巴菲特說(shuō)估值最重要，但他到底是怎么算的？

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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：須臾所思

來(lái)源：雪球

基于巴菲特 1956-2024 年全部致股東/合伙人信的系統(tǒng)整理 。 所有引文均來(lái)自原信 。

巴菲特1996年提到 ：

有志于投資的學(xué)生只需要上好兩門課 —— '如何給企業(yè)估值'和'如何看待市場(chǎng)價(jià)格' 。

估值 ， 在他眼里是投資的兩大支柱之一 。 但如果你帶著"他到底怎么算"這個(gè)問(wèn)題去讀六十多封信 ， 你會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)事實(shí) ： 他反復(fù)強(qiáng)調(diào)估值的重要性 ， 卻從未對(duì)任何一筆真實(shí)投資公開完整的估值過(guò)程 。

他給過(guò)你公式 ， 給過(guò)你框架 ， 給過(guò)你買入價(jià)和最終收益 ， 但中間那一步 —— "我算出來(lái)它值X ， 所以在Y的價(jià)格買入" —— 永遠(yuǎn)被跳過(guò) 。

一格雷厄姆時(shí)期不需要預(yù)測(cè)未來(lái)

1956到1969年 ， 年輕的巴菲特管理著合伙基金 。 這個(gè)時(shí)期他的估值方法最透明 ， 因?yàn)楣赖臇|西最簡(jiǎn)單 —— 資產(chǎn)負(fù)債表上白紙黑字寫著的數(shù)字 。

登普斯特磨坊一張清算價(jià)值表

登普斯特是一家衰落中的農(nóng)業(yè)機(jī)械廠 ， 股價(jià)18美元 ， 每股賬面價(jià)值72美元 。 巴菲特以16到25美元慢慢買入 ， 然后在1962年的信里罕見地展示了完整的估值過(guò)程 ：

算下來(lái)每股約35美元 。 他以28美元買入 —— 即使按最保守的清算假設(shè)也有20%的安全邊際 。

這就是純粹的格雷厄姆式估值 。 它的美妙之處在于 ：完全不需要預(yù)測(cè)未來(lái) 。你看的是現(xiàn)在的資產(chǎn)值多少錢 ， 不是這家公司明年能賺多少 。 任何會(huì)計(jì)都能算 。

桑伯恩地圖負(fù)數(shù)的荒誕

1958年 ， 桑伯恩地圖股價(jià)45美元 ， 但公司持有的投資組合價(jià)值每股65美元 。 市場(chǎng)給地圖業(yè)務(wù)本身的定價(jià)是負(fù)20美元 。 巴菲特把合伙基金35%的資產(chǎn)砸了進(jìn)去 。

這筆投資不需要任何估值模型 。 它需要的是會(huì)減法 。

聯(lián)邦信托銀行最接近"估值"的一筆

1958年 ， 巴菲特以平均每股51美元買入聯(lián)邦信托銀行 ， 在信里給出了估值 ：

"保守估算 ， 它的內(nèi)在價(jià)值是每股125美元 。 "

每股盈利約10美元 ， 他說(shuō)值125美元 —— 大約12.5倍市盈率 。 但他從來(lái)沒(méi)解釋這個(gè)125是怎么來(lái)的 。 12.5倍PE是怎么定的 ？ 和同業(yè)比較 ？ 還是某種倍數(shù)估算 ？ 他不說(shuō) 。

這是巴菲特職業(yè)生涯中給出的最具體的前瞻性估值數(shù)字之一 ， 但推導(dǎo)過(guò)程仍然是一個(gè)黑箱 。

合伙人時(shí)期的估值特點(diǎn)

回頭看這幾筆投資 ， 有一個(gè)共同點(diǎn) ：估值的對(duì)象是"現(xiàn)在" ， 不是"未來(lái)" 。資產(chǎn)打折算清算價(jià)值 ， 投資組合按市價(jià)計(jì)算 ， 銀行按當(dāng)前盈利給倍數(shù) 。 不需要預(yù)測(cè)未來(lái)一分錢的利潤(rùn) 。

