金星啤酒怪異增資：經銷商認購價比實控人貴了18倍

出品｜達摩財經

今年1月，河南金星啤酒股份有限公司（下稱“金星啤酒”）遞表港交所，沖刺“中式精釀第一股”。就在金星啤酒穩步推進上市進程之際，中國證監會的一則補充材料要求，引發了市場對公司的關注。

日前，中國證監會官網發布《境外發行上市備案補充材料要求》，要求金星啤酒針對歷史增資定價、新增股東定價依據、員工激勵計劃合規性、擬參與全流通股東持股是否存在權利瑕疵等問題進行補充說明。可以看出，金星啤酒上市前的增資問題，是監管關注的重點。

公開信息顯示，金星啤酒成立于1982年，彼時公司還是鄭州市的一家村辦啤酒廠。2010年后，金星啤酒踏上改制之路，時任公司董事長的張鐵山出資從村民手中收購了金星啤酒的全部股權。在2024年3月前，金星啤酒由金星控股全資持股，金星控股由張鐵山及其子張峰分別持股90%、10%。

在此次遞表前，金星啤酒先后進行了三輪增資擴股。這幾輪增資中，不同股東的入股差異極大。在2024年3月的首次增資與2025年9月的第二次增資中，金星控股及張鐵山、張峰父子合計投資1.38億元，獲得了1.38億股公司股份，對價為1元/股。

除張鐵山父子外，在2025年9月及12月的兩輪增資中，還有萬財合壹號、萬財合管理、萬財合貳號、萬財合叁號、萬財合伍號共5家合伙企業參與增資。

其中，萬財合壹號、萬財合管理、萬財合貳號3家合伙企業是金星啤酒的員工持股平臺。萬財合叁號是張鐵山、張峰親友的持股平臺，其有限合伙人中包括退休雇員及前雇員。上述4家合伙企業的入股價格為6元/股。

萬財合伍號主要是金星啤酒經銷商相關人員的持股平臺，其有限合伙人共8位，包括公司經銷商或潛在經銷商的控制人、法定代表人或監事及獨立第三方。萬財合伍號的增資價格高達18元/股，是張鐵山父子增資價格的18倍，也是金星啤酒員工持股平臺的增資價的3倍。

在前后三輪增資中，金星啤酒實控人父子、員工持股平臺、經銷商持股平臺的入股對價差異巨大。對此，公司僅在招股書中表示，萬財合伍號的增資定價考慮了獨立評估師對公司資產凈值的評估結果，實控人父子及其余合伙企業的增資定價則是參考公司股份面值及激勵計劃下的購買價格厘定，但并未詳細解釋增資價格差異巨大的原因。

因此，中國證監會要求公司對上市前的增資定價依據、定價差異合理性、是否存在利益輸送等問題進行補充說明。

三輪增資完成后，金星控股、張鐵山、張峰持有的金星啤酒股份為93.45%，萬財合壹號、萬財合管理、萬財合貳號、萬財合叁號、萬財合伍號5家合伙企業合計持有公司6.55%的權益，張峰也是上述5家合伙企業的普通合伙人。目前，金星控股、張鐵山、張峰及5家合伙企業共同組成金星啤酒的控股股東，合計控制公司100%的股權。

值得注意的是，金星啤酒在遞表前進行了三次突擊分紅。2025年3月、5月及10月，公司先后向股東分紅1.02億元、1.27億元、1億元，合計約3.29億元，分紅額超過公司2023年、2024年、2025年前三季度歸母凈利潤總和的7成。

在前兩輪派息時，金星控股還是金星啤酒的唯一股東，這也意味著這兩輪分紅款全部歸屬于張鐵山、張峰父子。在第三輪派息前，金星啤酒雖然剛剛完成第二輪增資，但由于張鐵山父子持股比例較高，其仍可取得9成以上的分紅款。

“中式精釀”撐起老牌酒廠

作為一家擁有40余年歷史的老牌酒廠，金星啤酒成功依靠“中式精釀”實現了翻身。

在2024年前，金星啤酒主要經營傳統啤酒產品，旗下產品包括1982原漿、金星新一代、純生等品類。2024年3月，金星啤酒提出“中式精釀”產品理念，主打將茶元素融入啤酒釀造，并推出了信陽毛尖、茉莉花茶等口味的精釀啤酒。2025年，公司繼續拓展中式精釀品類，推出了冰糖葫蘆、砂糖桔等一系列新口味產品。

中式精釀一經推出便迅速走紅。招股書顯示，2024年，金星啤酒中式精釀的收入為3.77億元，占總營收的51.7%。到了2025年前三季度，該產品的營收已達到8.67億元，營收占比提升至78.1%。

金星啤酒的業績也隨之快速上漲。2024年精釀啤酒推出當年，公司的營收達到7.30億元，同比增長104.9%，歸母凈利潤1.25億元，同比增長928.0%。2025年前三季度，公司營收同比增長191.2%至11.1億元，歸母凈利潤同比增長1095.8%至3.05億元。

與傳統啤酒產品相比，中式精釀的毛利率相對較高，隨著中式精釀產品起量，金星啤酒的綜合毛利率水平也快速提升。2023年，金星啤酒的毛利率為27.3%，到了2025年前三季度，公司毛利率已增至47.0%，其中中式精釀的毛利率為52.0%。

得益于中式精釀產品帶來的現金流，金星啤酒的債務壓力得以減輕。2023年時，公司的現金及現金等價物余額僅余1271.3萬元，同期公司短期計息銀行借款余額高達5.51億元，彼時公司的流動資產余額已低于流動負債余額。

到了2025年三季度末，金星啤酒的短期計息銀行借款余額已縮減至0.52億元，流動資產凈額也由負轉正，達到1.26億元。

不過，隨著金星啤酒的中式精釀產品走紅，國內其他啤酒企業也迅速跟進。重慶啤酒（600132.SH）財報顯示，公司于2025年推出了大紅袍精釀、龍井綠茶精釀等多款茶味精釀產品。也有媒體報道，在2026年春糖酒店展現場，一眾精釀啤酒品牌競相推出各類茶味啤酒、中式風味啤酒，包括茉莉西柚、冰糖葫蘆、奶皮子等，樹莓小麥、荔枝精釀、西瓜精釀、百香果小麥等果味精釀產品也紛紛涌現。

在整個啤酒市場中，精釀啤酒的市場份額相對較低。以零售量計算，2024年，國內精釀啤酒市場的滲透率約為4.8%。在競爭對手大量涌入的背景下，金星啤酒未來發展或將面臨進一步考驗。

此次赴港上市，金星啤酒計劃將募集資金用于增強生產能力、強化全渠道銷售網絡、營銷活動及品牌建設、推進產品創新、提升數字化能力等方面。在產品創新上，公司計劃開發新的產品品類，包括米酒、無醇茶啤等，并將開發新口味中式精釀啤酒。

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