國資LP開始實(shí)現(xiàn)“時(shí)間自由”

前不久，西安高新新興產(chǎn)業(yè)投資基金、廣東戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金和北京懷柔區(qū)政府投資引導(dǎo)紛紛宣布不設(shè)存續(xù)期，資金循環(huán)使用。這代表了國內(nèi)股權(quán)投資行業(yè)開始探索“永續(xù)基金”模式。

所謂永續(xù)基金，亦稱常青基金或半流動(dòng)性基金，是一種無固定存續(xù)期限的開放式私募市場投資結(jié)構(gòu)，相較于傳統(tǒng)的封閉式基金，其核心特征在于不設(shè)預(yù)定的清算日期，通過持續(xù)發(fā)行模式募集資金，并配套定期的贖回窗口，為投資者提供半流動(dòng)性。

在海外私募市場，永續(xù)基金呈現(xiàn)出每年25%的增長，逐漸成為一種趨勢。但在國內(nèi)市場這還是一個(gè)新鮮事。而且同樣是"永續(xù)"，海外的邏輯是資產(chǎn)配置和流動(dòng)性工具，國內(nèi)的邏輯是耐心資本與硬科技周期的匹配。

這兩條路徑背后，是兩套完全不同的運(yùn)行思路。

01.五千億美元如何運(yùn)轉(zhuǎn)？

在過去的十年里，全球永續(xù)基金經(jīng)歷了從邊緣到主流的飛躍。根據(jù)晨星（Morningstar）與PitchBook的最新數(shù)據(jù)，全球范圍內(nèi)，含私募股權(quán)、信貸、房地產(chǎn)在內(nèi)的永續(xù)結(jié)構(gòu)基金總管理規(guī)模（AUM）已突破5300億美元，年增長率超過25%。

這種爆發(fā)式增長并非偶然，它是宏觀環(huán)境變遷的必然產(chǎn)物。

傳統(tǒng)基金10年的鎖定期已難以覆蓋頂尖企業(yè)的成長周期。與此同時(shí)，養(yǎng)老金等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的配置已接近上限，GP們迫切需要開辟新的資金藍(lán)海。

于是，一個(gè)價(jià)值數(shù)萬億美元的“中間地帶”被開辟出來：它比二級(jí)市場股票更具抗周期性，又比傳統(tǒng)PE更具流動(dòng)性。這種“半流動(dòng)性”資產(chǎn)正成為全球財(cái)富管理平臺(tái)的新寵，將曾經(jīng)專屬于頂級(jí)機(jī)構(gòu)的私募資產(chǎn)“公募化”，提供給更廣泛的合格投資者。

要理解永續(xù)基金，必須拆解其與傳統(tǒng)基金截然不同的底層代碼。

首先，傳統(tǒng)基金每隔幾年就需要進(jìn)行一次耗時(shí)耗力的募資，猶如提著水桶到處找水；而永續(xù)基金采用的是持續(xù)發(fā)行模式。投資者按月或按季度申購，且資金通常按當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)凈值買入。這意味著資金進(jìn)入后可立即部署，消除了傳統(tǒng)基金中常見的現(xiàn)金拖累，讓每分錢從進(jìn)入的第一天起就開始用于投資。

其次在投資邏輯上，GP不再被清算日的倒計(jì)時(shí)追趕，轉(zhuǎn)而追求復(fù)利引擎與跨年份的風(fēng)險(xiǎn)平滑。在永續(xù)結(jié)構(gòu)中，底層項(xiàng)目產(chǎn)生的利潤與退出本金不再返還給LP，而是自動(dòng)回流至再投資池。

這種機(jī)制不僅是AUM持續(xù)擴(kuò)張的引擎，更打破了所謂的年份風(fēng)險(xiǎn)。它通過在不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)持續(xù)建倉，平滑了單一年份宏觀波動(dòng)的沖擊，使得業(yè)績曲線更為穩(wěn)健。

然而，這種繁榮必須匹配流動(dòng)性的“閘門機(jī)制”設(shè)計(jì)。

由于底層資產(chǎn)（如未上市股權(quán)、私募信貸）本質(zhì)上是不流動(dòng)的“冰山”，而投資者的份額卻是可贖回的“活水”，這種天然的錯(cuò)配要求GP必須設(shè)立嚴(yán)格的回購上限。

通常情況下，每季度回購比例被限制在基金NAV的5%以內(nèi)。這就像一個(gè)閘門控制系統(tǒng)，既允許部分投資者在窗口期下車，又確保基金不會(huì)因?yàn)閼?yīng)付大額贖回而被迫賤賣核心資產(chǎn)。