巴菲特在1962年信里還總結(jié)了"煙蒂投資"的概率邏輯 ：

"定性分析是負(fù)面的 （ 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈 ， 管理層平平無(wú)奇 ） ， 但數(shù)字極具吸引力 。 經(jīng)驗(yàn)表明 ， 買入100只這樣的股票 ， 在一到三年內(nèi) ， 其中大約七八十只能實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的收益 。 "

靠的是大數(shù)定律和當(dāng)前的折價(jià) ， 不是對(duì)任何一家公司的未來(lái)盈利預(yù)測(cè) 。

二轉(zhuǎn)折從資產(chǎn)負(fù)債表到利潤(rùn)表喜詩(shī)糖果 ： 差點(diǎn)錯(cuò)過(guò)的覺醒

1972年 ， 巴菲特有機(jī)會(huì)買下喜詩(shī)糖果 。 賣家要價(jià)3000萬(wàn)美元 ， 巴菲特死咬著2500萬(wàn)不放 。

"三倍于凈有形資產(chǎn)的價(jià)格讓我有點(diǎn)發(fā)憷 。 " — 2014年特別文章

當(dāng)時(shí)喜詩(shī)的稅前利潤(rùn)不到500萬(wàn)美元 ， 凈有形資產(chǎn)約800萬(wàn)美元 。 2500萬(wàn)是5倍稅前利潤(rùn) ， 3倍凈資產(chǎn) —— 按格雷厄姆的標(biāo)準(zhǔn) ， 這根本不是一個(gè)"便宜"的價(jià)格 。

幸運(yùn)的是 ， 賣家讓步了 。 此后喜詩(shī)每年都在漲價(jià) ， 每年都在賺更多的錢 ， 而且?guī)缀醪恍枰芳淤Y本 。 到2007年 ， 累計(jì)稅前利潤(rùn)13.5億美元 ， 追加投入僅3200萬(wàn) 。

喜詩(shī)改變了巴菲特看公司的方式 。 以前他看資產(chǎn)負(fù)債表 —— 這些東西清算能賣多少錢 。 現(xiàn)在他開始看利潤(rùn)表 —— 這門生意每年能產(chǎn)出多少現(xiàn)金 。

"以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的企業(yè) ， 遠(yuǎn)勝于以便宜的價(jià)格買入平庸的企業(yè) 。 "

但這個(gè)轉(zhuǎn)向帶來(lái)了一個(gè)根本性的困難 。

三核心困難未來(lái)利潤(rùn)怎么估

資產(chǎn)負(fù)債表上的數(shù)字是確定的 —— 存貨值多少 、 現(xiàn)金有多少 ， 白紙黑字 。 但利潤(rùn)表指向未來(lái) ， 而未來(lái)不可知 。

巴菲特在1992年信里坦承了這個(gè)問(wèn)題 ：

"債券有票息和到期日來(lái)界定未來(lái)現(xiàn)金流 ； 但對(duì)于股票 ， 投資分析師必須自己去估計(jì)未來(lái)的'票息' 。 雖然所需的數(shù)學(xué)計(jì)算并不困難 ， 但一個(gè)分析師 —— 即便經(jīng)驗(yàn)豐富 、 聰明過(guò)人 —— 在估計(jì)未來(lái)的'票息'時(shí)也很容易出錯(cuò) 。 "

數(shù)學(xué)不難 ， 難的是往公式里填什么數(shù)字 。

巴菲特怎么解決這個(gè)問(wèn)題 ？

他沒(méi)有解決 。 他只是把這個(gè)問(wèn)題簡(jiǎn)化到自己能回答的程度。

巴菲特確實(shí)在預(yù)測(cè)未來(lái)利潤(rùn) —— 這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn) 。 他1996年說(shuō)的"兩門課"之一就是"如何給企業(yè)估值" ， 而估值就是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的判斷 。 但他預(yù)測(cè)的方式 ， 和華爾街分析師建模型 、 拆季度 、 畫增長(zhǎng)曲線的方式完全不同 。

他用的詞是"normalized earning power"（ 常態(tài)化盈利能力 ） 。 2015年買入精密鑄件時(shí) ：

"PCC fits perfectly into the Berkshire model and will substantially increase ournormalized per-share earning power."

