“口腔大王”要做眼科生意，還是利益輸送？

實控人呂建明曾多次遭到監管處罰。

作者 | 資市分子

中國牙科大王通策醫療（600763.SH）的關聯交易爭議從未停歇。

3月24日，公司再拋出6億元關聯收購方案，擬以自有資金收購實控人呂建明旗下4家眼鏡公司。

“資市會”發現，這樁看似向眼視光領域延伸的戰略布局，實則是其長期關聯交易的又一縮影。

從高溢價接盤虧損資產、收購“空殼”公司，到六年日常經營的關聯交易累計達3.5億元，通策醫療的關聯資金往來多圍繞呂建明的商業版圖展開，而公司治理的漏洞與潛在的利益輸送風險，正持續引發市場與監管層的高度關注。

01

4家眼鏡店3家陪跑

此次6億元關聯收購，標的為4家“眼鏡店”：杭州存濟眼鏡有限公司（杭州存濟）、寧波廣濟眼視光科技有限公司（寧波廣濟）、杭州廣濟眼視光科技有限公司（杭州廣濟）、新昌廣濟眼鏡有限公司（新昌廣濟）。

交易對手為浙江通策眼科醫院投資管理有限公司（簡稱“通策眼科投資”）——呂建明持有77.62%股權并擁有97%表決權。

穿透標的經營實況可見，這樁交易更像是一場“獨苗撐局”的資本游戲。

4家標的呈現極端分化的經營狀況：僅杭州存濟具備經營規模與盈利能力，其余3家要么虧損、要么長期未開展業務，就像順帶打包出售的。

核心標的杭州存濟成立于2017年，主營驗光配鏡及眼鏡銷售，背靠浙江廣濟眼科醫院，該醫院實控人也為呂建明。

廣濟眼科醫院又抱上了浙江大學眼科醫院的“大腿”。據浙江省衛健委官網信息，2021年12月，浙江省衛健委同意浙江大學醫學院附屬第二醫院托管廣濟眼科醫院作為醫院眼科中心。據高德地圖，西湖大道1號坐標的圖冊內，“浙江大學眼科醫院”和“浙江廣濟眼科醫院”的招牌平行掛在同一面墻上，杭州存濟眼鏡店就在該醫院一樓大廳。

依靠浙江大學眼科醫院的導流，2025年杭州存濟眼鏡店實現營收約1.53億元、凈利潤5558萬元。

反觀另外三家標的：

寧波廣濟2022年底成立，2025年營收僅45.52萬元、凈虧損7.20萬元，凈資產不足54萬元，參保人員僅3人；

杭州廣濟1998年底成立，注冊資本100萬元為認繳，參保人數為零，成立5年多從未開展實際業務；

新昌廣濟2024年5月成立，資產總額僅4萬余元、凈資產3.25萬元，2025年雖有101萬元營收卻凈虧損7.75萬元。

相當于“6億元買了家眼鏡店”，更令人費解的是杭州存濟的估值邏輯與資產結構。

評估機構采用兩種估值方法，結果相差12倍，絕對值相差6.5億元。

截至2025年底，杭州存濟資產總額約1.18億元、凈資產5088萬元，參保人員42人。資產基礎法下，其凈資產評估值僅5383萬元，較賬面值微增5.8%；收益法下，估值卻被推高至7.03億元，增值率高達1282%。通策醫療最終選擇收益法作為定價依據。

資產結構更暗藏隱憂。審計報告顯示，杭州存濟1.18億元資產總額中，“其他應收款”高達1.09億元，占比92%，幾乎全部為股東往來款，去年僅計提1萬元壞賬準備。也就是說，杭州村濟上億元資金被股東“占用”了。它背后股東正是通策眼科投資，實控人系呂建明。

（杭州存濟其他應收款，公司公告）

杭州存濟賬面貨幣資金僅67萬元，卻背負著5000萬元短期借款和1000萬元應付賬款。2024年、2025年，該眼鏡店經營性凈現金流分別約217萬元、6000萬元。

（杭州存濟現金流情況，公司公告）

一家年盈利超5500萬元的眼鏡店，賬面“被掏空”還要舉債經營？杭州存濟的風控問題值得警惕。

按業績承諾，這筆收購需要10年才能回本。根據交易安排，杭州存濟需在2026年至2030年累計實現凈利潤不低于3億元，年均約6000萬元。

當下，杭州存濟所處的近視防控賽道正遭遇寒流：OK鏡作為核心產品，被納入集采后價格大幅下降，最低單片降至1760元，利潤空間被嚴重壓縮；離焦鏡憑借價格和渠道優勢快速搶占市場，進一步擠壓OK鏡份額；疊加我國出生人口下行，OK鏡核心消費群體規模收縮。

