飛鶴的增長邏輯正在失效？

財狗商業評論??有料商業編輯團隊原創

作 者 |飛 馬

2025年飛鶴財報顯示：營收181.13億元，同比下降12.7%；凈利潤20.94億元，同比下滑42.7%；毛利率64.9%，略低于2024年的66.3%。值得注意的是，公司營收與凈利潤雙雙下降，其中營收已回到2020年的規模，凈利潤更是2018年以來的最低點，業績承壓較為明顯。

這份充滿刺痛感的業績預警，無情地宣告了屬于中國嬰幼兒配方奶粉（嬰配粉）狂飆時代的暫告段落。作為曾經以高毛利、高增長著稱的國產奶粉龍頭，中國飛鶴在2025年徹底踩下了急剎車。在宏觀生育率走低、行業存量博弈加劇的紅海中，飛鶴正經歷著一場深刻的結構性陣痛。

01嬰配粉基本盤的劇烈震蕩

理解飛鶴當前的困境，必須直視其營收結構的極度不平衡，長期以來，飛鶴被業界戲稱為“單腿巨人”，其絕大部分的營收都押注在一個與出生人口高度正相關的單一賽道上。

財報數據給出了最直觀的反饋：2025年，飛鶴嬰幼兒配方奶粉產品錄得收益約人民幣158.7億元，較上年的約190.6億元同比大跌16.8%。這一絕對主力的營收占比，也從2024年的91.9%滑落至87.6%。不僅如此，盈利能力的隱憂也在這塊核心業務上顯現，整體毛利率的下滑直接侵蝕了公司的凈利潤空間。

飛鶴業績大盤的動搖，最直接的推手是宏觀生育率的走低，國家統計局數據顯示，中國出生率已從2020年的8.52‰下降至2025年的5.63‰，當年新生兒數量約790萬人。當飛鶴的護城河與“每年少生的嬰兒數量”深度綁定時，任何行業下行都會被成倍放大。

然而，宏觀大勢無法完全解釋頭部企業基本盤的劇烈震蕩，更深層的原因在于，飛鶴引以為傲的高端化戰略，正面臨消費降級的嚴峻挑戰。過去，飛鶴憑借精準定位和高端化營銷成功突圍，將核心產品星飛帆系列定價維持在400元/罐以上。但這套邏輯有一個致命前提：消費者愿意持續為溢價買單。

如今，這個前提正在失效。艾瑞咨詢數據顯示，2025年國內74%的嬰幼兒奶粉消費者選擇300元/罐以下的產品，其中200至299元價格區間以42.01%的占比成為最核心的消費區間。飛鶴主力產品的高昂定價，與當前主流消費需求形成了明顯的錯位。當市面上的產品在核心營養成分上難以拉開實質性差距時，消費者自然會對虛高的品牌溢價脫敏。

在存量博弈的紅海中，行業不可避免地陷入了殘酷的肉搏戰，隨著新國標的全面實施，各大品牌在配方上的壁壘正在被逐漸拉平，同質化內卷嚴重。

競爭對手的步步緊逼讓飛鶴的領先地位發生動搖。2025年上半年，伊利宣稱其嬰幼兒奶粉（含牛羊奶粉）零售額市場份額已達18.1%，躍居全國第一；而飛鶴則強調自己是“全渠道銷量及市場份額第一”。這場微妙的口徑之爭背后，折射出的是原本毋庸置疑的龍頭地位，在激烈的市場份額爭奪戰中已不再穩固。

02高企的銷售費用與渠道之困

面對主業下滑，飛鶴試圖通過高強度的渠道投入和品牌推廣來挽救頹勢，但這套傳統的打法似乎正在失靈。

財報顯示，飛鶴2025年銷售及經銷開支高達71.62億元，與上一年度幾乎持平。但在營收規?？s水12.7%的背景下，其銷售費用率從34.6%飆升至39.5%。這意味著，公司每賣出100元的產品，就有近40元被用于市場推廣和促銷活動。對比同行，蒙牛的銷售費用率約為26.3%，澳優約為25%，飛鶴的營銷成本顯然處于高位。

為了維系品牌認知，飛鶴在2025年舉辦了超過70萬場面對面的線下研討會（如“媽媽的愛”活動、嘉年華等），平均每天超過1900場。然而，如此高頻的投入并未能成功轉化為增長動能，營銷活動的邊際效益明顯遞減。

與此同時，庫存問題開始凸顯。截至2025年末，飛鶴存貨達到25.06億元，較上年同期的21.5億元顯著增加。存貨周轉天數從2020年的69天惡化至如今的130天以上，顯示出渠道消化能力的嚴重減弱。

飛鶴高度依賴線下渠道，2025年向線下客戶銷售產生的收入占乳制品總收入的73.3%。然而，其線下零售網點數量卻從2020年的超11萬個銳減至2025年的7萬個，萎縮近三成。渠道網絡的收縮，直接削弱了其觸達消費者的能力。