2020年承認(rèn)錯(cuò)誤時(shí) ：

"I was simply too optimistic about PCC'snormalized profit potential."

"常態(tài)化利潤(rùn)"是什么意思 ？ 就是 ：這門生意在正常年份 、 正常競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下 ， 持續(xù)能賺多少錢 。它不是一個(gè)關(guān)于"現(xiàn)在"的判斷 —— 它本質(zhì)上是一個(gè)關(guān)于未來(lái)的預(yù)測(cè) ： 未來(lái)幾年 ， 這門生意的賺錢能力大致會(huì)在什么水平 。

精密鑄件的錯(cuò)誤恰恰說(shuō)明了這一點(diǎn) 。 PCC是做航空發(fā)動(dòng)機(jī)精密零部件的 ， 航空航天是它最大的客戶來(lái)源 。 巴菲特2020年承認(rèn) ： "I was wrong in judgingthe average amount of future earnings" —— 他高估了PCC未來(lái)的平均盈利水平 。 2020年航空業(yè)遭受COVID沖擊后 ， 這個(gè)誤判被徹底暴露 。

但有時(shí)候他的判斷不止于"持續(xù)賺這么多" ， 也包含了增長(zhǎng) 。 1991年信里的媒體行業(yè)估值教學(xué) ， 他明確假設(shè)了6%的年增長(zhǎng)率 ：

"稅后利潤(rùn)100萬(wàn)美元 ， 每年增長(zhǎng)6% ， 不需要追加資本 。 用10%折現(xiàn)率 ： 價(jià)值 = 100萬(wàn) / (10% - 6%) = 2500萬(wàn) ， 即25倍稅后利潤(rùn) 。 "

喜詩(shī)糖果之所以值2500萬(wàn)而不是1000萬(wàn) ， 也正是因?yàn)樗A(yù)期利潤(rùn)會(huì)隨提價(jià)自然增長(zhǎng) 。 可口可樂(lè)砸10億美元 ， 不可能只基于1988年的利潤(rùn) —— 全球擴(kuò)張的增長(zhǎng)空間一定進(jìn)入了他的考量 。

所以更準(zhǔn)確地說(shuō) ：巴菲特預(yù)測(cè)未來(lái)利潤(rùn)的方式不是建模型畫增長(zhǎng)曲線 ， 而是判斷"這門生意的賺錢能力在什么水平 ， 能不能持續(xù) ， 有沒(méi)有自然增長(zhǎng)的空間" 。這仍然是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè) ， 只不過(guò)他挑的標(biāo)的讓這個(gè)預(yù)測(cè)盡量簡(jiǎn)單 —— 他只投那些"未來(lái)約等于現(xiàn)在的延續(xù)"的生意 。

看他選的標(biāo)的 ： 可口可樂(lè)賣了100年糖水 ， 喜詩(shī)糖果在加州賣了50年巧克力 ， 華盛頓郵報(bào)是首都唯一的大報(bào) ， 中石油的已探明儲(chǔ)量擺在地底下 。 這些公司的共同點(diǎn)是 ： 五年后大概率還在干同樣的事 ， 賺同樣水平 （ 或更多 ） 的錢 。

2013年信里那兩個(gè)鋪墊案例把這個(gè)邏輯展示得最清楚 。 他先講了1986年買的農(nóng)場(chǎng) —— 每年產(chǎn)多少蒲式耳的玉米和大豆 ， 經(jīng)營(yíng)成本多少 ， 算出10%的收益率 。 然后講了1993年買的紐約地產(chǎn) —— 當(dāng)前租金收益率10% ， 最大租戶的租約9年后到期必然漲價(jià) 。

這兩筆投資有一個(gè)共同特點(diǎn) ：未來(lái)的收益由物理現(xiàn)實(shí)或合同決定 。玉米地每年產(chǎn)玉米 ， 租約到期租金必漲 。 不需要猜 。 然后他說(shuō) ：

