港股IPO亂象深析：誰在“裝睡”？誰在“放水”？

當一家公司帶著千瘡百孔的賬目闖入資本市場并最終暴雷，投資者的第一反應往往是："誰放它進來的？"

然而，答案并不簡單。保薦人？審計師？內審機制？港交所？證監會……每一個環節都可能成為問題之源，每一個角色都可能因種種原因未能盡到應盡之責。更可怕的是，當所有環節同時失靈時，中小投資者便成為這場系統性失守的最終買單者。

保薦人：第一道防線的崩塌？

在IPO鏈條上，保薦人處于最前沿。理論上，他們對上市申請人負有透徹了解的義務，必須履行合理的盡職審查，確保上市文件不存在重大缺失。然而，2025年港股IPO申請激增期間，這道防線幾乎形同虛設。

2026年1月30日，香港證監會發出通函，直指保薦人在擬備上市文件及回應監管意見過程中存在"多項嚴重缺失"：過度依賴外部專業人士卻未評估其勝任能力、主要人員沒有足夠能力監督交易小組、缺乏具備香港IPO所需知識、技能和經驗的人員來承擔保薦人工作。更令人憂心的是，部分保薦人出現了"一個主要人員同時監督六宗或以上活躍上市委聘項目"的嚴重超負荷現象。當一個保薦人同時疲于應對多個IPO項目時，盡職審查的質量必然大打折扣——這是一個基本的管理常識，但市場在過熱時期往往選擇忽視。

2025年12月，香港證監會與港交所向13名保薦人發出聯合函件，要求其在三個月內完成全面檢討，這些保薦人的上市項目約占市場總量的七成。這是雙方首次以"聯合致函"的形式強化上市申請審核監管。截至2025年12月31日，已有16宗上市申請的審理流程被暫停。

然而，"事后懲戒"式的監管存在天然局限——暫停審理固然能警示市場，但它是在問題暴露之后才出手。真正的問題是：在材料提交給港交所之前，誰在監督保薦人是否進行了充分的盡職審查？當保薦人抱著僥幸心理提交劣質材料時，監管機構只能在審核階段被動發現問題，而審核階段的發現能力，又取決于另一項關鍵變量——監管審核本身的人手和資源。

審計師：地基上的裂縫？

如果說保薦人是IPO的第一道防線，那么審計師就是整個資本市場誠信體系的地基。會計師作為資本市場的"把關者"，核心職責是依據審計準則，通過實施審計程序，對財務報表的合規性、公允性、披露完整性提供合理保證，并出具審計意見，但當前香港會計師行業的短板，或進一步加劇了IPO亂象。

根據香港會計師公會2025年度報告，截至2025年6月30日，公會會員總數為47,920人，但真正具備上市公司（公眾利益實體）審計資質的PIEAA（公眾利益實體審計師）相關主體（含個人及機構）數量明顯不足，或令部分會計師事務所超負荷承接審計業務，審計質量難以保障。

更關鍵的是，AI技術在審計領域的廣泛應用，雖提升了審計效率，卻也帶來新的風險。2026年3月中注協專門發布指引，警示會計師事務所使用AI工具時需嚴防涉密信息泄露，且AI工具不能替代注冊會計師的專業判斷，但現實中仍有部分機構過度依賴AI，忽視人工復核，導致審計偏差，為企業財務造假留下可乘之機。

此外，2025年底財政部與證監會聯合發文，擬增補2家符合條件的內地會計師事務所參與H股審計，這一舉措雖旨在打破"四大+六內資"的格局、填補審計資源缺口，卻也凸顯出當前港股審計體系的供給不足與結構失衡，會計師行業的專業能力與履職水平，或難以匹配IPO市場的快速擴張。

2025年5月，廉政公署起訴匯聯會計師事務所的四名審計及顧問人員，指控其幫助澳門建筑公司制備虛假會計師報告以獲批上市。這起案件揭示了審計失職的另一個維度：在利益誘惑下，原本負責"把關"的審計人員，可能正是"開門放行"的人。當審計師自身成為造假鏈條的一環時，市場的誠信體系便已從根本上崩潰。

會財局（會計及財務匯報局）于2006年成立，是會計專業的獨立監管機構。近年來，會財局在維護審計獨立性方面采取了一系列紀律處分措施。然而，數十人的會財局面對近數以萬計會員的監管規模，其資源與任務之間的巨大落差，或限制了其執行監管職責的全面性。

2026年3月，香港證監會深度評估了聯交所審查上市公司倉促更換審計師的行為，并建議聯交所須確保發行人已全面糾正其重大的內部監控缺失以及實施有效的措施，并建議聯交所加強對發行人內控檢討的審查工作及考慮要求發行人的獨立顧問就內控措施發出意見，而非依賴董事，此外，證監會建議聯交所規定發行人在"要求"審計師辭任時須獲得股東批準。這一建議的背景是，部分上市公司在審計師發現問題前"先下手為強"，要求審計師主動辭任，從而規避審計意見中可能出現的"保留意見"或"否定意見"。這種現象的普遍存在，本身就是對審計獨立性的嚴重侵蝕。

獨立董事：尷尬的局外人

獨立董事在上市公司治理中的角色始終處于尷尬地帶。理論上，他們是代表小股東監督管理層、制衡大股東的重要力量；現實中，他們往往成為"最先知道，最后發聲"的局外人，甚至在暴雷前夜倉促辭職，留下小股東面對一地雞毛。

