上市公司實控人刑事風險防控系列（十五）內幕信息“敏感期”迷局

引言：那個“等了兩周才買”的董事長

某上市公司實控人劉某，在籌劃重大資產重組期間，于2025年3月1日獲悉重組方案已獲董事會原則通過。他特意等了半個月，直到3月15日才買入公司股票。他以為，等這么久應該不算“利用內幕信息”了。

3月20日，公司發布重組公告，股價大漲。劉某獲利數百萬元。

三個月后，劉某被刑事立案。

劉某不解：我等了半個月才買，為什么還構成內幕交易？

答案在于：內幕信息的“敏感期”，從“內幕信息形成”時開始，到“內幕信息依法公開”時結束。只要在敏感期內交易，無論等了多久，都可能構成內幕交易。

這個案例揭示了一個所有實控人都必須理解的概念：“敏感期”的邊界，遠比您想象的要寬。

一、什么是內幕信息的“敏感期”？

（一）法律定義

根據《證券法》及相關司法解釋，內幕信息的“敏感期”是指：

起點：內幕信息形成之時；

終點：內幕信息依法公開之時。

在敏感期內，內幕信息知情人不得進行相關證券交易，也不得泄露信息或建議他人交易。

（二）起點認定：內幕信息“形成”的時點

內幕信息“形成”的時點，不是信息“確定”的時點，而是“可能對證券價格產生重大影響”的時點。

司法實踐：在籌劃重大資產重組時，內幕信息形成于“動議階段”，而非“方案確定階段”。只要實控人開始籌劃、接觸中介機構、進行初步談判，內幕信息即已形成。

典型案例：某公司實控人在與標的方初次接觸、簽署保密協議后，即買入公司股票。法院認定：內幕信息在初次接觸時即已形成，其交易構成內幕交易。

（三）終點認定：內幕信息“公開”的時點

內幕信息“公開”的時點，不是信息“公告發布”的時點，而是“投資者可以獲取”的時點。

司法實踐：公司發布公告的時間，通常被視為公開時點。但如果在公告發布前，信息已經通過其他渠道泄露（如媒體報道、網絡傳播），則敏感期可能提前結束。

二、實控人最容易誤判的三大“敏感期”場景

（一）場景一：籌劃初期 = 敏感期起點

誤區：“只是初步接觸，還沒確定方案，不算內幕信息。”

事實：根據司法解釋，內幕信息形成于“影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間”。

警示：從您第一次與標的方接觸、第一次與中介機構溝通、第一次在內部會議討論時，敏感期就已經開始了。

（二）場景二：內部知悉 = 敏感期開始

誤區：“只有公告才算公開，內部知道不算。”

事實：敏感期的起點是“內幕信息形成”，而不是“實控人知悉”。即使您尚未知悉，只要內幕信息已經形成，敏感期就已開始。

警示：不要以為“等我知道再算時間”。敏感期可能比您“知道”的時間更早。

（三）場景三：公告次日 = 敏感期結束

誤區：“公告發布后，敏感期就結束了，可以交易了。”

事實：敏感期的終點是“依法公開”，即投資者可以通過正常渠道獲取信息。公告發布后，通常需要給投資者合理的消化時間。

警示：公告發布當日，市場可能尚未充分反應，此時交易仍存在爭議。建議等待1-2個交易日后再進行交易。

三、“敏感期”內交易的認定規則

（一）“利用”的推定

在敏感期內，內幕信息知情人進行相關證券交易，法律直接推定其“利用”了內幕信息。除非當事人能夠證明：

交易是基于公開信息作出的；

交易是按照事先確定的計劃進行的；

交易與內幕信息無關。

（二）“避損型”交易的認定

在利空消息披露前賣出股票，同樣構成內幕交易。敏感期的認定規則相同。

典型案例：某公司實控人知悉公司將發布業績預虧公告，在公告前大量賣出股票。法院認定：其構成內幕交易，違法所得為“避免的損失”。

四、敏感期認定的“十大典型場景”

五、如何應對“敏感期”的認定爭議？

（一）保留交易決策的客觀依據

如果您在敏感期內交易，但基于公開信息（如券商研報、行業分析），務必保留完整的決策依據。這可以作為“未利用內幕信息”的證據。

（二）建立“靜默期”交易制度

明確內幕信息敏感期的起止時點，并要求所有可能知悉信息的員工，在敏感期內不得進行相關證券交易。

（三）執行“事先報備”機制

鼓勵員工在敏感期前報備其交易計劃。如果交易計劃在敏感期前已確定，且敏感期內未變更，可以作為“未利用內幕信息”的證據。

（四）面對調查時保持理性

如果因敏感期交易被調查，不要盲目辯解，而是在律師指導下依法應對。證明“未利用內幕信息”的舉證責任在您，必須有客觀證據支撐。

【團隊視角】如何構建內幕信息“防火墻”

在辦理大量內幕交易案件后，我們深刻體會到：“敏感期”認定的最大風險，不在于那些顯而易見的“內幕交易”，而在于那些看似“安全”的“邊界交易”。

我們團隊在為客戶提供內幕交易風險防控服務時，核心工作包括：

敏感期識別：協助客戶識別重大事項的敏感期起止時點，避免“誤判”；

交易計劃審查：審查客戶的交易計劃是否在敏感期前已確定，是否存在變更；

決策留痕指導：指導客戶如何保留“基于公開信息交易”的客觀證據；

危機應對預案：當問題發生時，協助制定應對策略，包括如何證明“未利用內幕信息”。

需要強調的是：內幕交易的認定，核心在于“利用”。而“利用”的推定，可以通過“事先確定的交易計劃”“基于公開信息的決策依據”等客觀證據予以反駁。

如果您對內幕信息敏感期的認定存在疑問，歡迎與我們聯系，獲取團隊編寫的《內幕信息敏感期識別指引》。

王科棟律師團隊 ｜ 專注內幕交易罪辯護與風險防控
北京市康達律師事務所

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