浦發(fā)銀行，被錯殺了嗎？

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖來自|視覺中國

市場為何看不上浦發(fā)銀行？

截至4月21日，浦發(fā)銀行股價年內(nèi)漲幅為-21.86%，在42家上市銀行中領(lǐng)跌。同期銀行板塊整體漲幅為-1.83%。銀行板塊中，股價表現(xiàn)倒數(shù)第二的是興業(yè)銀行，年內(nèi)漲幅-9.93%。浦發(fā)股價可謂是“斷崖式”領(lǐng)跌。

而浦發(fā)銀行新發(fā)布的業(yè)績并不差，2025年營業(yè)收入1739.64億元，同比增長1.88%；歸母凈利潤500.17億元，同比增長10.52%，實現(xiàn)雙增。橫向?qū)Ρ葋砜矗却蟛糠止煞菪袠I(yè)績都好，股份行龍頭招行營收與凈利潤只增長了0.01%和1.21%，中信銀行增幅為-0.55%和2.98%，興業(yè)銀行增幅為0.24%和0.34%。

縱向來看，浦發(fā)銀行2021-2024年，已經(jīng)連續(xù)四年營收與凈利潤雙降，凈息差持續(xù)下滑。2025年業(yè)績轉(zhuǎn)為雙增，凈息差也穩(wěn)住了，邊際改善明顯。

這樣的業(yè)績之下，今年股價反而跌了兩成，在銀行股中表現(xiàn)最差。實際上浦發(fā)銀行從去年7月開始下跌，距離當(dāng)時的高點，股價已經(jīng)下跌了32%。

就在最近的浦發(fā)銀行2025年業(yè)績發(fā)布會上，董事長張為忠提到，“市場一直在問浦發(fā)銀行能不能實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。”

市場對此疑問確實比較大。難道浦發(fā)銀行真被市場錯殺了？

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股帶來大起大落

浦發(fā)銀行這輪下跌之前，是有過一段時間的持續(xù)上漲的。如今跌幅一定程度上來自于此前漲幅過大。

2024年初浦發(fā)銀行股價啟動，2025年7月時達(dá)到高點，期間漲幅達(dá)到140%左右。2025年10月份以后，股價下殺較多。這一過程，跟浦發(fā)銀行500億元可轉(zhuǎn)債強贖預(yù)期有很大關(guān)系。

上市股份行業(yè)績對比

2019年10月，浦發(fā)銀行發(fā)行了500億元可轉(zhuǎn)債，用于補充資本，這是史上最大一筆可轉(zhuǎn)債。到2025年10月，500億元可轉(zhuǎn)債到期。

熟悉可轉(zhuǎn)債的投資者都知道，銀行轉(zhuǎn)債臨近到期時，正股往往會出現(xiàn)一輪上漲行情。

為什么必須漲？

銀行轉(zhuǎn)債未轉(zhuǎn)股會形成剛性兌付壓力，需消耗大量現(xiàn)金。如果轉(zhuǎn)股，不僅不用兌付，還可直接計入核心一級資本，緩解資本充足率壓力。

管理層有強烈動機通過業(yè)績釋放、市值管理推高股價，以觸發(fā)強贖條款（常見為連續(xù) 30 日≥130% 轉(zhuǎn)股價），實現(xiàn)零成本融資。所謂強贖是在二級市場股價遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價的情況下，強制從投資者手中購回未轉(zhuǎn)股債券，旨在促使投資者將債券轉(zhuǎn)換為股票，從而減輕債務(wù)壓力。

此外過程中也會有資金套利，推動股價上行。正股高于轉(zhuǎn)股價時，轉(zhuǎn)債價格隨正股同步上漲，資金在轉(zhuǎn)債與正股間雙向套利，放大漲幅。

歷史上這種案例屢見不鮮。2025年5月，杭州銀行股價觸發(fā)130%強贖線，公告強贖后，股價在轉(zhuǎn)股期間累計上漲超20%，最終轉(zhuǎn)股率達(dá)99.96%，核心一級資本充足率提升0.83個百分點。中信銀行也是因為可轉(zhuǎn)債的因素，在2023-2024年經(jīng)常持續(xù)領(lǐng)漲銀行板塊。

