPPO印尼之前，還曾是公司內出了名的“銷售大王”，OPPO為此特意設置了一個“李杰獎”，專門用來獎勵在銷售上有突出貢獻的人才。

除了李杰之外，極兔速遞的早期投資人還包括OPPO創始人陳明永，創立之初也是為OPPO手機分銷建立的本土物流網絡。在那個時候，海外還沒有什么專門給電商服務的快遞公司，服務能力和網絡覆蓋都比國內差好幾個檔次。

就在這樣的市場環境中，借助OPPO在東南亞已經成型的經銷商網絡，極兔采取了加盟式的擴張策略，開始了自己的一路狂奔。這個策略極兔速遞后來也復制進了中國，并取得了飛速的進步。

按照2022年的包裹量計算，極兔在東南亞市場的占有率達到了22.5%，是當之無愧的東南亞快遞龍頭。也是因為在這里已經闖蕩出了一片天，從2019年開始，極兔得以借助東南亞市場成熟且優質的盈利能力，反哺中國市場的快速擴張。

但從目前的情況看，極兔在東南亞做得好，時勢的因素還是大了一些。他們沒有中國這樣激烈的競爭環境，又有成熟的生態和體系支持，業績好并不奇怪，但它的持續性并不強。

快遞的發展靠電商，這是在中國市場已經成功驗證的定律，放到東南亞也不例外。2018年來，東南亞電商市場的規模從383億美元增長至1548億美元，年復合增長率41.8%；快遞量則從2018年的32.6億件增長至2022年的11.5億件，年復合增長率36%。

但是，當我們拆解極兔的招股書之后發現，從收入、毛利、毛利率和經調整EBITDA這四個維度看，在2022年以前，極兔在東南亞的市場份額都保持著高速的擴張姿態。

資料來源：極兔速遞招股書，躺平指數整理

但2022年當年，極兔在東南亞的收入增長率從2021年的同比127.2%驟降至0.2%，經調整EBITDA同比下降22.4%，長期以來通過東南亞輸血中國的模式，突然就有了點“后院起火”的意思。

對于增速、毛利的下降，極兔并沒有在招股書中進行直接的解釋，只是說東南亞電商平臺往往會通過折扣的方式向快遞公司批量采購服務，在這種情況下，極兔為了保持自己在市場上的領先地位，調整了定價策略（說白了就是降價）。

但稍微細想一下就能明白，現在遠低于行業增速的增長率，有很大的概率是因為競爭更加激烈。

作為距離中國最近的海外市場，隨著這幾年跨境電商的蓬勃發展，東南亞成為不少中國電商企業出海的首選。主流的電商平臺如Shopee、LAZADA等，前者有騰訊押注，后者的投資方則有阿里，這些電商平臺與中國互聯網科技圈有著或多或少的聯系，對電商的玩法和行業的套路都不陌生。

和中國的科技企業出海一道，中國的快遞企業也在東南亞逐步擴散。以中國市占率第一的中通（HK:02057）為例，已在東南亞五國(越南、泰國、老撾、緬甸、柬埔寨)建立了16個分撥中心、上千個網點，總面積超10萬平方米。其余“通達系”快遞和順豐（SZ:002352）、菜鳥等企業，也在東南亞快速進行布局。

相比國內品牌方和個體商戶為主的市場，東南亞電商平臺在選擇快遞公司的話語權上更重一些。在競爭還沒有那么激烈的時候，選擇像極兔這樣扎根東南亞較久、對中國電商體系更加熟悉的快遞企業是很正常的，但在中國快遞企業大舉出海的時代，相信用不了多久，東南亞就會成為一片競爭力烈度不亞于國內的市場。

對于極兔來說，東南亞區域的收入增速將不復往昔，毛利和利潤還會繼續收縮，這一趨勢在目前極兔的招股書中已經體現得非常明顯了，按照中國快遞市場一路以來的發展路徑，未來東南亞必有一場快遞企業的價格戰。

因此，趕在這場價格戰發生之前上市，才能籌措足夠的資金，加大對東南亞的物流基礎設施投入，必要的時候進行進一步的收購和整合，才能繼續擴大自己的規模，保住之前攢下的市場地位，和盈利空間。

至于目前營收規模更大的中國市場，極兔想要做的就更難了。

02中國盈利難

從數據看，極兔的收入增速并不低，但相較之下，毛利、經營性現金流、利潤等指標都比較差。其中，經調整EBITDA直到今年上半年才堪堪回正，只有3917萬美元左右。

資料來源：極兔速遞招股書，躺平指數整理

我們也在前文說過，極兔速遞的東南亞業務是盈利的，主要的虧損問題出在中國這兒。今年上半年，極兔在中國市場的平均單票收入是2.5元，成本則同樣是2.5元，也是這家公司過去三年以來第一次在單票層面上實現收入和成本打平。

