艾柯醫療再戰IPO：單品還能狂奔多遠？

文丨小李飛刀

近期，艾柯醫療再度遞交科創板IPO申請，而2024年公司曾主動撤單，首次上市遭遇折戟。

短短兩年時間，艾柯醫療從虧損3.6億元到盈利3639萬元，業績看似逆風翻盤。但這一次，它能否向資本市場證明自己，順利闖關，依舊是一個未知數。

【上市波折路】

2023年4月，艾柯醫療第一次向科創板IPO發起沖刺。彼時，公司選擇的是第五套上市標準——核心要求是市值不低于40億元，且核心產品已有階段性成果。

但問題在于，公司當時核心產品Lattice密網支架剛剛進入商業化，而市場長期由美敦力等外資品牌主導，前景并不明朗。2020年到2022年，公司累計營收不足百萬元，凈虧損卻超2.2億元，現金流持續流出，高度依賴外部輸血。

產品缺乏商業化驗證，疊加神經介入耗材集采如火如荼，市場對艾柯醫療能否撐起40億元最低市值門檻產生質疑。此外，公司還面臨上市對賭協議、內控體系待完善等一系列制度短板。最終，2024年公司主動撤回了申報文件，首次沖板失敗。

時隔兩年后，艾柯醫療卷土重來，再次遞表科創板。

這一次，財務表現有所起色。2025年前三季度，公司營收1.88億元，歸母凈利潤3639萬元。背后推動力是Lattice商業化提速。到2025年9月，該產品已進入800余家醫院，累計植入超11000套，在密網支架細分市場份額超20%，排名第三，次于美敦力和微創腦科學。

▲艾柯醫療凈利潤走勢圖，來源：Wind

Lattice能夠如期放量，一方面，它是國內首個且唯一搭載機械球囊輸送系統的密網支架。相比傳統支架，它解決了導絲前竄、貼壁不良難題，支持原位釋放與反復回收，降低手術操作難度和風險，奠定了銷售放量基礎。

另一方面，艾柯醫療抓住集采行業格局洗牌時機，大幅提升了市場份額。

不過，目前艾柯醫療營收、盈利規模，無論從絕對值看，還是與主要競爭對手相比，都還很小。未來能否持續高增，還面臨較多不確定性。

【單品狂奔之險】

這些年，中國神經介入醫用耗材市場規模不斷擴張。據普華有策，2020-2025年，市場空間從46.6億元增長至132億元，年復合增速超20%，預計到2032年將達到528億元。

該市場主要由出血類、缺血類和通路類三大板塊組成。出血類主要防范顱內動脈瘤破裂，核心耗材是彈簧圈和密網支架。缺血類應對腦血管堵塞，耗材包括取栓支架、抽吸導管、顱內支架等。通路類則是神經介入的基礎輔助耗材，主要是導管和導絲。

▲神經介入醫用耗材市場占比，來源：普華有策

面對這一廣闊市場，艾柯醫療對三大類耗材均有所布局。除Lattice系列，還有Grism遠端閉合顱內取栓支架、Attractor顱內血栓抽吸導管等新品已在中國獲批上市。

但到目前為止，艾柯醫療依然高度依賴密網支架這一款王牌產品。過去兩年，該產品占公司營收比重均超95%，屬于典型的大單品策略。而市場規模更大兩類領域，公司并沒有“王炸”級別的戰略新品，無法形成實質性的營收支撐，更談不上構建有效的第二增長曲線。

相比之下，艾柯醫療的眾多競爭對手已經搭建起平臺型業務，心瑋醫療、微創腦科學、歸創通橋便是典型代表。

其中，2025年，心瑋醫療出血性卒中業務收入同比暴增超220%，缺血性業務增長31.8%，通路業務也保持穩定。這種結構確保了“東方不亮西方亮”，單一產品的市場波動或集采沖擊不會對公司整體營收造成致命影響。而艾柯醫療一旦主打產品遭遇不利變化，將面臨營收斷層甚至重回虧損的風險。

值得一提的是，艾柯醫療Lattice還面臨國際巨頭的反撲以及國產大批競爭對手的擠壓，市場地位尚未穩固。

美敦力的Pipeline系列擁有超十年的臨床數據和持續迭代能力，在長期臨床證據、醫生使用習慣和品牌信任度上占據優勢，目前仍以超過30%的份額穩居密網支架市場第一。微創腦科學的Tubridge于2018年獲批，醫生教育和市場基礎扎實，且擁有神經介入全產品線和先發優勢，是艾柯醫療最大國產對手。