更令人擔憂的是品牌信任度的磨損，在黑貓投訴等平臺上，關于飛鶴奶粉中出現異物（如塑料、紙片、絮狀物等）的投訴屢見不鮮。對于一款主打“更適合中國寶寶體質”、定價遠高于同行的超高端產品而言，頻發的質量投訴和消極的售后處理，無疑在不斷侵蝕消費者對其品牌的信任根基。為此，飛鶴在2025年底緊急上線了全球首個奶粉新鮮原料溯源系統，試圖通過全產業鏈透明化來挽回消費者的心。

03押注“全生命周期”與“乳蛋白技術”

主營業務承壓之際，飛鶴必須盡快找到能拉動這艘巨輪的新引擎。從“嬰配粉領導者”向“全齡營養引領者”全面進化，成為了飛鶴的必答題。

在嚴峻的財報中，非嬰配粉業務成為了一抹亮色。2025年，包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品等在內的“其他乳制品”板塊收益達到約人民幣20.6億元，同比逆勢大增36.1%，占總收益比例提升至11.4%。

飛鶴正試圖撕掉單一的“嬰幼兒奶粉”標簽，在成人營養領域，飛鶴推出了聚焦中老年人“肌肉骨骼養護”的愛本小分子乳蛋白特膳粉；在兒童青少年領域，其“愛上吃菜奶酪”等產品斬獲了世界乳品創新獎。然而，轉型仍在培育期。這部分新業務雖然增速喜人，但毛利率極低（僅約1%），對整體利潤的貢獻微乎其微，短期內顯然無法彌補核心嬰配粉業務下滑造成的巨大缺口。

為了在全齡營養賽道建立差異化優勢，飛鶴將突破口選在了“乳蛋白精深加工技術”上。長期以來，乳鐵蛋白等高端乳蛋白原料的核心提取技術被國外壟斷。

2025年初，飛鶴正式發布全球領先的“乳蛋白鮮萃提取科技”，顛覆了傳統奶酪生產工藝，能夠直接從自有優質鮮奶中精準提取并激活多種活性蛋白成分。這一技術突破不僅實現了乳鐵蛋白、脫鹽乳清蛋白等11種關鍵乳蛋白原料的商業化自產，打破了國外壟斷，更使得飛鶴產品的活性營養成分（如N糖）和吸收率大幅領先普通奶粉。這種從底層原料出發的技術創新，是飛鶴未來參與國際競爭、拓展全齡段產品的核心底氣。

在國內市場內卷的背景下，出海尋找增量成為必然選擇，2025年上半年，飛鶴海外業務收入約1.1億元，取得關鍵進展。在北美，加拿大金斯頓工廠取得當地首張嬰配粉生產執照并正式投產，產品進駐超1500家大型商超；在東南亞，飛鶴以菲律賓為起點推出高端純鮮奶配方奶粉，并計劃向越南、印尼等潛力市場輻射。從“產品出海”到“技術出?！?，飛鶴正試圖將國內成熟的全產業鏈模式復制到全球。

04真金白銀能否阻擋市場焦慮？

面對跌跌不休的業績和隨之而來的資本市場壓力，飛鶴管理層展現出了強烈的護盤決心。2025年下半年，飛鶴斥資約11億港元回購了近2.6億股股份。同時，董事會建議派發末期股息，全年分紅總額約20億元，分紅率逼近96%。

按當期股價折算，其股息率約5.5%，遠高于港股乳業同行均值，然而，這種“清倉式”分紅也引發了市場的擔憂：在公司急需資金進行全齡營養轉型、技術研發和海外擴張的關鍵時期，將利潤幾乎全部分光，邏輯上難以自洽。這究竟是回饋股東的誠意，還是在確定性下滑的利潤里完成的最后慷慨？

自2021年市值突破2200億港元的高點以來，飛鶴市值已蒸發超1800億港元，股價累計跌幅超80%。資本市場用腳投票的背后，是對其單一業務結構和未來增長潛力的深度焦慮。

05重構增長邏輯的生死時速

中國飛鶴的2025年，是一場從“規模擴張”向“價值深耕”轉型的陣痛期縮影，利潤暴跌超四成、核心業務萎縮，無不宣告著舊有紅利的消退。飛鶴的困境，本質上是與“每年少生兩百萬個嬰兒”這一宏觀趨勢深度綁定下的結構性難題。

然而，作為國產奶粉的龍頭，飛鶴并非沒有底牌，其充沛的現金流、深厚的品牌認知、領先的乳蛋白提取技術以及全產業鏈的把控能力，都是其穿越周期的資本。在存量時代，飛鶴的突圍不能再依賴簡單的“搶份額”，而是必須重構增長邏輯：從“嬰配粉單一大單品”堅決轉向“全生命周期營養+高附加值產品+精細化運營”。

如何在穩住嬰配粉基本盤、修復渠道與消費者信任的同時，加速第二增長曲線的全面爆發，將是飛鶴未來數年內必須攻克的生死命題。這場轉型突圍戰，才剛剛觸及深水區。

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