地產，初芽

核心觀點：

1. 物換星移。不變的，經濟的重要內生動力仍有地產。節后我國地產呈現反彈趨勢，但邁入“金三銀四”傳統旺季，高頻數據似又現疲態。疫后地產的復蘇動能是否可以持續？阻力來自何方？政策是否還將發力？撲朔迷離，卻將在很大程度上決定著疫后經濟前景。

2. 國別經驗來看，疫后地產修復的時間跨度往往較長，平均需要三個季度才能彌合與疫前的缺口。其中，疫情期間積壓的婚育需求釋放，也是疫后商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數長期呈趨勢下行，但近來較疫情時期已有明顯反彈。我國或也不例外。

3. 經濟似乎是有記憶的。對比疫后諸多經濟體，我們發現前期居民資產負債表的受損，會對地產修復的斜率產生顯著的負向影響。此外，房價見底后，無論是總量利率、還是因城施策等政策空間都會有限，尤其是當一線城市甚至全國商品房庫存整體偏低的時期。

4. 展望未來，前期積壓的剛需仍在釋放，地產修復歷程尚未結束。鑒于居民資產負債表受損，以及政策最寬松時已過，地產實際回升幅度溫和。低基數下3月有望實現銷售同比轉正。保交樓支撐建安投資，但拿地擴張尚待時日，房地產投資全年或修復至零增速。

正文：

疫情較預期更快退潮，自然為今年經濟修復爭取了更多時間。物換星移，節后我國地產開啟反彈。但邁入“金三銀四”的傳統旺季，高頻數據似又現疲態。疫后地產的復蘇可否持續？阻力來自何方？政策是否還將發力？撲朔迷離，卻將在很大程度上決定著疫后經濟前景。

圖1. 地產修復已現疲態？

來源：WIND，筆者測算

注：成交包括30城新房和13城二手房。

一、修復將持續多久？

國別經驗來看，疫后地產修復的時間跨度較長，平均需要三個季度才能彌合與疫前的缺口。其中，疫情期間積壓的婚育需求釋放，也是疫后商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數長期普遍趨勢下行，但防疫優化后則有所反彈。歷史顯示，我國婚姻登記數增速與商品房銷售面積走勢大體同步。積壓三年的婚育需求釋放，將有利于支撐今年地產銷售。

圖2. 積壓需求的釋放

來源：彭博，CEIC，WIND，筆者測算

注：樣本含日本、韓國、新加坡、泰國、馬來西亞。指標均為較疫前復合增速。

二、修復的阻力在哪兒？

對比疫后諸多國家，我們發現，前期居民資產負債表的受損，會對地產修復的斜率產生顯著的負向拖累。剔除利率的影響，居民資產負債表受損國家的地產修復強度，顯著弱于沒有受損的國家。我國居民資產負債表修復緩慢，將對今年地產修復形成拖累。

圖3. 居民受損，影響地產修復斜率

來源：彭博，CEIC，WIND，筆者測算

注：指標為銷售增速中剔除利率拉動的部分。受損國含日本、韓國、馬來西亞，改善國含美、英、法。

三、政策還會加力嗎？

政策強調支持住房需求，但“房住不炒”是不變底線。歷史可見，房價見底后，無論是總量利率、還是因城施策等空間都會有限，尤其是當一線城市甚至全國商品房庫存整體偏低的時期。值得一提的是，目前房價企穩已現端倪，2月70城新房、二手房自2021年8月以來首次同時環比上漲，且上漲城市數首次超越下跌數，一線城市二手房掛牌價更創歷史同期新高。

圖4. 房價見底后，政策加力或有限

來源：WIND，政府官網，筆者測算

四、基本結論

一是疫后經濟的重要內生動力仍有地產。國別經驗看，地產修復的時間往往較長，平均需要三個季度才能彌合與疫前的缺口。其中，積壓的婚育需求釋放，也是商品房剛需的重要支撐。盡管全球婚姻登記數長期趨勢下行，但近來已有明顯反彈。我國或也不例外。

二是經濟似乎是有記憶的。對比疫后諸多經濟體，我們發現前期居民資產負債表的受損，會對地產修復的斜率產生顯著的負向影響。此外，房價見底后，無論是總量利率、還是因城施策等政策空間都會有限，尤其是當一線城市甚至全國商品房庫存整體偏低的時期。

三是展望未來，前期積壓的剛需仍在釋放，地產修復歷程未結束。鑒于居民資產負債表受損，以及政策最寬松時已過，地產實際回升幅度溫和。低基數下3月有望實現銷售同比轉正。保交樓支撐建安投資，但拿地擴張尚待時日，房地產投資全年或修復至零增速。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎，遠見杯經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

張哲源、岳柯伶、劉宏彥：實習研究員。

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