泡泡瑪特的大跌和幾個關注的問題——收入、存貨、海外、現金流

今天來寫一下泡泡瑪特，自己一直在猶豫要不要開始買個股，所以買之前，得自己研究下。

泡泡瑪特2025年財報后股價暴跌22%，業績其實很炸裂。比如營收+185%、凈利潤+284%、毛利率72.1%。市盈率14倍。

看了一眼它今天最新的情況，現在的市值大概兩千億，比高點的時候下來了百分之五十以上。所以算不算是一個好的機會呢？

直覺上覺得不錯，但是本著還是做data driven的decision，所以拉了一些數據研究。至少先看看能不能address一些自己concern的問題吧。

幾個問題，一個是 收入 ，它在過去一年從去年三季度高點開始呈現下滑趨勢，這會不會對未來造成負面影響？。

然后，很多報告提到它的 存貨 增長會非常快，大幅高于收入增速，具體原因是什么？

第三個是它一直在推出海， 匯率 問題需要考慮。人民幣近期走強明顯，如果海外銷售占比大，合并財務報表時可能會有財務壓力嗎？

最后是現金流，2025年頻繁開店形成大量 資本開支 ，這部分是未來實際需要支出的資金，現金流是否健康？會不會因開店過多導致現金流斷裂風險？

我大概想到這幾個點，在下方逐個寫寫。

一、收入

從季度數據中能大致看出，該品牌在去年第三季度迎來了一輪爆發式增長。

主要是去年Q3發生了一次極具影響力的現象級事件——BlackPink成員Lisa在社交平臺上分享了Labubu相關內容，直接帶動Labubu在東南亞地區全面爆紅，實現大范圍破圈傳播。

不過在三季度沖高之后，四季度整體又呈現出較為明顯的回落趨勢。

我覺得這可能是三個原因： 突然現象級的爆發 導致供應不上 ，公司有意的調控，以及國內需求的疲軟

首先供應鏈，三季度需求集中爆發，快速消耗了大量現有庫存（2025年年中的存貨大概22億）。

為了滿足銷售，后續產能需要重新排產，工廠生產排單物流運輸，可能通常需要……我算他三個月吧。

那這個時候正好也是海外圣誕銷售旺季，不少熱門IP產品都陷入全球性缺貨狀態。一定程度上可以解釋四季度增速放緩的原因。

按這個時間表，貨品往往要到十二月底甚至次年一月才能通過海運抵達海外倉庫，一方面，很多人買了但無法交收，另一方面，很多人會選擇觀望，等到不缺貨時再買，這壓制了四季度的收入。

其次，公司在Q3爆火之后需要做一些收縮。因為從相關的報道中間也可以看到，當時去年九月的時候，二手市場因為稀缺出現了很明顯的炒作溢價，然后還是有很多輿論，尤其是負面的輿論，比如二手市場價格出現了崩盤，或者是Q4直播時說到的「79元太貴」。

導致輿論壓力比較大。王寧在接受《中國企業家》采訪時表示，

"全球爆火之后，我們始終保持著克制和冷靜，沒有加快產品推出的速度，也沒有通過各種各樣的途徑消耗IP的價值。"

同時，公司在熱度最高時主動推遲了LABUBU4.0系列的上線節奏，并減少了品牌聯名活動。從這種角度來講，Q4銷量下降不能完全說明需求崩塌，可能也有公司"克制"策略的影響。

最后，四季度的消費疲軟也是一個可能。我們拉一下分地區的營收增幅

從數據來看，Q4國內增速從Q3的185%-190%腰斬到75%。但海外的話，整體增幅都非常強勁，包括第四季度，海外收入占比提升了48%，也可以大概估出數據。

這個一方面可能有國內消費低迷的原因，另一方面也凸顯出來審美疲勞的問題——很多研究和報道所詬病的IP依賴的結構性問題。

數據來源：

• H1數據：泡泡瑪特2025年中期報告（官方披露）

• H2數據：中泰證券研報《泡泡瑪特2025年年報點評》（2026-03-26）

從這個表可以看出，LABUBU下半年收入93.5億元，占下半年總營收約40%，相比之下上半年僅占35%，也就是說，集中度過高了。但是當時被寄予厚望的Molly在2nd half還下降了，全年收入僅30億元不到，遠低于市場預期的46億。