通策醫療也承認，2025年受產品結構變化影響，杭州存濟收入已略有下滑。

如果6億元收購4家眼鏡公司完成，通策醫療將形成約5.5億元的商譽。截至2025年前三季度，公司商譽才0.73億元。

就在收購方案披露當日，上交所對通策醫療下發監管工作函，涉及上市公司、控股股東及實控人等相關主體。

02

關聯收購“輸血”？

此次收購并非個例，近年來，通策醫療多起關聯收購受到市場質疑。

其一，4600萬元接手實控人旗下虧損口腔診所。

2025年8月，通策醫療公告全資收購上海存濟口腔門診部有限公司，實際控制人與通策一致（均為呂建明），屬關聯交易。

此次關聯交易走的是“股權+債權”的套路——交易對價包括股權轉讓價1500萬元，以及受讓并承擔的原股東投入的債權款項3100萬元。

彼時，標的資產成立不過2年，且處于虧損狀態。具體而言，上海存濟口腔成立于2023年7月，注冊資本1500萬元，截至2025年4月30日總資產和凈資產分別為4611萬元、1439萬，同期主營業務收入和凈利潤分別為0、-13萬元。2024年上海存濟口腔的收入同樣為0，凈利潤為-42萬元。

其二，實控人“虧錢”轉讓公司，關聯收購報價存疑。

通策醫療通過全資子公司以5541.36萬元收購實控人呂建明控制的杭州海胤科創有限公司（簡稱“海胤科創”）100%股權及債權。此次走的也是“股權+債權”的交易方式，對價包含注冊資本金1000萬元以及收購債權應支付的對價4541.36萬元。

海胤科創當時未開展業務，且在虧損。截至2024年上半年，凈資產為4293.41萬元，凈利潤為-107.45萬元，主營業務收入為零。

通策醫療稱，該項收購是為獲取海胤科創持有的一宗土地，該地塊累計投入約5636.2萬元，交易對價看似較投入“便宜”近95萬元，不過市場依舊質疑：684.28萬元的前期建設投入去向成謎，難以判斷地塊實際價值；在公司業績承壓、主業增長乏力的背景下，將地塊用于建設研發中心、客服中心等，其必要性與合理性備受詬病。

其三，溢價超5倍，斥資1.5億元收購實控人旗下多家虧損口腔診所。

2020年9月12日，通策醫療公告擬收購實控人旗下杭州海駿科技有限公司（簡稱“海駿科技”）持有的10家標的，其中9家為兒童口腔診所，交易對價1.5億元。然而，這場面向實控人的交易溢價率高達522.97%，10家標的公司2020年上半年有6家出現虧損，其中，4家公司連續三個財報期虧損，2家不在正常經營中。

其四，除關聯資產的收購受質疑，通策醫療對外部資產的收購也受到非議。

2022年5月，通策醫療宣布將通過受讓股份取得和仁科技的實控權，支付對價7.69億元，但通策醫療當時賬上現金才剛超7億元。2022年一季報顯示，通策醫療賬面貨幣資金7.34億元。

按照2021年盈利計算，和仁科技被收購的市盈率高達74倍，但其給出的3年凈利承諾合計僅1.2億元。

不過，在籌劃9個月后，通策醫療、和仁科技在2023年2月曝出“和平分手”，終止了該交易。

03

日常關聯交易迷局

除了資產層面的關聯收購，通策醫療長期、頻繁的日常經營關聯交易同樣引發市場高度關注。

據“資市會”梳理，2019年至2024年的六年間，通策醫療日常經營關聯交易合計約3.57億元，年均近6000萬元。

各年度金額分別為：2019年4269.50萬元、2020年2168.06萬元、2021年4710.66萬元、2022年7354.99萬元、2023年8964.27萬元、2024年8304.50萬元。

（公司歷年關聯交易統計，制圖：資市會）

從交易結構看，早期日常關聯交易以“出售商品和勞務”為主，更多呈現通策醫療向關聯方“單向出售”的特征。

2019年至2024年，通策醫療向關聯方出售商品和勞務的累計金額達3.12億元。其中，2019年出售額為3863.63萬元、購買額僅405.87萬元；2022年出售額高達6810.87萬元，購買額只有544.12萬元，兩者懸殊；2023年出售額繼續維持在8643.56萬元的高位，購買額則降至320.71萬元。

2024年交易形態發生明顯變化——出售額降至5860.89萬元，購買額則反彈至2511.39萬元，關聯交易結構更趨復雜。

穿透后發現，日常關聯交易與實控人呂建明旗下的兩家核心企業密切相關，六年累計關聯交易金額約2億元。

最主要的是通策眼科投資——即上述6億元關聯收購的交易對手，六年累計關聯交易額達1.53億元。2019年至2024年，通策醫療與該公司發生關聯交易金額分別為：1080.41萬元、1645.43萬元、3470.57萬元、4632.28萬元、3329.18萬元、1160.57萬元。

通策眼科投資成立于2017年5月24日，注冊資本約5.56億元，法定代表人呂建明，穿透后呂建明持有其77.62%股權并擁有97%表決權。該公司主要從事投資活動、醫療器械租賃及銷售，核心資產包括8家眼科醫院，如新昌廣濟眼科醫院、杭州廣濟眼視光科技、杭州富陽廣濟眼科醫院、嘉興廣濟眼科門診部、西安存濟眼科醫院等。

