3月PPI歷史性回漲，CPI增速略低于預(yù)期，對(duì)此你怎么看？

PPI、PMI、CPI均漲，說明了社會(huì)總體物價(jià)的回升處于良性發(fā)展時(shí)期，但3月開始，央行也在公開金融市場(chǎng)歷史性的進(jìn)行了月度資金凈回籠，體現(xiàn)出了在宏觀經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展的同時(shí)，在流動(dòng)性市場(chǎng)的謹(jǐn)慎性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，客觀理性的分析我們將分為3節(jié)展開。

從數(shù)據(jù)看，我國3月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）環(huán)比下降0.7%，同比上漲1.0%，扣除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比上漲1.1%。同時(shí)，受國際大宗商品價(jià)格快速上行、國內(nèi)部分行業(yè)供需關(guān)系改善等因素影響，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上漲1.0%，同比上漲0.5%。

這是>我國PPI自2022年以來首次恢復(fù)增長(zhǎng)，但CPI上漲倒是低于市場(chǎng)預(yù)期，這顯示出了我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)于輸入性通脹較好的對(duì)沖能力，從我個(gè)人角度而言，3月CPI居然比2月漲幅速度下降，這點(diǎn)是真的沒想到，看來豬周期功的影響確實(shí)很大！

一、CPI和PPI的總體物價(jià)影響解讀

此次物價(jià)數(shù)據(jù)超預(yù)期回暖是多因素共振的結(jié)果。

從 PPI 轉(zhuǎn)正的核心驅(qū)動(dòng)來看，這是因?yàn)楫?dāng)下的庫存周期依據(jù)觸底，正好處于企業(yè)備貨加庫階段，這種生產(chǎn)節(jié)奏的切換，創(chuàng)造了集中采購抬價(jià)的空間，我們稱為提供了內(nèi)生動(dòng)力。

通常而言，我們對(duì)前面連續(xù) 41 個(gè)月的 PPI 負(fù)增長(zhǎng)，都稱為“產(chǎn)能去化周期”，它對(duì)應(yīng)著的是工業(yè)領(lǐng)域超長(zhǎng)的被動(dòng)去庫存周期，而截至 2025 年末，規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速已降至歷史低位，多數(shù)中游制造業(yè)行業(yè)庫存水平進(jìn)入出清尾聲。

而3 月以來，隨著企業(yè)對(duì)市場(chǎng)政策預(yù)期帶來的價(jià)格空間的預(yù)判趨好，主動(dòng)補(bǔ)庫存行為逐步啟動(dòng)，帶動(dòng)了工業(yè)品需求回暖、價(jià)格企穩(wěn)，這就是 PPI 轉(zhuǎn)正的內(nèi)生基礎(chǔ)。

同時(shí)，我們也不要忘了，2025 年下半年以來，我國陸續(xù)發(fā)行了一些列專項(xiàng)債，這些資金正大規(guī)模投向?qū)?yīng)的基建項(xiàng)目，疊加制造業(yè)技改支持政策持續(xù)加碼和房地產(chǎn)領(lǐng)域一系列的前置寬松政策（金融端從個(gè)人開始面向家庭整體），帶來了比較明顯的短期修復(fù)現(xiàn)象，共同拉動(dòng)了黑色金屬、有色金屬、建材等中游工業(yè)品的需求，為工業(yè)品價(jià)格提供了基本面支撐。

最后，國際原油、有色金屬等大宗商品價(jià)格持續(xù)反彈，直接推高了國內(nèi)上游采掘業(yè)、原材料工業(yè)的出廠價(jià)格，但 2025 年 3 月 PPI 同比處于低位，因此，同比的低基數(shù)效應(yīng)也對(duì)轉(zhuǎn)正形成了一定貢獻(xiàn)。

而從 CPI 漲幅的驅(qū)動(dòng)來看，同樣是需求修復(fù)與成本傳導(dǎo)共同作用的結(jié)果，

我們看到春節(jié)錯(cuò)峰效應(yīng)消退后，3 月服務(wù)消費(fèi)持續(xù)回暖，食品煙酒及在外餐飲類價(jià)格同比上漲0.4%，影響CPI上漲約0.11個(gè)百分點(diǎn)。

其他七大類價(jià)格同比六漲一降，其中，其他用品及服務(wù)、醫(yī)療保健、衣著價(jià)格分別上漲13.5%、1.9%和1.6%，生活用品及服務(wù)、教育文化娛樂、交通通信價(jià)格分別上漲1.5%、1.1%和0.9%，僅居住價(jià)格下降0.2%，這就帶動(dòng)了服務(wù)價(jià)格溫和上行，成為核心 CPI 的主要支撐，但也意味著民生項(xiàng)下各類居民服務(wù)需求的購買力對(duì)消費(fèi)的支持將開始在社零端考驗(yàn)韌性！

同時(shí)，生豬周期迎來邊際拐點(diǎn)，前期持續(xù)低迷的豬肉價(jià)格在 3 月出現(xiàn)觸底反彈（母豬存欄到了拐點(diǎn)），帶動(dòng)食品價(jià)格環(huán)比回升，成為 CPI 上行的重要拉動(dòng)項(xiàng)。而PPI 的修復(fù)也會(huì)逐步向下游消費(fèi)品傳導(dǎo)，部分日用品、家電、建材類消費(fèi)品價(jià)格因?yàn)槌杀驹蚪Y(jié)束下跌、企穩(wěn)回升，進(jìn)一步推動(dòng) CPI 整體回暖。