綜合來看，Q4增速放緩是三重因素疊加：供應鏈錯配（貨在海上沒趕上圣誕）+主動收縮（保價控量、犧牲短期業績）+國內結構性疲軟（消費分層、老IP衰退）。

前兩個是短期問題，后一個需要更長時間的IP運營來驗證。

如果長期沒有另外一個單一IP能夠達到20%的收入支撐，說明這是不太健康的。強烈的壓注在了單一的IP上，如果它有一點點的下滑，就會對收入有很大的影響。

目前從增幅來看，比較有希望的是星星人，從去年的H2的銷售數據也能看出增長潛力。去年下半年，星星人的銷量是上半年的五倍，這是一個很明顯的銷量提升。

觀察到的幾個sign，比如情人節限定系列「怦然星動」一直缺貨或者二手溢價，一季度也和喜茶弄了星星人聯名推廣進一步擴大影響力。

同時，線下在逛泡泡瑪特的時候確實看到星星人的比例比去年初更加明顯，有一些也有斷貨。

看了一些研報和新聞，至少在預期上， 星星人是目前最有希望接棒LABUBU的IP，因此，一季報的時候需要看看各類IP的運作的情況。

二、存貨

第二個可能有concern的點，就是存貨的快速上漲，因為存貨在2025時候它的增長速度明顯高過收入、利潤的增長。

針對性地拉了一下資產負債表的數據。

從上面的數據，能有幾個發現，當然首先是2025年該企業的各項關鍵指標都大幅向好，比如總資產規模與現金儲備等核心資產項目。

不過呢，指標上變差兩個，存貨和周轉天數，這兩其實是一回事，放在一起說。

存貨從15億漲到55億，漲幅259%，但收入增速只有180%。于是 就會有人開始擔心存貨囤的有點多了

實際上，但我始終覺得，靜態的存貨指標與收入的關聯往往不能正確反映真實的財務運營情況，當然在財務分析中我們從公開的披露數據只能拿到這么多，那我們只能找更多的信息。

年報發布后，管理層在業績會上專門解釋了存貨增長的原因：

1. 全球化擴張，海外占比從32%升到44%，海運加清關時間更長，貨在途的時間就長了，得維持更高安全庫存。

2. 新店備貨，全球凈增109家門店，海外95家，新開店得鋪貨。

3. 毛絨產品備貨，毛絨收入+560%，假日季提前備貨。

這三個原因里，前兩個是「好事」，如果是真的，就是擴張帶來的增長。理論上是可以通過數據來驗證的。

不過中報披露了存貨結構（產成品55%、原材料15%、在產品20%、發出商品10%），年報沒披露。沒法驗證"在途產品"是不是明顯增加了、"產成品"占比怎么變了，所以這是評價存貨情況的一個信息差吧。

第三個是經營策略，沒法交叉驗證。

沒法交叉驗證，我們就只能靠信仰來投。因此先不做評價，只能再看看其他視角的數據。

三、海外收入的匯率敏感性

然后是說海外收入的匯率敏感性，2025年的匯兌損益是虧損了2.65億，這一部分的匯兌損益大概主要是由于人民幣升值，或者說海外的貨幣貶值所帶來的。

泡泡瑪特在海外收入占比從31.8%提升至43.8%，所以更容易受到人民幣升值帶來的負面影響。

我們試著來反推一下，人民幣在2025年升值了4.2%，那按照匯率損益的金額全部是外幣資產所帶來的，那外幣的貨幣金額大約是2.65億 ÷ 0.042 ≈ 63億元。根據財報外幣應收賬款：7.15億元（Note 12披露貨幣結構），外幣現金/存款約56億元。

外幣現金約56億元，占現金類資產（172億）約32.5%。這個比例低于海外收入占比43.8%。

可能的原因，一方面，外幣回款提前結匯成人民幣，另外一方面，管理層做了匯率對沖安排。但是因為年報未披露外匯套保安排的具體信息，所以我們只能從外幣現金占比偏低這一點，瞎猜存在匯率管理措施。

