暴跌近80%，外資、葛蘭、社保瘋狂加倉(cāng)，全球最大創(chuàng)新藥黑馬，被嚴(yán)重低估了！

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“這是價(jià)值事務(wù)所的第2118篇原創(chuàng)文章”

泰格醫(yī)藥的業(yè)績(jī)終于算是到底了，不出意外，今年起便會(huì)有較大的好轉(zhuǎn)。

2025全年，泰格實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 68.33 億，同比增長(zhǎng) 3.48%。利潤(rùn)嘛，雖然還是非常之拉垮，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn) 3.55 億，同比下滑58.5%，但一方面營(yíng)收已經(jīng)企穩(wěn)回升，另一方面新增訂單也在加速增長(zhǎng)，全年凈新增合同金額同比增長(zhǎng)20.6%達(dá)101.58億，創(chuàng)歷史新高，累計(jì)待執(zhí)行金額同比增長(zhǎng)15.4%達(dá)182億，也創(chuàng)了歷史新高。

01

價(jià)值事務(wù)所

2025業(yè)務(wù)復(fù)盤(pán)

泰格的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分兩塊，其一是起家業(yè)務(wù)臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)（CTS），全年實(shí)現(xiàn)收入 32.67 億，同比增長(zhǎng)2.8%，覆蓋 I–IV 期臨床試驗(yàn)，這塊業(yè)務(wù)的毛利率從 2024 年本就較低的 29.6% 進(jìn)一步下滑至20.1%，相比前期高點(diǎn)的40%+算是腰斬。核心原因一方面是自2023 年H2以來(lái)，國(guó)內(nèi)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致新訂單平均單價(jià)下降；另一方面是國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥行業(yè)寒冬造成部分客戶因資金問(wèn)題取消或終止訂單，好在海外臨床業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，算是有部分對(duì)沖，不然可能營(yíng)收都止崩不了。

但按照公司的說(shuō)法，這塊業(yè)務(wù)自今年起便有望明顯改善，核心原因包括自然是行業(yè)需求復(fù)蘇。在近期投資者交流中，公司明確提出前端詢價(jià)積極性提高，臨床注冊(cè)業(yè)務(wù)已率先復(fù)蘇，且2025年國(guó)內(nèi)新訂單價(jià)格企穩(wěn)，2026年Q1甚至環(huán)比上漲，由于行業(yè)供給端出清明顯，價(jià)格上漲趨勢(shì)有望延續(xù)，另外存量遺留項(xiàng)目已清理完畢，無(wú)大幅一次性調(diào)整壓力。

這里也講一下供給端出清的情況，按照泰格的說(shuō)法，2025 年臨床CRO 行業(yè)供給端持續(xù)優(yōu)化，活躍臨床 CRO 數(shù)量較 2024年有減少，較 2021年峰值更是下降 69%，全年僅6家新臨床 CRO 首次出現(xiàn)在遺傳辦備案中，較 2024年的 18 家進(jìn)一步下降，而新申辦方首次備案數(shù)量達(dá) 120 家，較 2024 年的 100 家重回增長(zhǎng)。這兩個(gè)相反的趨勢(shì)都在證明臨床 CRO 行業(yè)正加速整合，競(jìng)爭(zhēng)逐漸趨于良性，未來(lái)龍頭企業(yè)將更聚焦核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

截至 2025 年底，公司在執(zhí)行藥物臨床試驗(yàn)項(xiàng)目數(shù)量為663個(gè)，包括臨床 I 期（包括藥代動(dòng)力學(xué)研究）284 個(gè)、臨床 II 期 119 個(gè)、臨床 III 期 140個(gè)、臨床 IV 期14個(gè)、其他項(xiàng)目（括研究者發(fā)起試驗(yàn)和真實(shí)世界研究）106個(gè)。每一項(xiàng)的數(shù)量對(duì)比2024都有所下降，和公司提到的情況一致，但下半年基本都比上半年要好，就業(yè)績(jī)層面來(lái)講，四季度收入 18.1 億，同比增長(zhǎng) 17.7%，也是全年表現(xiàn)最好的。

另外按區(qū)域來(lái)分，2024 年境內(nèi)（單一區(qū)域）項(xiàng)目422個(gè)，境外（單一區(qū)域）項(xiàng)目193個(gè)，國(guó)際多中心臨床試驗(yàn)48個(gè)。這幾年泰格持續(xù)加大全球臨床項(xiàng)目投入，海外項(xiàng)目體系化布局成型。截至 2025 年底，全球員工數(shù)量達(dá)到 11130 人，覆蓋 42 個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其中海外員工 1900 余人。