但這里需要注意，CPI、PPI、PMI的漲幅速率如果持續(xù)低于成本上漲幅度，證明企業(yè)利潤空間依然存在較大優(yōu)化空間。

二、通縮風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)性解除，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力修復(fù)加速

大家都知道，每次數(shù)據(jù)出來，我們首先要肯定其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正向意義不容忽視。

本次也不例外，最直接的影響是工業(yè)企業(yè)盈利空間迎來實(shí)質(zhì)性修復(fù)。

要知道，過去 41 個(gè)月的 PPI 通縮，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期陷入 “增產(chǎn)不增收、增收不增利” 的困境，尤其是中游制造業(yè)長(zhǎng)期面臨成本剛性與出廠價(jià)格下跌的雙重?cái)D壓。但PPI 轉(zhuǎn)正后，工業(yè)企業(yè)營收端壓力顯著緩解，利潤增速有望回升（最后要看真實(shí)需求、購買力承受、市場(chǎng)價(jià)及成本漲幅對(duì)總利潤的影響情況），進(jìn)而帶動(dòng)制造業(yè)投資意愿、用工需求的改善，很可能形成 “價(jià)格修復(fù) - 盈利改善 - 投資擴(kuò)張 - 就業(yè)回暖” 的正向循環(huán)。

而兩大物價(jià)指標(biāo)同步回暖，不管是外部輸入性，或者內(nèi)生性改善的角度，從數(shù)據(jù)端，都可以解讀為國內(nèi)總需求邊際改善，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力正在逐步修復(fù)。

也就是說，此前市場(chǎng)持續(xù)擔(dān)憂的通縮風(fēng)險(xiǎn)已實(shí)質(zhì)性解除，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的傳導(dǎo)效果開始集中顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性進(jìn)一步增強(qiáng)，現(xiàn)在就等寬總量如何向?qū)捫庞糜行мD(zhuǎn)化，居民收入和勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)如何持續(xù)向好。

最后，我強(qiáng)調(diào)下，物價(jià)的溫和回升也為貨幣政策提供了更大的操作空間，此前為應(yīng)對(duì)通縮壓力，貨幣政策被動(dòng)維持寬松，而隨著物價(jià)回歸合理區(qū)間，貨幣政策無需再陷入 “流動(dòng)性陷阱” 的被動(dòng)局面，可更靈活地在穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)結(jié)構(gòu)之間進(jìn)行平衡，所以，我們看到在央行回收市場(chǎng)部分流動(dòng)性的情況下，銀行業(yè)拆解利率變化不大！

三、結(jié)構(gòu)性邏輯持續(xù)：成果可貴，靜待未來持續(xù)向好

客觀來看，此次物價(jià)回升的可持續(xù)性，依然面臨多重考驗(yàn)，結(jié)構(gòu)性問題也尚未完全化解，后期宏觀調(diào)控的周期難度也將保持高位，輸入性因素和國際市場(chǎng)景氣度依然是最重要的影響因素！

這時(shí)因?yàn)椋舜?PPI 轉(zhuǎn)正，輸入性大宗商品價(jià)格上漲與低基數(shù)效應(yīng)貢獻(xiàn)不小，若后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏不及預(yù)期，美元指數(shù)重新走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)回落，輸入性支撐將快速減弱。而國內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)僅處于邊際修復(fù)階段，新開工需求尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性回暖，基建投資的持續(xù)性也面臨地方財(cái)政壓力的約束，工業(yè)品需求的內(nèi)生支撐仍不夠穩(wěn)固，不過人民幣鐵礦石價(jià)格正快速回落，利好鋼廠利潤空間。

接著，此次 CPI 回升，豬肉價(jià)格反彈與服務(wù)消費(fèi)修復(fù)是主要拉動(dòng)，但核心的可選消費(fèi)品價(jià)格仍保持溫和，反映出居民消費(fèi)意愿的修復(fù)仍較為緩慢。當(dāng)前居民部門資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)仍在進(jìn)程中，儲(chǔ)蓄意愿依然處于高位，若居民收入增速不能持續(xù)改善，消費(fèi)需求的回暖難以形成長(zhǎng)期趨勢(shì)，CPI 也難以出現(xiàn)持續(xù)大幅上行，大概率在輸入性影響下保持此位置徘徊。

最后，若上游工業(yè)品價(jià)格持續(xù)上漲，而下游消費(fèi)需求不足，企業(yè)無法將成本壓力向下游傳導(dǎo)，將再次面臨利潤被擠壓的局面，還是會(huì)影響生產(chǎn)與投資意愿。同時(shí)，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度不及預(yù)期，而物價(jià)持續(xù)上行，又將使貨幣政策陷入 “穩(wěn)增長(zhǎng)” 與 “防通脹” 的兩難境地，政策操作空間或許又將被壓縮，不過這點(diǎn)上，央行依據(jù)提前準(zhǔn)備！

總體而言，一句話：我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，各項(xiàng)指標(biāo)復(fù)蘇持續(xù)，結(jié)構(gòu)性壓力得到進(jìn)一步釋放！