后續需關注管理層在業績會或后續財報中是否補充相關說明。不管哪個原因，至少說明一點，外匯風險暴露沒有想象那么大。尤其是在管理層做了匯率對沖的情況下，實際敞口比賬面數據要小。

四、自由現金流

管理層的業績報告會上提到了，海外擴張在加速，包括門店數量。這涉及到門店裝修、租金等資本投入，所以我們需要再看看自由現金流。

泡泡馬特2025年經營現金流158.72億，資本開支只有11.72億，剩下158.72億 -11.72億=147億元全是自由現金流。

額外需要考慮的是，租賃準則在過去幾年發生了變化，也就是說所有租賃合同的租金沒有被放在經營活動現金流中了。

按新的租賃準則，租金被拆成兩部分：一部分是利息費用（0.82億元），計入財務費用；另一部分是本金償還，體現在籌資活動現金流里。但問題是，泡泡瑪特全球門店630家，每年租金都要付的。

本金償還這部分，其實也是維持門店運營必須花的錢，只是會計處理上不體現在經營現金流里。

所以我們來試著估計一下租金，也就是租賃負債本金償還這部分，年報沒有直接披露，我們從負債變動反推。租賃負債從9.65億增加到28.62億，凈增加18.97億，使用權資產從9.28億增加到27.91億，凈增加18.63億。兩者差異不大，說明2025年新簽租約和原有租約的還款基本平衡。按租賃負債規模28.62億、平均租期5年估算，年本金償還約6億元。

按這個算，自由現金流=OCF-CapEx-租賃負債本金償還=158.72億-11.72億-~6.00億= ~141億元

這么看，現金流數字還是不錯，那然后來看質量， OCF/凈利潤2025年這個數字是，1.24倍。也就是說，泡泡瑪特每賺1元凈利潤，實際收到了1.24元現金。橫向對比下，茅臺約1.0，騰訊約0.9。泡泡瑪特這種現款現貨+預收款的模式，決定了現金流始終好于利潤。

閑著無聊，又用間接法算一下現金流。看看有沒有什么finding。

凈利潤（歸母）127.76億元

+ 折舊與攤銷 11.18億元

- 存貨增加 39.48億元

- 應收賬款增加 4.44億元

- 預付款項增加 6.56億元

+ 合同負債增加 8.73億元

+ 應付賬款增加 8.48億元

+ 其他應付款增加 5.93億元

= 經營活動現金流凈額（OCF）158.72億元

從明細項可以看到兩個指標，一個是合同負債增加8.73億，占了4季度收入近10%，這個說明消費者、經銷商排隊預付定金的情況，考慮到泡泡瑪特退貨率低，這一部分未來很大可能會編程收入。

另外一個是應付賬款增加8.48億，這個一般是占用上游代工廠資金，延期支付。

這兩組合計貢獻17.21億元現金流增量 ，這不僅是反映公司在產業鏈中話語權，也在一定程度上對沖了存貨占用的資金壓力。

這么看來，一方面海外擴張肯定有足夠的現金流和高覆蓋，包括在樂園上的投入，另一方面存貨也能夠被上下游的供應鏈優勢所對沖，所以從這個角度來看，我覺得存貨的風險沒有那么大。

另外，我們再來測算一下資本開支增長的問題。歷史數據來看，資本開支占營收大概3%。比如，2024年資本開支5.17億（占營收3.97%），2025年資本開支11.72億（占營收3.16%）。

未來我們考慮樂園建設加速，資本開支占比假設提升至5%。

官方披露的樂園擴建計劃包括：

• 北京樂園1.5期，2026年夏季開放（已在施工中）

• 北京樂園2期（2027年啟動建設，增加SKULLPANDA和星星人主題）

• 上海樂園（占地12萬平方米，預計2026年上半年試運營，總投資約18億元）

• 深圳樂園（占地8萬平方米，計劃2027年開業）

管理層業績指引給的今年營收增速20%，也就是預計371.2*1.2=445億元，資本開支5%對應金額為22.25億元，與上海樂園18億總投資的數字差不多，拍個腦袋就按這個數算吧。

2025年公司分紅約31.9億元（每股2.38港元），分紅率約25%，相比于去年的收益率是下降的，這可能是市場投資者的普遍不滿的原因之一，但在年報公布后股價下跌，泡泡瑪特公告了回購股份。我拉了一下2026年以來回購的數據，截至4月初，泡泡瑪特回購股份金額大約有17.5億。