浦發(fā)銀行股價的起落，500億浦發(fā)轉(zhuǎn)債的強贖預(yù)期也是核心導(dǎo)火索，轉(zhuǎn)股價為12.51元，強贖觸發(fā)價為16.26元，2025年6月底前轉(zhuǎn)債持有者轉(zhuǎn)股極少，未轉(zhuǎn)股比例近80%，浦發(fā)銀行面臨數(shù)百億現(xiàn)金兌付壓力，當(dāng)然極度希望觸發(fā)強贖、引導(dǎo)轉(zhuǎn)股，避免還本付息。

此外轉(zhuǎn)債套利資金入場套利，戰(zhàn)投信達(dá)、東方資產(chǎn)、中國移動等大舉轉(zhuǎn)股，也強化了強贖預(yù)期。股價在2025年6月下旬站上了12.51元的轉(zhuǎn)股價，之后一度摸高到14.36元，不過距離強贖觸發(fā)價較遠(yuǎn)。最終是有驚無險的實現(xiàn)了到期自然轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股率達(dá)到 99.67%，避免了500億元的大額兌付。500億轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)成39.54 億股，占總股本13.47%。

雖然避免了兌付500億，但轉(zhuǎn)股后大量轉(zhuǎn)股資金是要退出的。

越早退出價格越高，受拋壓影響，越往后價格會越低。因此10月后資金開始踩踏離場，轉(zhuǎn)股籌碼解禁拋壓，其中套利盤、短線資金在轉(zhuǎn)債摘牌后集中賣出。市場認(rèn)定，為防止可轉(zhuǎn)債兌付而推高的股價，浦發(fā)無力維持，且資本壓力仍大、增長乏力，股價從強贖預(yù)期回歸普通股份行的估值。

在2025年7月時，浦發(fā)銀行PB估值一度達(dá)到0.59倍，并非基本面驅(qū)動，偏離了浦發(fā)銀行合理價值，如今經(jīng)過下跌，估值已經(jīng)下滑到0.45倍。

業(yè)績觸底趨于改善

可轉(zhuǎn)債催生了這波股價的漲跌。如果浦發(fā)銀行基本面足夠優(yōu)秀，波動也不至于過于劇烈。

實際上從2025年業(yè)績來看，浦發(fā)銀行釋放業(yè)績還是很明顯的。增速在股份行中領(lǐng)先，這在近幾年里很少見。

銀行 營收（億元） 營收增速 凈利潤（億元） 凈利潤增速 招商銀行 3375.32 0.01% 1501.81 1.21% 興業(yè)銀行 2127.41 0.24% 774.69 0.34% 中信銀行 2124.75 -0.55% 706.18 2.98% 浦發(fā)銀行 1739.64 1.88% 500.17 10.52% 民生銀行 1428.65 4.82% 305.82 -5.37% 光大銀行 1263.11 -6.72% 388.26 -6.88% 平安銀行 1314.42 -10.4% 426.33 -4.21% 華夏銀行 919.14 -5.39% 272.00 -1.72% 浙商銀行 625.14 -7.59% 129.31 -14.85%

從股份行業(yè)績對比來看，浦發(fā)銀行凈利潤增速最高，營收增速僅低于民生銀行。而民生銀行的營收增長主要是因為債券交易帶來的二級市場浮盈，浦發(fā)銀行的營收增長來自于利息凈收入，相對來說增長更為扎實。從利息凈收入來看，浦發(fā)銀行在股份行中增速遙遙領(lǐng)先。

2025年能有較高的利息凈收入，一方面是資產(chǎn)擴(kuò)張速度還可以，達(dá)到6.55%，其中信貸增速達(dá)到5.8%，在股份行中是比較高的，另一方面凈息差得以穩(wěn)住，1.42%的凈息差與2024年持平。