2025年泰格收購(gòu)了日本 CRO 公司 Micron，日本臨床業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)已達(dá)到了 200余人，拓展在日本及亞太的醫(yī)學(xué)影像和臨床服務(wù)能力。在美國(guó)、韓國(guó)、東南亞、澳大利亞分別形成本地臨床運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)與項(xiàng)目集群，海外臨床運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和交付能力顯著提升。美國(guó)地區(qū)員工數(shù)量都超過(guò)了 1000 人，2025年美國(guó)地區(qū)新增臨床試驗(yàn)項(xiàng)目 17 個(gè)，在進(jìn)行中的臨床試驗(yàn)項(xiàng)目達(dá) 38 個(gè)。

如果大家也對(duì)所長(zhǎng)看的企業(yè)、行業(yè)專家交流紀(jì)要感興趣，可以加入《價(jià)值寶庫(kù)》查看。《價(jià)值寶庫(kù)》是所長(zhǎng)團(tuán)隊(duì)精心打造的投研資料庫(kù)，每天會(huì)上傳100+內(nèi)容，絕大多數(shù)都是大家最為關(guān)心的一手調(diào)研紀(jì)要，此外還有各種研報(bào)、突發(fā)/熱門(mén)事件分析、宏觀政策及市場(chǎng)解讀等內(nèi)容。總之，只要是對(duì)咱們有用的，所長(zhǎng)能找到的，都會(huì)上傳到里面。在《價(jià)值事務(wù)所》后臺(tái)消息對(duì)話框回復(fù)“價(jià)值寶庫(kù)”或掃描下方二維碼即可加入。

以方達(dá)控股為核心的臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)（CRLS ）全年實(shí)現(xiàn)收入 34.47 億，同比+4.1%。

這塊業(yè)務(wù)涵蓋數(shù)據(jù)管理與統(tǒng)計(jì)分析、現(xiàn)場(chǎng)管理與受試者招募、實(shí)驗(yàn)室及醫(yī)學(xué)影像等服務(wù)，與起家的臨床CRO業(yè)務(wù)高度協(xié)同。泰格大體就是通過(guò)自建+并購(gòu)，在自己本沒(méi)有、但能打通端到端一體化CXO布局的方向不斷落子。

這部分尤其是方達(dá)控股的發(fā)展至為重要。2025 年 5 月，泰格位于美國(guó)賓夕法尼亞州 Exton 的 CDMO 研發(fā)生產(chǎn)基地正式投入運(yùn)營(yíng)。至此，加上原有的起家優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù) CRLS這一塊，泰格基本算是補(bǔ)齊了端到端一體化CXO的全鏈條。

泰格本就是臨床CRO業(yè)務(wù)起家，像CRLS里面的SMO現(xiàn)場(chǎng)管理、數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計(jì)分析等其實(shí)都算是臨床CRO里面的，只有方達(dá)的實(shí)驗(yàn)室服務(wù)可以說(shuō)和泰格此前的業(yè)務(wù)屬于兩個(gè)領(lǐng)域，還屬于對(duì)泰格有導(dǎo)流作用的上游，現(xiàn)如今CDMO生產(chǎn)基地也有了，也可以相應(yīng)的擴(kuò)大藥物生產(chǎn)規(guī)模了。

在此前很多文章中所長(zhǎng)都講CXO的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)是效率競(jìng)爭(zhēng)，而端到端一體化才是效率的終極形態(tài)，只有打通從藥物發(fā)現(xiàn)到臨床上市的全鏈條，才能為客戶提供一站式服務(wù)，降低客戶溝通、項(xiàng)目銜接成本，并大幅提升客戶粘性。目前國(guó)內(nèi)真正能實(shí)現(xiàn)端到端一體化的 CXO 企業(yè)僅有藥明康德、康龍化成兩家，而泰格醫(yī)藥通過(guò)多年的并購(gòu)整合，特別是對(duì)方達(dá)的控股，成功補(bǔ)齊了臨床前服務(wù)的短板，至今總算勉強(qiáng)形成了完整的服務(wù)閉環(huán)。

2025全年，方達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.57億美元， 歸母凈利潤(rùn)679.3萬(wàn)美元。其特色在于中美一體化，打一開(kāi)始是在美國(guó)成立的，所以標(biāo)準(zhǔn)非常高，放在國(guó)內(nèi)不同藥明、康龍比，實(shí)驗(yàn)室這塊業(yè)務(wù)還是非常能打的，疊加泰格可以相互交叉引流，后續(xù)前景還是比較值得期待的。

02

價(jià)值事務(wù)所

泰格真正的殺手锏

雖然泰格在端到端一體化方面落后康龍、藥明不少，但在產(chǎn)業(yè)投資方面，泰格就要甩康龍好幾條街了，而且直追藥明康德，和藥明康德并列為目前國(guó)內(nèi)最大的兩個(gè)醫(yī)藥投資老大哥，也是所長(zhǎng)現(xiàn)如今最看好泰格的關(guān)鍵。

截至2025年底，泰格的投資組合包括醫(yī)療行業(yè)的 206 家公司以及 55 只基金，所投資產(chǎn)賬面價(jià)值為 99.1 億元人民幣。