眾所周知，極兔在中國的快速發展，離不開同樣主打低價的電商新貴拼多多加持，但對于一家2019年才正式進入中國的快遞企業來說，只有拼多多是遠遠不夠的。采取低價、蹭網等方式擴展業務的極兔，已經在中國正式站穩腳跟，即便在這個市場的盈利還有些遙遙無期，但這依然是他們的必由之路。

快遞行業是非常苦的生意，每單的利潤頂多也就一毛錢左右，卻需要相當大的資本投入，卻很難形成什么真正意義上的競爭壁壘，某個競爭對手降個價、某一段時間行情不好，對于一家公司的業績打擊是巨大的，任何一個錯誤的決策或是環境的變化，都會導致公司陷入虧損的泥淖。

而中國市場，又是這個行業競爭最激烈的地方，在行業格局已經基本形成的2019年，極兔的進入似乎并不是一個好的選擇。但是，有三個因素的存在，使得極兔進入中國成為必然。

首先，是資本的意愿。在極兔進入中國時，中國快遞市場中排名前五的玩家最晚的成立時間是2002年，除了在電商世界中如日中天的阿里之外，沒有哪家科技大廠或知名投資機構有機會深度介入到這個行業中，而快遞業又是能夠聯通消費者和電商之間重要的數據寶庫，其戰略意義是不言而喻的。

資料來源：極兔速遞招股書，躺平指數整理

成立至今，極兔共經歷7輪融資，其中5輪都是發生在進入中國市場之后。持股比例最高的五大外部股東分別是騰訊（6.32%）、博裕（6.10%）、ATM（5.49%）、D1（3.10%）、高瓴資本（2%）。值得一提的是騰訊，在他們圍繞互聯網科技的投資版圖中，極兔卻顯得頗為另類，背后的目的恐怕并不只是滿足于做一個簡單的財務投資。

其次，業務模式需要中國市場的檢驗。在東南亞，極兔起網依靠的是OPPO龐大且完善的經銷商網絡，而在中國，此前還沒有哪個快遞企業可以依靠加盟實現快速擴張，極兔需要再這個競爭最激烈的市場驗證自己已經成功的經驗。當然，整個步步高系完善的經銷網絡，也成為極兔快速崛起的資源池。

目前，極兔在中國的直營網點只有約不到20個，其余7800個均為網絡合作伙伴經營的網點，這一比例遠低于東南亞的接近1:1。而這7800個加盟網點，由極兔的區域合作伙伴管理，后者與極兔的合作模式多樣，區域運營實體大多由極兔和合作伙伴共同持股，分享收益。

最后，極兔需要中國市場提升業務能力。比復雜、比難度，恐怕這個世界上沒有比中國市場更具挑戰性的了，而在東南亞做到第一的極兔，需要學習的還很多。這些快遞行業的“高端知識”，只有在中國摸爬滾打才能積累到；當然，自己的實踐是一方面，更重要的是收購。

進入中國之后，極兔共進行了四次收購。第一次是對收購上海龍邦速遞的收購，讓極兔拿到了中國的運營資質；第二次是收購瀕臨倒閉的天天快遞場地，讓極兔有了運營的場地；第三次，是以7.2億美元的價格拿下百世快遞，這筆收購讓極兔在中國市場徹底站穩腳跟；第四次，則是以11.83億元收購順豐旗下的豐網速運，后者進一步擴充了極兔的電商快遞業務。

重資本、靠加盟、多收購，資本帶來的優勢成為極兔順利發展的最大法門，但顯然，這可以支撐極兔的市場占有率快速擴張，卻不能讓他們在未來賺更多的錢。

03結語

2022年末，極兔的市場份額達到10.9%，在一個坐擁六家上市公司、競爭格局無比穩固的物流行業細分賽道里殺出一條血路，超過順豐成為中國第六大快遞企業。

“命運的每一次饋贈,都在暗中標好了價碼”，在商業的世界里，價格戰是一把不可控制、威力巨大的“雙刃劍”，資本的加持亦是如此，“拔苗助長”的成長是有代價的。

截至2023年上半年，公司的資產負債率高達191%；剔除掉募資帶來的這部分金融負債之后，極兔同期的資產負債率則降至55%。背負著資本的巨大期待，極兔必須加緊上市的步伐。

但是，資本的耐心和偏愛是有限的。通常來說，以公允價值計入損益的金融負債的公允價值變動為負，說明企業的估值上升；為正，說明企業的估值在縮水。按照招股書來看，起碼從2022年開始，公司的估值就處在下降的通道中。

東南亞業務的增速下滑，在招股書中找不到什么像樣的解釋；而面對內卷嚴重的中國市場，極兔仍宣布要繼續投入，維持并提升自己的競爭力；同時，還要趁著電商出海的東風，在全球繼續和中國市場上的老對手們廝殺。

這么多需要投入的地方，那盈利呢？當資本市場對一家公司的評判標準逐漸向盈利能力靠攏時，光靠市場規模講故事已經不夠了呀。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。