資產(chǎn)擴(kuò)張方面，對公與零售信貸都有所增長，對公貸款是引擎，余額增長12.88%，零售貸款余額也小幅增長了2%。

從信貸投向的風(fēng)險偏好來看，浦發(fā)銀行并沒有簡單地向低風(fēng)險低收益的政府類項目擴(kuò)張，而是在低風(fēng)險與高風(fēng)險兩方向上都有所擴(kuò)張，地方政信類項目上，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)信貸余額增長了18.57%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)也增長8.9%，高風(fēng)險高收益的行業(yè)中，制造業(yè)貸款增長8.3%，批發(fā)零售業(yè)貸款增長了25.9%。

零售業(yè)務(wù)上，也沒有大幅壓縮目前資產(chǎn)質(zhì)量承壓的消費貸，2025年消費貸余額增長了11%。

這樣的結(jié)構(gòu)讓資產(chǎn)收益率不至于下滑過快。2025年浦發(fā)銀行的公司貸款、零售貸款平均收益率分別為 3.15%、3.99%，貸款的整體平均收益率為3.35%，下降了33個基點。相比之下，規(guī)模相近的中信銀行貸款平均收益率下降57個基點，興業(yè)銀行下降51個基點，招行也下降57個基點。

浦發(fā)凈息差能持平，另一大重要原因是存款成本的更大幅度下降。2025年存款平均成本率為1.59%，下降了38個基點，由此帶來了凈息差的持平。這表明浦發(fā)銀行在壓降高成本存款，提升活期、結(jié)算性存款占比，以及客群運營方面，取得一定進(jìn)步。

資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的同時，資產(chǎn)質(zhì)量壓力有所改善。加大核銷力度，不良率同比從1.36%降到了1.26%，較高峰期的2019年2.05%的不良率有了大幅下降。

另外撥備覆蓋率有所提升，從187%提升到200%。未來利潤增長更有調(diào)節(jié)的空間。

從以上數(shù)據(jù)的角度來看，浦發(fā)銀行的業(yè)績無疑是在邊際改善的，資產(chǎn)擴(kuò)張相對較為有力，信貸投向的結(jié)構(gòu)也比較多元，風(fēng)險偏好上并不保守，存款成本下降較多，穩(wěn)定了凈息差，帶來利息凈收入的增長，帶來整體業(yè)績的恢復(fù)。

當(dāng)然，現(xiàn)在距離浦發(fā)歷史上的輝煌還相去甚遠(yuǎn)。只是相對于近十年的低迷，有所改善。

浦發(fā)歷史上曾與中信銀行并稱“對公之王”，按資產(chǎn)規(guī)模計，一直處在國內(nèi)前十大銀行之列。

不過近十年里，浦發(fā)銀行經(jīng)歷了公司治理與內(nèi)控問題頻出、零售轉(zhuǎn)型失利、不良余額爆發(fā)的困局，業(yè)績增長在股份行中靠后。

多年里幾乎在每個關(guān)鍵的銀行經(jīng)營指標(biāo)上都表現(xiàn)較差，亮點缺乏。痛定思痛，2023年下半年，浦發(fā)銀行經(jīng)歷了重大人事調(diào)整，改變了原來從上海國資系統(tǒng)內(nèi)選拔一把手的慣例，打破原來的死水，改從大行引進(jìn)高管，建行原公司業(yè)務(wù)總監(jiān)張為忠擔(dān)任浦發(fā)董事長，曾在建行任職的謝偉獲提拔升任行長，新班子組建后，將數(shù)智化定為全行第一戰(zhàn)略，并將資源投向五大賽道：

科技金融：服務(wù)科創(chuàng)、專精特新，推出 “浦科貸” 等產(chǎn)品； 供應(yīng)鏈金融：圍繞核心企業(yè)，線上化、平臺化服務(wù)上下游； 普惠金融：小微貸款線上化、大數(shù)據(jù)風(fēng)控； 跨境金融：服務(wù)自貿(mào)區(qū)、跨境貿(mào)易與投融資； 財資金融：服務(wù)大型企業(yè)、集團(tuán)客戶的現(xiàn)金管理、財富管理、投行；