數據顯示，截至2024年12月31日，通策眼科投資總資產27.97億元，凈資產11.75億元，主營業務收入1.51億元，凈利潤1.38億元。

第二家是上海存濟醫院有限公司（簡稱“存濟醫院”）。2023年，通策醫療與該醫院的關聯交易額高達4128.44萬元，占全年出售類關聯交易的近一半。

存濟醫院同樣受呂建明控制。截至2023年末，該公司總資產16.5億元，但凈資產僅1.79億元，資產負債率接近90%。更引人關注的是，其2023年全年收入為0元，凈利潤為-117.65萬元。

此外，通策醫療與實控人女兒控制的企業也發生了大額關聯交易，進一步加深了公司的家族色彩。

2024年，通策醫療與杭州宏美實業有限公司（下稱宏美實業）在“出售商品和勞務”方面發生了近4000萬元的關聯交易。宏美實業的法定代表人為呂紫萱，即上市公司實控人呂建明之女。

截至2024年底，宏美實業總資產9.48億元，凈資產僅7719.51萬元，且當年主營業務收入為0，凈利潤為-17.41萬元。

04

實控人多次被罰

呂建明，1965年生于浙江紹興，1988年自杭州大學中文系畢業后，曾入職浙江省殘聯。20世紀90年代的下海潮中，他辭去公職，轉身投入房地產行業。1995年，他創辦浙江通策房地產開發有限公司，由此掘得第一桶金。

真正奠定其資本版圖的轉折點發生在2006年——呂建明以1.02億元拿下浙江省最大的公立口腔專科醫院杭州口腔醫院100%股權。此前，他已通過旗下公司入主上市公司ST中燕。隨后，他將杭州口腔醫院資產注入ST中燕并將證券簡稱更名為“通策醫療”。2007年，通策醫療成為中國首家以口腔醫療連鎖為核心模式的上市公司。

上市之后，通策醫療借助“區域總院+分院”的模式迅速擴張。公司通過自建及體外孵化方式跑馬圈地：呂建明旗下的投資平臺先進行孵化，成熟后再置入上市公司。例如，諸暨通策口腔醫療投資基金合伙企業投資了武漢、重慶、西安等口腔醫院，這些醫院的經營權均委托給通策醫療；另一個平臺海駿科技于2016年不斷收購醫院，其中上海一家醫院的管理權自2016年起也委托給通策醫療。

憑借這套打法，公司規模持續壯大。截至2025年6月30日，通策醫療旗下運營醫療機構已達89家，擁有專業醫療人員4452名。

然而，在商業版圖不斷擴張的同時，通策醫療的公司治理問題逐漸浮出水面。

自2007年重組上市以來，公司已多次因違規關聯交易、非經營性資金占用等問題受到監管處罰，實控人呂建明也屢次被罰。

具體來看，2021年10月19日至12月30日，短短兩個多月內，通策醫療與呂建明控制的企業發生非經營性資金往來1.43億元，卻未按規定履行決策程序及信息披露義務。呂建明因此被立案調查，并最終被處以100萬元罰款。

時間回溯至2017年10月，通策醫療董事會審議通過對參股公司通策眼科投資的參股議案，約定按持股比例向眼科投資提供2.6億元財務資助，期限為60個月。但這筆資金直至2024年4月8日才全部收回，延期長達數年。2024年5月15日，通策眼科投資及呂建明因此收到警示函，事涉一筆1.12億元的財務資助款未能及時歸還上市公司。警示函指出，除上述事項外，通策醫療還存在關聯方對其進行非經營性資金占用的其他情形。

公司甚至在股權轉讓后仍違規向關聯方提供資金。2023年，通策醫療轉讓兩家關聯公司股權后，仍向其提供合計389.59萬元暫借款，構成非經營性資金占用，且未在2023年財報中披露。公司、實控人及時任高管因此被浙江監管局采取出具警示函措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

上述種種治理亂象，與呂建明本人龐大的商業版圖密不可分。除通策醫療及相關口腔、眼科、眼鏡企業外，他還通過浙江通策控股集團、杭州愛鉑控股等平臺布局不動產、金融、婦幼等多個領域。其中，杭州愛鉑控股實繳注冊資本5.25億元，成員企業達233家。呂建明本人在56家企業任職，擔任15家公司股東、32家公司法定代表人。

此外，天眼查顯示，2026年2月26日，通策眼科投資、呂建明及其控制的相關主體新增兩起被執行人信息，合計被執行金額高達5.24億元。與此同時，通策醫療第一大股東寶群實業（實控人為呂建明）已將所持股份的66.65%質押，其中未來一年內到期的質押股份占比達50.46%，股東的資金壓力不容忽視。

而在回報投資者方面，自2018年以來，通策醫療僅分紅2次，于2023年和2024年分別分紅1.39億元、2.01億元。