"查理和我買股票 —— 我們把它看作企業(yè)的一小部分 —— 分析方法與買整個(gè)企業(yè)完全相同 。 我們首先要判斷的是 ， 能否合理地估計(jì)出這家企業(yè)五年后的盈利區(qū)間 。 如果答案是'能' ， 我們就會(huì)在價(jià)格相對(duì)于我們估計(jì)區(qū)間的下界合理時(shí)買入 。 如果我們無(wú)法估計(jì)未來(lái)的盈利 ——這種情況其實(shí)是常態(tài)—— 我們就直接放棄 。 "

關(guān)鍵詞是"usually the case"—— 大多數(shù)時(shí)候他做不到 。 他不是說(shuō)"我很擅長(zhǎng)預(yù)測(cè)未來(lái)利潤(rùn)" ， 他是說(shuō)"大多數(shù)公司的未來(lái)利潤(rùn)我根本估不了 ， 我直接跳過(guò) 。 "

格雷厄姆的方法不需要預(yù)測(cè)未來(lái) ， 但只能買差公司 。 芒格的方法能買好公司 ， 但要求預(yù)測(cè)未來(lái) 。 巴菲特的解法是 ：只買那些好到"未來(lái)"幾乎等于"現(xiàn)在的延續(xù)"的公司——生意簡(jiǎn)單、護(hù)城河深、變化緩慢，讓常態(tài)化利潤(rùn)的預(yù)測(cè)盡量可靠。

四從利潤(rùn)到"值多少錢"巴菲特沒(méi)給過(guò)答案

估出了未來(lái)利潤(rùn)之后 ， 下一步是把利潤(rùn)變成一個(gè)價(jià)值 —— 這家公司值多少錢 ？ 巴菲特在這一步上 ，從未在任何一封信里給出過(guò)完整的推導(dǎo) 。

他給過(guò)的東西 ：

理論框架 。1992年信引用威廉姆斯公式 ： "今天任何一只股票 、 債券或一家企業(yè)的價(jià)值 ， 取決于在其剩余存續(xù)期間預(yù)期發(fā)生的現(xiàn)金流入和流出 —— 以適當(dāng)?shù)睦收郜F(xiàn)后的現(xiàn)值 。 "2000年信明確了折現(xiàn)率 ： "無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是多少 ？ （ 我們認(rèn)為這是美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率 。 ） "

一個(gè)教學(xué)演示 。1991年信里的媒體行業(yè)估值 —— 100萬(wàn)利潤(rùn) 、 6%增長(zhǎng) 、 10%折現(xiàn)→2500萬(wàn) （ 25倍 ） ； 不增長(zhǎng)→1000萬(wàn) （ 10倍 ） 。 這是他唯一一次展示完整的數(shù)字推導(dǎo) ， 但它是假設(shè)性的教學(xué)案例 ， 不是真實(shí)投資 。

伯克希爾自己的兩個(gè)"定量成分" 。2010年起他每年公布伯克希爾的每股投資額和每股稅前經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) ， 說(shuō)"這是估算內(nèi)在價(jià)值的關(guān)鍵" —— 但怎么從這兩個(gè)數(shù)字算出一個(gè)價(jià)值 ， 他留給了讀者 。

他沒(méi)給過(guò)的東西 ：

為什么聯(lián)邦信托值12.5倍PE ？

為什么喜詩(shī)值5倍稅前利潤(rùn) ？

中石油"大約值1000億"是怎么算出來(lái)的 ？

可口可樂(lè)花10億買入 ， 隱含的是什么倍數(shù) ， 為什么那個(gè)倍數(shù)合理 ？

每一次都是直接給出結(jié)論 —— "值X" —— 然后跳過(guò)推導(dǎo)過(guò)程 。這一步 ， 巴菲特沒(méi)有教過(guò)任何人 。

五附錄巴菲特所有關(guān)于估值的表述

巴菲特從來(lái)沒(méi)有手把手教過(guò)任何人怎么給企業(yè)估值 。 我們只能從六十多封信的只言片語(yǔ)中拼出他的思考方式 。 下面這張表是我們能找到的所有跟"怎么估值"直接相關(guān)的原文 ， 按時(shí)間排列 ：