曾經(jīng)的“對公之王”，再次聚焦于對公業(yè)務(wù)，在近年來以對公為主要動力的銀行增長結(jié)構(gòu)中，正在逐漸展現(xiàn)活力。

不過這份還不錯的業(yè)績，為什么不能讓市場滿意呢？

基本面不夠硬，接不住高估值

雖然重現(xiàn)增長，但浦發(fā)銀行現(xiàn)在的問題在于，增長質(zhì)量以及持續(xù)性，不足以打消外界的疑慮。

從結(jié)構(gòu)上看，浦發(fā)銀行利潤增速遠(yuǎn)超營收，但這種改善更多來自于壞賬準(zhǔn)備計提的減少，并非收入端的內(nèi)生增長驅(qū)動。

銀行為了覆蓋不良資產(chǎn)風(fēng)險，需要計提壞賬準(zhǔn)備，在利潤里扣除。如果減少計提，就能增加利潤。

2025年計提減值準(zhǔn)備659億元，同比少提35.8億元，是利潤增速顯著高于營收的主要原因；若不考慮計提因素，其撥備前利潤僅增長1.21%，略低于營收增速，在行業(yè)中也不算突出。

一般來說減少計提，同時伴隨著撥備覆蓋率的下降，但浦發(fā)銀行在2025年依然實現(xiàn)了撥備覆蓋率的提升。關(guān)鍵在于浦發(fā)銀行加大了壞賬的核銷力度，降低了不良貸款余額，計提雖然同比少了一點，但核銷力度更大、回收已核銷貸款不錯，撥備池子還是變大了。由此撥備覆蓋率提升，不是靠多提撥備，而是不良貸款余額真實下降、分母變小，以及撥備余額仍在增長、分子變大，覆蓋率被動提升。

同樣，不良率的下降也并不完全代表資產(chǎn)質(zhì)量的實質(zhì)改善，很大程度上來自于核銷，以及資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。核銷減少了不良資產(chǎn)存量，做小了分子，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張又做大了分母，帶來不良率數(shù)值的下降。

簡單推算，2025年浦發(fā)銀行新生成不良資產(chǎn)規(guī)模至少達(dá)到591億元，較2024年584億元的規(guī)模，仍有所上升。當(dāng)然，考慮到信貸規(guī)模增長的因素，2025年不良生成率是有所下降的，從1.16%下降到了1.1%。

因此，浦發(fā)銀行業(yè)績的改善，很大程度上來自于資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張。資產(chǎn)一定程度的擴(kuò)張，帶來利息凈收入的增長、不良率的下降。

對浦發(fā)質(zhì)疑的焦點，在于資產(chǎn)擴(kuò)張能否持續(xù)，以及資產(chǎn)質(zhì)量能否持續(xù)改善。

前些年與同業(yè)相比，浦發(fā)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張乏力，2020-2023年資產(chǎn)分別增長2.35%、6.98%、3.48%，而同期招行分別增長10.62%、8.77%、9.62%，中信銀行分別增長7.08%、5.91%、6.27%。興業(yè)銀行增長8.98%、7.71%、9.62%，都比浦發(fā)高不少。

主要是受到資產(chǎn)質(zhì)量的掣肘，不良率高企。如今浦發(fā)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張相比同業(yè)來說還算不錯，6.55%的資產(chǎn)規(guī)模增長，略高于興業(yè)銀行的5.58%，中信銀行的6.28%，略低于招行的7.56%，表明浦發(fā)正在跟上同業(yè)的步伐。

但資產(chǎn)增長的背后，不得不考慮的是，浦發(fā)銀行在2025年有保證500億元可轉(zhuǎn)債換股的壓力，新一屆管理層上任兩年多，也到了需要出業(yè)績證明自己的時候，因此有釋放業(yè)績的需要。資產(chǎn)的增長到底是因為風(fēng)控能力與管理精細(xì)度的提升、客群質(zhì)量的優(yōu)化，還是浦發(fā)要釋放業(yè)績的沖動，外界較難判斷。因此對于浦發(fā)的業(yè)績會有一定的懷疑。

浦發(fā)銀行業(yè)績是否真得要開始反轉(zhuǎn)了，還需要再觀察幾個季度，看資產(chǎn)擴(kuò)張能否持續(xù)，凈息差能否穩(wěn)定，不良資產(chǎn)生成能否下降。

雖然股價下跌較多，卻很難說浦發(fā)銀行股價被錯殺，畢竟目前來看，其業(yè)績增長的確定性不足。

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