上市公司自身內控體系形同虛設、獨立董事缺位或是淪為"花瓶董事"是一大原因：部分上市公司管理層操控財務數據、利益輸送等行為頻發，而其內控體系無法發揮有效監督作用；不少獨立董事缺乏獨立性與專業能力，無法有效監督公司財務狀況與內控體系，即便存在失職行為，也往往僅受到輕微處罰，難以形成有效震懾。

在港交所的監管框架下，獨立董事與執行董事承擔相同的法律責任，并遵循相同的標準。然而，理論與現實之間存在巨大落差。2025年11月，聯交所發布《上市監管及規則執行通訊》第13期，專門闡述關于董事職責的"常見誤解"，澄清了"轉授職責即可免除董事責任""依賴專業意見即可免責"等錯誤認知。聯交所明確表示，董事對于制定公司管治框架和戰略方向至關重要，對董事職責的誤解可能帶來"重大的法律、監管及財務后果"。

但原則與執行之間的差距依然巨大。在實踐中，獨立董事的問責仍然面臨多重障礙：舉證困難、責任界限模糊、執法資源不足。證監會對獨立董事追責的成功案例寥寥無幾，而即使勝訴，賠償金額也難以覆蓋小股東的巨額損失。

2025年7月生效的《企業管治守則》（聯交所《上市規則》附屬章節）修訂版，在以下關鍵領域提出了更為嚴格的要求：提升董事會效能、強化董事會獨立性、推動多元化、加強風險管理與內部監控。這些修訂的方向無疑是正確的，但它們更多是"制度設計"層面的完善，而非"責任落實"層面的突破。獨立董事在"承擔責任"與"成為逃兵"之間的兩難困境，從根本上仍未得到解決。

監管的悖論

港交所的立場：

作為市場運營者和監管者，港交所的角色充滿了內在沖突。一方面，它需要維持市場的流動性和吸引力，追求IPO數量和融資額的全球排名正是這一體現；另一方面，它又必須守住質量底線，保護投資者利益。

在2025年至2026年的這波上市潮中，港交所顯然更傾向于前者。為了吸引中概股回歸和特專科技企業，港交所不斷降低門檻，甚至推出了"保密申報"等便利措施。然而，門檻的降低并未伴隨監管力度的同步升級。當大量公司淪為"仙股"，當交投量集中于頭部上市公司，而兩千家企業乏人問津時，港交所的"包容性"實際上并不利于營造良性的交易環境。

更令人詬病的是，港交所對于退市公司的善后機制雖有流程安排，但在投資者賠償、資產善后等核心保護環節嚴重不足。強制除牌規則雖然嚴厲，但對于已經深陷泥潭的中小股東而言，這更像是一種"補刀"——公司退市了，投資者的錢卻再也追不回來了。

制度問題：

港股市場長期存在的亂象中，最突出的制度短板之一，在于跨境監管與執法協作存在銜接盲區。

隨著內地企業赴港上市成為主流，大量紅籌架構與H股公司呈現出運營主體在內地、上市及注冊地在香港的跨境結構。這本應成為互聯互通的優勢，但在實踐中，因兩地法律程序、監管權限與執行機制未能完全順暢銜接，部分問題公司反而借此形成監管灰色地帶。

當出現財務信息失真、公司治理失范等情形時，相關責任人容易利用跨境管轄差異規避約束；境外清盤機構與債權人即便取得司法裁決，也常因境內資產難以直接執行，陷入"勝訴易、追償難"的困境。這客觀上降低了違法違規成本，也削弱了市場約束效力。

2026年3月的專項監管行動中，涉案機構包含多家在港中資券商，暴露出跨境合規與風控存在縫隙；而"AI除幻第一股"海致科技的基石投資者無極資本，亦牽涉內幕交易相關案件，進一步反映出跨境監管與執法在時效性、穿透性上仍有提升空間。

信息孤島：

港交所掌握上市審核信息，證監會掌握市場交易信息，會財局掌握審計行為信息，金管局掌握銀行貸款信息，這些本應相互印證、形成監管閉環的數據，分散在不同機構手中，缺乏常態化的協同共享機制，無法形成監管合力。

需要補充的是，盡管2026年以來港交所與證監會啟動了聯合監管機制，針對擬上市公司開展全流程協同審核，但這種協同仍局限于核心環節，未覆蓋會財局、金管局的核心數據，或讓部分企業通過拆分信息、隱瞞關聯交易等方式規避監管，比如部分擬上市企業在審核環節隱瞞大額銀行貸款，而港交所因無法調取金管局相關數據，難以核實其資金鏈真實性，為"帶病上市"留下漏洞。這種信息割裂，本質上是監管權責劃分清晰但協同機制滯后的體現，也是港股IPO全鏈條監管缺位的重要誘因。

核心問題的再思考

回顧上述分析，產生一個問題：香港資本市場的失守，并不是某一個機構或角色的"失職"，而是一個系統性的"結構空洞"。在上市前的盡職調查、上市中的審核把關、上市后的持續監督、暴雷后的投資者賠償這四個環節之間，存在著太多的斷裂帶。

而這一切的最終后果，由中小投資者承擔。當他們買入一只"看起來不錯"的新股時，沒有人告訴他們，這只股票背后的公司可能通過了劣質的盡職調查、經過了走形式的審計審核、在監管碎片化的縫隙中僥幸過關。當暴雷發生時，他們手中的股票瞬間清零，各個監管部門卻推諉責任，聲稱投資者需自負盈虧。

是的，投資者扛下了一切。但他們對市場的失望與退場，最終反噬的，恰恰是上述所有機構自身的利益。

如果不打破這種"責任推諉"的鏈條，不建立真正的問責機制，港股市場的信譽危機將比任何一次股災都更加致命。

作者|石一點

編輯|Danna