除了這些頭部玩家，艾柯醫療身后還有大量國產追兵。截至2026年2月，國內獲批上市的密網支架已達24款，其中國產就占了20款，涉及歸創通橋、暢醫達、久事神康、瑞康通、聚輝等企業。而在此之前，國內僅有3款密網支架上市。

Lattice作為市場新兵，先發時間窗口并不長，而且后續迭代產品被指只是微創新。據源媒匯報道，Lattice NEXT支架僅憑“無延長導絲”這一單點改進，創新并未觸及療效等核心痛點，技術代差并未縮小，市場吸引力有限。

由此可見，在神經介入耗材這個大市場中，產品線單一、平臺化能力薄弱，會是艾柯醫療接下來面臨的主要經營挑戰之一，也可能是資本市場所擔憂的關鍵問題之一。

【揮之不去的集采】

自2020年底以來，國家層面的醫用耗材集采已進行了六輪，覆蓋九大品類、142種醫用耗材，多個批次平均降價幅度超過80%，顯著減輕了患者負擔。

可見，集采已進入常態化、制度化階段，規則日益完善，覆蓋領域不斷擴展，就連“創新器械暫不集采”的市場幻想也被打破。

當然，神經介入領域也不例外，集采已從成熟品類向創新品類延伸，從地方試點擴展到全國聯盟。

具體來看，2023年3月，河南省率先啟動神經介入類耗材聯盟采購。同年，吉林牽頭的21省聯盟彈簧圈集采結果落地，最高降幅達80%。

2024年開始，集采范圍擴大到高價值、高技術的創新產品。其中，京津冀“3+N”聯盟集采首次將顱內支架、取栓支架等神經介入核心產品納入，平均降價約67%。隨后，河北牽頭的27省聯盟對血流導向密網支架等四類產品進行了規模最大、影響力最廣的專項集采之一。

最終，血流導向密網支架的價格普遍從十幾萬元驟降至5萬至7萬元，柯惠醫療的最低報價甚至跌破了5萬元。未來，隨著更多競品獲批上市，神經介入耗材領域或再度迎來覆蓋面更廣、力度更大的集采。

在集采大背景下，這對艾柯醫療的長期深遠影響確實不容小覷。

一方面，盈利能力有一定可能會被壓縮，“以量換價”增長邏輯面臨一定挑戰。

2025年前三季度，艾柯醫療毛利率高達85%，凈利率近20%，但這是在集采尚未進入深水區的基礎上實現的。未來，集采范圍擴大、價格聯動機制（如北京要求動態聯動全國最低價）以及續約談判壓力下，這一盈利水平能否持續，存在不小疑問。

若按以往其他大類品種集采情況看，藥企往往采取“以量換價”策略，但最終大多事與愿違——中標后銷量大幅增長，卻難以彌補價格、毛利率下滑帶來的損失。艾柯醫療能否改變這一大勢，恐怕難度并不小。

另一方面，曾經的創新醫療器械企業性感資本故事，或難以支撐起高估值。

集采之前，創新醫療器械企業的增長邏輯是高定價、高毛利、逐步市場滲透，資本市場也愿意給予較高估值。集采之后，邏輯轉變為以合理價格實現廣覆蓋，依賴規模效應與成本控制，高估值基礎已松動。

中證醫療指數自2021年7月初下跌以來，累計跌幅超65%，目前點位已回到2014年的水平，估值僅29.3倍，遠低于近十年中位數的40.9倍。這背后，是市場對集采給醫療行業中長期盈利帶來的影響進行了較為充分的定價。

在神經介入耗材領域，微創腦科學、心瑋醫療的股價從高峰一度下跌超90%、70%，當前PE估值分別為32倍、24.7倍。在這樣的市場認知下，艾柯醫療即便未來能夠順利上市，市場又能給多少倍估值？

綜上來看，艾柯醫療再戰IPO，業績雖有好轉，但大單品依賴、集采長遠壓力仍是市場擔憂的問題。在估值邏輯已發生根本變化的當下，僅靠一款爆品，恐怕難以撐起一個令人信服的長期成長故事。

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