新一輪供給沖擊影響有多大？

21世紀20年代以來，全球先后經歷了四輪供給沖擊：新冠疫情（2020年）、俄烏沖突（2022年）、對等關稅（2025年）和當下的霍爾木茲海峽中斷（2026年）。與前三次沖擊相比，本輪供給沖擊的影響或更為嚴重。

首先，關鍵性大宗商品需求仍持續上升。次貸危機開啟延續至今的全球經濟結構調整，直接推升了關鍵性大宗商品的需求，尤其是電網升級、可再生能源發電、AI數據中心建設、數字產業、電動汽車和國防投入等在同步擴大，相應產生銅、鋁等巨大的供應缺口。另外，地緣沖突還將催化供應集中度很高的大宗商品供給機制的變化（最典型的如稀土），而天氣、地緣等因素的疊加（全球35%的尿素、30%的氮肥的運輸要依賴霍爾木茲海峽運力），不僅可能令農產品價格會持續上漲，而且農產品供應的穩定性也會變差。

圖2：國際銅價走勢

其次，霍爾木茲海峽的新收費模式影響尚難估量。為了應對美國與以色列近乎毀滅性的軍事打擊，伊朗的軍事力量通過阻斷霍爾木茲海峽的方式，針對美以進行非對稱抵抗，導致海運公司對通航的保險仍處于停滯狀態，同時他們啟動了收費的通航模式（例如，一桶油通航需支付1美元），來維系自身的資金運轉。鑒于海運貿易占到全球貿易的80%，如果霍爾木茲海峽收費模式被其他海運要道模仿，則意味著全球貿易依賴的物流體系將遭受難以估量的沖擊。

圖1：四大海峽的貨運全球占比情況

第三，全球貿易新共識的難達成。以2016年“英國脫歐”為標志，一體化的全球自由貿易共識開始破裂，之后以美國單邊主義為代表的關稅戰、貿易戰等都在持續瓦解貿易一體化共識。雖然美國現任首席貿易代表格里爾極力主張將WTO的多邊主義替換為雙邊/小多邊的“管理貿易”模式，但在以關稅為手段的美國單邊主義背景下，新貿易共識很難實現，結果就是貿易摩擦成本持續上升。

第四，全球貨幣體系的穩定性下降。與貿易體系巨變平行，全球貨幣體系的穩定性開始下降，尤其是美元作為全球貨幣體系最核心公共品的屬性下降（“海湖莊園協議”的核心內容），作為對沖，各國開始持續增加黃金、戰略物資等多種非美資產，來分散對美元計價資產的依賴，而伊朗軍事力量征收霍爾木茲海峽通航費也采用了非美資產的結算方式。目前，美元作為主體貨幣地位雖然沒有喪失，但單一貨幣使用的下降則意味著全球貨幣體系本應有的效率損失。

第五，宏觀政策面臨更嚴格的約束條件。上述四個變化疊加的直接后果就是成型型通脹壓力的上升，但當前各國宏觀政策都面臨了更嚴格的約束條件。對于貨幣政策而言，成本型通脹本身就對經濟產生緊縮作用，如果央行進一步加息，經濟增長會面臨更大的下行壓力。對于財政政策而言，本可以通過增加財政補貼或減稅，來對沖成本型通脹產生居民福利損失，但為應對前三輪供給沖擊，各國已透支了潛在政策空間，后續政策受到財政持續性的約束越來越緊，而在通脹壓力下，貨幣政策無法給財政提供支撐——不能降息來緩解財政付息成本，也無法通過增加貨幣投放來增加供給。

與以往三次供給沖擊最大的差別就在于，上述五個體系不僅因本次供給沖擊而變化更大，而且變化的同步性也更強。

作為全球供需調整最突出的環節，本次大宗商品的供需呈現出的是結構性缺口，而非周期性缺口，而物流體系、貿易體系、貨幣體系以及宏觀政策機制均自身變化和約束條件，無法發揮本應有的穩定器作用，這就意味著實物資產與金融資產的比價調整會一直持續到定價權的轉移——實物資產擁有量越多，最終獲得定價權越強，期間產生的市場波動一定是難以想象的。由此想到，巴菲特仍在持續增加現金類資產，目前來看，他沒有犯錯。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

來源：張濤