這么一算，雖然分紅率從35%降到25%，但加上回購后（34.7億港元 + 回購17.44億港元 = 約52億港元），股東總回報比2024年更高的，相當于2025年凈利潤的約40%返還給股東。而且考慮到分紅要交紅利稅，回購不需要，回購注銷還會直接提升EPS，比分紅更有效率。其實不管是從現金流還是股東回報，都不是特別大的問題。

五、買入情景分析

扯了這么多，最終決定要不要買呢，我們做個假設。

目前最新的泡泡瑪特市值大約是2000億。PE約14倍，管理層指引2026年增速20%，那么PEG約0.7。

假設利潤也是20%增速，市值不變的情況下，PE會從14倍降到約11.7倍。

如果PEG從0.65修復到1.0，PE回到14倍，對應股價漲幅約43%。如果市場認可IP平臺屬性，PEG可能到1.2-1.5（對應PE 24~30倍），對應股價漲幅71%-114%。

我們再做個情景假設，按股價150塊錢計：

情景一：樂觀情景

假設條件：

• 2026年增速25%，IP多元化成功（LABUBU占比降至35%以下）

• 海外門店效率持續提升，美洲單店收入維持4000萬+

• 存貨周轉天數回落到100天以下

• 市場重新定價為"IP平臺公司"，PE修復至20-25倍

預期收益：

2026年凈利潤：160-170億元

• PE 20倍 → 市值3200-3400億港元 → 股價240-255港元

• PE 25倍 → 市值4000-4250億港元 → 股價300-320港元

潛在漲幅：+60%至+110%

情景二：中性情景

假設條件：

• 2026年增速20%，符合管理層指引

• LABUBU占比維持38%-40%，新IP接力一般

• 存貨周轉天數115-120天，略有改善

• 市場維持"成長型消費股"定位，PE 15-18倍

預期收益：

2026年凈利潤：150-155億元

• PE 15倍 → 市值2250-2325億港元 → 股價170-175港元

• PE 18倍 → 市值2700-2790億港元 → 股價200-210港元

潛在漲幅：+15%至+40%

情景三：悲觀情景

假設條件：

• 2026年增速15%以下，LABUBU熱度驟降

• 存貨減值10-15億元

• 海外門店效率不及預期，美洲單店收入跌至3000萬以下

• 市場定位切換為"玩具零售商"，PE降至10-12倍

預期收益：

2026年凈利潤：140-145億元（扣除存貨減值后）

• PE 10倍 → 市值1400-1450億港元 → 股價105-110港元

• PE 12倍 → 市值1680-1740億港元 → 股價125-130港元

潛在跌幅：-15%至-30%

至于最終具體會走向哪個情景，那就不是單純依靠財務分析就能精準預判和估算的了，還要去持續追蹤企業在實際經營過程中的種種動態。我算是知道研究員在搞啥了。

所以，決定要不要買，更多的是依靠「信仰」了。

比如你對泡泡瑪特未來發展抱有多大的信心，更復雜一點，我們可以去對于樂觀、中性和悲觀的情景做一個發生概率的假設。通過概率去算數學期望，去計算有多大概率會虧損，你的預期收益在哪個區間。

當然我覺得按照本身目前的經營狀態來講，發生樂觀和中性的可能性肯定要比悲觀的可能性要更高一點。

通過梳理，盡可能地去承擔一份經過理性評估后的calculated risk。

PS：

當然最終還是不能說信仰這種屁話，那我們其實剛剛探討了這么多，核心還是幾個關鍵因素。

一個是單一IP的依賴， 除了Labubu以外，其他IP能否提高銷售占比，這個需要關注半年報或后續經營數據。 這個不僅關系到存貨的情況，也關系到市場對于它到底是一個玩具公司還是平臺公司的定位判斷。

另一個是利潤增長的指引，也就是管理層的目標。目前20%只是對于營收的預測，但5月份的時候才會有更加robust的利潤預測增速，那那個時候可以再來評估未來的增長，并且模型的各個參數也需要再做調整。

先這樣吧。

作者 ：坦桑尼亞老云 | 編輯 ：栗加

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