把這張表從頭到尾看一遍 ， 有幾個(gè)規(guī)律值得注意 。

年輕時(shí)展示過(guò)程 ， 成名后只給結(jié)論 。1962年的登普斯特 ， 他給出了完整的資產(chǎn)打折表格 ， 每一項(xiàng)資產(chǎn)打幾折都寫得清清楚楚 。 但從1972年喜詩(shī)糖果開始 ， 他再也沒(méi)展示過(guò)估值的推導(dǎo)過(guò)程 。 喜詩(shī)只說(shuō)了"不超過(guò)2500萬(wàn)" ， 華盛頓郵報(bào)只說(shuō)了"值4億" ， 中石油只說(shuō)了"大約值1000億" 。 為什么 ？ 因?yàn)樵缙诠赖氖琴Y產(chǎn) —— 白紙黑字 、 可以列表格的東西 。 后來(lái)估的是未來(lái)利潤(rùn) —— 一個(gè)沒(méi)法列表格的判斷 。

他對(duì)自己能力的描述越來(lái)越謙虛 。1986年說(shuō)"寧要模糊的正確" 。 2000年說(shuō)"用精確數(shù)字是愚蠢的" ， 而且"通常區(qū)間寬到得不出任何結(jié)論" 。 2005年說(shuō)估值"不可避免地不夠精確 ， 而且常常大錯(cuò)特錯(cuò)" 。 2013年說(shuō)大多數(shù)公司他估不了 —— "這種情況其實(shí)是常態(tài)" 。 2014年說(shuō)連伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值他都"無(wú)法精確告訴你" 。 五十年間 ， 他對(duì)估值精度的信心是在持續(xù)下降的 ， 或者說(shuō)他越來(lái)越坦誠(chéng)地承認(rèn)這件事有多難 。

他真正在估的東西叫"常態(tài)化盈利能力" 。這個(gè)詞出現(xiàn)在2015年 （ 買入精密鑄件 ： "normalized per-share earning power" ） 和2020年 （ 認(rèn)錯(cuò) ： "normalized profit potential" ） 。 不是"未來(lái)三年利潤(rùn)增長(zhǎng)曲線" ， 不是"DCF模型里的現(xiàn)金流序列" ， 而是一個(gè)更樸素的問(wèn)題 ： 這門生意正常年份能賺多少錢 ？ 2020年的認(rèn)錯(cuò)更直接 ： "I was wrong in judging the average amount of future earnings" —— 他錯(cuò)在對(duì)"未來(lái)平均盈利水平"的判斷 。

談方法論時(shí)說(shuō)"區(qū)間" ， 談具體投資時(shí)給的全是"點(diǎn)" 。2000年信和2013年信都說(shuō)要用區(qū)間思維 —— "range of possibilities" 、 "earnings range" 、 "bottom boundary" 。 但你在表里找不到任何一個(gè)案例是他說(shuō)"我估計(jì)這家公司值800億到1200億" 。 每一次都是"大約值X" —— 一個(gè)數(shù) 。 這并不矛盾 ： 他承認(rèn)未來(lái)利潤(rùn)看不準(zhǔn) （ 所以畫一個(gè)區(qū)間 ， 比如可能賺8億也可能賺12億 ） ， 但做買入決策的時(shí)候 ， 他取區(qū)間最保守的那一端 （ 8億 ） ， 算出一個(gè)價(jià)值 ， 拿去跟價(jià)格比 。 最終落到"買不買"這個(gè)決定上 ， 他手里拿的還是一個(gè)數(shù) 。

他唯一展示過(guò)完整DCF計(jì)算的那一次 ， 是一個(gè)假想案例 。1991年的媒體行業(yè)估值 （ 100萬(wàn)利潤(rùn)/6%增長(zhǎng)/10%折現(xiàn)=2500萬(wàn) ） 是教學(xué)演示 ， 不是真實(shí)投資 。 在所有真實(shí)投資中 ， 他從未展示過(guò)折現(xiàn)率取多少 、 折現(xiàn)幾年 、 終值怎么處理 。 1992年引用了威廉姆斯的DCF公式 ， 2000年說(shuō)折現(xiàn)率用長(zhǎng)期國(guó)債 —— 但這些都是理論框架 ， 他從來(lái)沒(méi)有在任何一筆真實(shí)交易中展示過(guò)完整的DCF計(jì)算過(guò)程 。

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