碧桂園，驚險闖關(guān)中

　　拿什么檢驗資本市場對碧桂園（2007.HK）的信心恢復(fù)度？

　　答案可以是“20碧地01”回售轉(zhuǎn)售的金額，并且會在4月7日揭曉。

　　事件的背景如下：

　　在碧桂園發(fā)布22年業(yè)績的2天前，“20碧地01”的回售結(jié)果出爐。

　　正如外界所料，碧桂園沒能勸退持有人行使回售權(quán)。這筆34億的可回售公司債，絕大部分持有人行權(quán)了。行權(quán)的金額約33.97億，占比99.99%。

　　這部分行權(quán)的持有人算是上岸了，但“20碧地01”還沒靠岸。

　　碧桂園沒放棄努力，它采取了回售轉(zhuǎn)售的方式，就是將這些回售債券賣給其他投資人。轉(zhuǎn)售的金額，直接決定了碧桂園剩余要剛兌的金額。轉(zhuǎn)售越多，要剛兌的金額越少；反之亦然。

　　大比例行權(quán)這事，過去在出險房企身上是壓垮它們的稻草之一，小房企自然扛不住，中大型房企尚且可以短暫扛一扛。

　　如果碧桂園在4月7日實現(xiàn)大量轉(zhuǎn)售，請為它鼓掌，但也請謹(jǐn)慎樂觀。因為闖過“20碧地01”這一關(guān)只是開始，接下來還會有N個“20碧地01”的出現(xiàn)。

　　2023年，算上到期+可行權(quán)債券，碧桂園境內(nèi)公開市場的剛性支出達到近250億元，當(dāng)中有70%屬于可回售債券。

　　投資人要說不緊張，那肯定是假的。

　　在業(yè)績會的提問環(huán)節(jié)，隔著空氣都能感覺到“碧桂園如何化債”是一大核心關(guān)注焦點。

　　今年除6月外的剩余月份，碧桂園每個月都有到期債券或行權(quán)債券。9月單月金額最大，近75億元。把這些債券平均到每個月，占碧桂園目前當(dāng)月銷售額的至少10%。▼

　　10%不是小數(shù)目。因為還有借款利息支出、銷管費+研發(fā)費、建安成本等等。

　　算一筆大賬就相對比較清晰了：碧桂園2713億的有息負債（按平均5%利息），一年的利息支出135億元；銷管費+研發(fā)費，一年支出220億元；建安支出（參照4000元/㎡，2020年和2021年平均每月600萬㎡銷售面積，40%付款比例算）一年得有上千億元；境內(nèi)外公開市場行權(quán)+到期，一年剛兌270億元；銀行貸款一年內(nèi)到期612億元。

　　在一定極端環(huán)境下，光這部分的總支出就不少于2000億元。碧桂園經(jīng)營性現(xiàn)金流要為正，至少得有2000億打底的現(xiàn)金流入才行。

　　當(dāng)然，跟多數(shù)牛逼吹大了后出險的房企不同，碧桂園今年不至于淪落到要面臨流動性緊張的階段。

　　對于這近250億的境內(nèi)債，首次亮相業(yè)績會的楊惠妍試圖給市場一顆定心丸。

　　“(境內(nèi)剛兌)對碧桂園的資金壓力不是太大。”她說。

　　至少在中債增發(fā)債上，碧桂園沒有畫餅：

　　? 一是已經(jīng)注冊了200億額度，成為節(jié)后獲批儲架式注冊發(fā)行的首家房企。

　　? 二是在手的抵押物相對充足。比較受中債增反擔(dān)保發(fā)債喜歡的抵押物就有600億元，當(dāng)中包含140多億元的持有型物業(yè)、250多億元的酒店資產(chǎn)和210億元的創(chuàng)投股權(quán)。

　　至于碧桂園說的還有4000億的沒抵押開發(fā)類貨值，就看銀行大哥們接不接受了。

　　只要這200億元能在接下來順利發(fā)行，即便是極端情況下，也能幫碧桂園解決很大一部分境內(nèi)公開市場債務(wù)剛兌壓力。目前看還在滾續(xù)中，碧桂園稱將會在4月的第一周發(fā)行15億元中票。

　　回到文章開頭的問題，如果再進一步檢驗資本市場對碧桂園的信心恢復(fù)度。還有一個答案就是那186億的公司債。

　　根據(jù)目前的申報文件，這186億可是無增信無擔(dān)保的發(fā)行（有的公司有浙商資產(chǎn)的增信），現(xiàn)在還處在反饋階段，尚未獲批。▼

　　碧桂園難道不需要這186億嗎？

　　如果說龍湖、濱江等民營房企已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)站在岸上，碧桂園現(xiàn)階段能活但不算在岸上穩(wěn)穩(wěn)站牢。

　　碧桂園要靠銷售這條腿走路，前提是得有貨可賣。

　　? 一是2023年1-3月，碧桂園的總權(quán)益銷售額才720億元，表現(xiàn)不理想。

　　? 二是這兩年來，權(quán)益可售貨值（大概率包含已售未結(jié)轉(zhuǎn)部分）大幅度下降。2021年中期還有2.17萬億元，到了2022年年底為1.2萬億元。

　　單看土儲數(shù)字沒有太大的意義，圍繞著碧桂園在未來2年里的疑問，逃不開到底能新推出多少貨值的貨。

　　因為暗藏在碧桂園過去一系列組織架構(gòu)調(diào)整背后的原因已經(jīng)告訴我們：

　　碧桂園那些曾被兼并或取消的一些區(qū)域公司陷入了無貨可售的尷尬。