02.兩種范式，誰為“時(shí)間”買單？

在海外永續(xù)基金的版圖中，存在著兩條截然不同的演化路徑。

第一種是“精英契約模式”，以薩特山（Sutter Hill Ventures）和泛大西洋投資（General Atlantic）為代表。

該模式的資本構(gòu)成高度集中，主要由合伙人自有資金、大學(xué)捐贈(zèng)基金以及頂級(jí)家族辦公室組成。

在投資策略上，其涵蓋了從初創(chuàng)期到擴(kuò)張期的全周期股權(quán)配置：薩特山側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)投資，通過深度參與并孵化具備潛力的初創(chuàng)項(xiàng)目獲取回報(bào)；泛大西洋投資則專精于成長股權(quán)，側(cè)重于投資已跨過初創(chuàng)期并進(jìn)入快速擴(kuò)張階段的企業(yè)，通過支持其規(guī)模擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值。

這一模式的核心邏輯在于利用永續(xù)結(jié)構(gòu)賦予的時(shí)間優(yōu)勢，使機(jī)構(gòu)能夠跨越市場周期長期持有底層股權(quán)。這種機(jī)制能夠有效過濾二級(jí)市場或短期宏觀環(huán)境的波動(dòng)，確保資本能夠精準(zhǔn)捕捉產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性變革所釋放的長周期紅利。

第二種是“工業(yè)配置模式”，以黑石（Blackstone）的BREIT和BCRED為代表。

該模式是目前永續(xù)基金規(guī)模擴(kuò)張的主力，體現(xiàn)了私募資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化與理財(cái)化的趨勢，其個(gè)人高凈值投資者占比高達(dá)80%至95%。通過依托摩根士丹利、美林證券和瑞銀等大型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的分銷網(wǎng)絡(luò)，黑石將準(zhǔn)入門檻降低至2500美元，觸達(dá)了數(shù)以萬計(jì)的合格投資者。

在資產(chǎn)端，該模式主要布局物流地產(chǎn)、租賃住房等不動(dòng)產(chǎn)，或向抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的中大型公司提供直接貸款。BREIT和BCRED分別追求租金和資產(chǎn)增值與債權(quán)利息帶來的穩(wěn)健收益，策略上較傳統(tǒng)股權(quán)投資更具防御性。

永續(xù)結(jié)構(gòu)賦予了管理人時(shí)間上的自由度，使其無需在固定期限內(nèi)被迫清算不流動(dòng)的底層資產(chǎn)，而是可以根據(jù)市場環(huán)境擇機(jī)退出，從而規(guī)避了周期性波動(dòng)帶來的強(qiáng)制減值風(fēng)險(xiǎn)。

然而，永續(xù)基金并非沒有軟肋。2022年底，黑石旗下的房地產(chǎn)巨頭BREIT因收到超過限額的贖回申請，被迫觸發(fā)限制閘門。這一事件震動(dòng)了全球市場，也暴露了永續(xù)基金最致命的雷點(diǎn)：流動(dòng)性錯(cuò)配。

當(dāng)市場預(yù)期轉(zhuǎn)差，散戶投資者的“羊群效應(yīng)”會(huì)導(dǎo)致集中贖回。雖然閘門機(jī)制保護(hù)了資產(chǎn)不被賤賣，但也挫傷了投資者的信心。這證明了永續(xù)基金的流動(dòng)性是帶條件的，它要求投資者必須具備真正的長期配置思維。對(duì)于GP而言，如何在波動(dòng)的市場環(huán)境中維持估值的公允性，是維持這臺(tái)“永動(dòng)機(jī)”運(yùn)轉(zhuǎn)的生命線。

值得注意的是，我們討論海外市場的“永續(xù)基金”時(shí)，主要集中在GP的策略上。這與國內(nèi)市場有很大不同，因?yàn)楫?dāng)下國內(nèi)的永續(xù)基金往往指的是政府引導(dǎo)基金。

03.國內(nèi)版本，科技創(chuàng)新與政策導(dǎo)向的協(xié)同

回看國內(nèi)，西安高新新興產(chǎn)業(yè)投資基金將規(guī)模由50億元翻番至100億元，并同步將存續(xù)期由30年調(diào)整為長期永續(xù)；廣東設(shè)立了總規(guī)模1000億元、不設(shè)固定期限且具備回收資金循環(huán)滾動(dòng)機(jī)制的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金。北京懷柔區(qū)政府投資引導(dǎo)基金總規(guī)模達(dá)50億元，也宣布不設(shè)存續(xù)期。