其凈利潤(rùn)長(zhǎng)期高于扣非凈利潤(rùn)極大一截，核心原因就在于投資。CXO（尤其似泰格這樣的端到端一體化龍頭企業(yè)）做投資本就有著天然的優(yōu)勢(shì)，畢竟是創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，深度參與了藥物研發(fā)的全流程，自然能夠比普通投資機(jī)構(gòu)更早、更深入地了解項(xiàng)目的技術(shù)水平和商業(yè)化潛力，從而精準(zhǔn)捕捉優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。2025年，泰格醫(yī)藥通過(guò)退出投資收到 5.0 億元人民幣現(xiàn)金，按成本計(jì)價(jià)，全年實(shí)現(xiàn)投資收益 4.7 億元人民幣。

這類投資收益其實(shí)并不能算作非經(jīng)常性損益，本就是泰格核心主營(yíng)能力的變現(xiàn)，只是有點(diǎn)波動(dòng)和周期變化罷了，整體而言就是盈利的，且越到后期，盈利越會(huì)比主營(yíng)項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)多。

而通過(guò)投資成為被投企業(yè)的股東，除了獲得財(cái)務(wù)收益外，還可以通過(guò)股東身份鎖定企業(yè)未來(lái)的服務(wù)訂單，這其實(shí)就很變態(tài)了。由于藥明、泰格可以說(shuō)是國(guó)內(nèi)最強(qiáng)、規(guī)模最大醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)資本，幾乎投了中國(guó)大半個(gè)創(chuàng)新藥械產(chǎn)業(yè)鏈，未來(lái)就憑著股東身份，隨著被投企業(yè)的成長(zhǎng)，可以源源不斷給他們輸入服務(wù)項(xiàng)目，從而越長(zhǎng)越大。

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價(jià)值事務(wù)所

未來(lái)走向

展望泰格的未來(lái)，這里所長(zhǎng)先下個(gè)判斷，大概率泰格會(huì)成為國(guó)內(nèi)僅次于藥明系的第二大CXO，同時(shí)是全中國(guó)最大的創(chuàng)新藥集團(tuán)之一。

為何？

因?yàn)橥顿Y。

正如前文所講，隨著國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，曾經(jīng)被投的小蝦米都會(huì)長(zhǎng)得越來(lái)越大，那么帶來(lái)股東的訂單自然越來(lái)越多，咱都不說(shuō)投資收益這塊，就訂單肯定是越來(lái)越多、質(zhì)量越來(lái)越高。

大量的高質(zhì)量項(xiàng)目也會(huì)促進(jìn)公司成長(zhǎng)，尤其是實(shí)驗(yàn)室服務(wù)能力將進(jìn)一步增強(qiáng)，未來(lái)有望像藥明系一樣通過(guò)積累大量的藥物研發(fā)項(xiàng)目形成自己的技術(shù)平臺(tái)和 know-how，從單純收取項(xiàng)目服務(wù)費(fèi)轉(zhuǎn)向 “服務(wù)費(fèi) + 首付款 + 里程碑付款 + 銷(xiāo)售分成” 的模式。

而這個(gè)銷(xiāo)售提成甚至可以高達(dá)10%。

10%的銷(xiāo)售提成是個(gè)什么概念呢？

似恒瑞醫(yī)藥這樣的大藥企，凈利率也就20%出頭的樣子，CXO們本來(lái)就有藥品的服務(wù)費(fèi)和各種收入，如果能拿10%的提成，就相當(dāng)于是純利潤(rùn)。恒瑞這樣的創(chuàng)新藥企辛辛苦苦推上市一款藥，刨除把各種成本最后就只能拿到20%+的利潤(rùn)，而CXO直接拿到了一半。

恒瑞們的藥是有限的，CXO的藥則是無(wú)限的。以藥明生物為例，目前藥明生物管線中能拿到銷(xiāo)售提成的藥已經(jīng)有50個(gè)了，不出意外未來(lái)這個(gè)數(shù)字只會(huì)越來(lái)越多，屆時(shí)，藥明生物就會(huì)成為全球最大的創(chuàng)新藥企之一。

藥明生物如此，一旦未來(lái)泰格將前端研發(fā)短板補(bǔ)齊，那么亦可以如此。

屆時(shí)，泰格也將成為比肩藥明系的另一個(gè)創(chuàng)新藥集團(tuán)，當(dāng)然，康龍、金斯瑞生物科技亦有此潛力，要讓所長(zhǎng)將這幾家排個(gè)序的話，所長(zhǎng)的排序會(huì)是：藥明系、泰格醫(yī)藥、金斯瑞生物科技、康龍化成。

至于為什么如此，核心在在于“生態(tài)”二字上，而投資是生態(tài)中最關(guān)鍵的一環(huán)，關(guān)于這個(gè)我們后面的文章再仔細(xì)講解。

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