這代表了國內(nèi)政府引導(dǎo)基金的“永續(xù)”嘗試。在過去，傳統(tǒng)的政府引導(dǎo)基金，不能滾動(dòng)使用資金。比如，某地政府引導(dǎo)基金的管理辦法中就明確寫道：

子基金終止后，由引導(dǎo)基金管理機(jī)構(gòu)組織清算。引導(dǎo)基金從子基金或直接投資項(xiàng)目取得的分紅、退出等資金(含本金、投資收益及利息)直接進(jìn)入引導(dǎo)基金托管銀行專戶。對(duì)于歸屬政府的投資收益、利息、退出的本金等，不得滾動(dòng)使用，由引導(dǎo)基金按照財(cái)政國庫管理制度有關(guān)規(guī)定及時(shí)足額上繳國庫。

上述條例與2015年財(cái)政部發(fā)布的《政府投資基金暫行管理辦法》（財(cái)預(yù)〔2015〕210號(hào)）相適應(yīng)。在該《管理辦法》的第十八條和第十三條清楚地寫到：

• 基金終止后，政府出資額和歸屬政府的收益，應(yīng)按規(guī)定上繳國庫。

• 政府出資從基金獲得的投資收益、利息等，屬于政府性基金收入，應(yīng)按照國庫集中收繳有關(guān)規(guī)定及時(shí)足額上繳國庫。

如此規(guī)定，其根本原因是，在法律性質(zhì)上政府出資屬于"預(yù)算資金"而不是"資本"。

一方面，引導(dǎo)基金受預(yù)算法約束。引導(dǎo)基金的出資來源是財(cái)政預(yù)算。中國的《預(yù)算法》實(shí)行的是年度預(yù)算制，每年人大批準(zhǔn)的預(yù)算對(duì)應(yīng)當(dāng)年的支出計(jì)劃。一筆錢今年批出去做引導(dǎo)基金，它本質(zhì)上是一筆"支出"，不是一筆可以無限期自主支配的"資產(chǎn)"。

另一方面，引導(dǎo)基金賺了的錢也是財(cái)政收入。一旦引導(dǎo)基金退出項(xiàng)目、拿到了本金加收益，這筆錢在會(huì)計(jì)上就變成了政府的非稅收入（或政府性基金收入）。按照“收支兩條線”的財(cái)政紀(jì)律，所有財(cái)政收入必須先全額進(jìn)入國庫，然后由下一年度預(yù)算重新安排支出。基金管理機(jī)構(gòu)沒有權(quán)利自己決定這筆錢能否再投出去。

當(dāng)然，眼下的情形又發(fā)生了很大的變化。

一方面，科技創(chuàng)新已經(jīng)進(jìn)入到深水區(qū)，傳統(tǒng)的短期的投入方式，很難支撐長周期的創(chuàng)新路徑。呼喚長期資本入局，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的客觀要求。

另一方面，2025年“國辦1號(hào)文”發(fā)布，明確提出發(fā)揮政府投資基金作為長期資本、耐心資本的跨周期調(diào)節(jié)作用，實(shí)質(zhì)上是在制度層面認(rèn)可了“延長甚至取消存續(xù)期”的方向。各地跟進(jìn)的永續(xù)基金探索，就是在這個(gè)框架下的具體落地。

而且目前永續(xù)基金的探索，也并不違反《政府投資基金暫行管理辦法》的規(guī)定。一位財(cái)政部門的朋友向我分享說，“因?yàn)榛鸾K止后，還是會(huì)退回財(cái)政。只是期限無限長。基金如果運(yùn)作的好，一直運(yùn)作下去就行。如果不好，政府可以提前終止。”

另外在《管理辦法》的十三條中，也留有半句“除明確約定繼續(xù)用于投資基金滾動(dòng)使用外"。這意味著理論上地方可以在章程里提前約定好允許滾動(dòng)，只不過過去這么做的地方并不多。

所以，如果說海外永續(xù)基金是為了在流動(dòng)性與收益率之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)。那么國內(nèi)機(jī)構(gòu)的探索則是創(chuàng)新需求與政策導(dǎo)向的協(xié)同。

對(duì)于GP而言，這傳遞了國資LP長期出資的堅(jiān)定信號(hào)；對(duì)于動(dòng)輒需要10年以上創(chuàng)新周期的前沿領(lǐng)域而言，則起到了雪中送炭的作用。

一個(gè)是支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯，一個(gè)是資產(chǎn)配置的邏輯，這是國內(nèi)市場與海外市場最大的不同。