內幕交易案刑事辯護的難點與路徑

本文作者：潘南宇

2019年《證券法》修訂以來，證券類案件的執法態勢發生了肉眼可見的變化。2021年，證監會全年查辦證券期貨違法案件609起，內幕交易案件201起，占比約33%，位居各類型之首。到了2025年，全年查辦案件總數上升至701起，信息披露違法案件占比約32.4%，成為第一大違法類型；內幕交易案件129至134起，占比約18.8%，絕對數量依然維持高位。從刑事追訴角度看，2021年至2025年，全國法院共審結內幕交易、泄露內幕信息犯罪案件204件243人，判處五年以上有期徒刑51人，重刑率高達21%。

數據背后傳遞出一個明確信號：內幕交易案件的執法力度持續加碼，行政處罰與刑事追責雙軌并進，“沒一罰三”成為常態，“沒一罰六”也不再罕見。傳遞型內幕交易占比高達75%，“一人泄密、多人交易”的群體性違法特征日益突出。

與其他證券犯罪相比，內幕交易案還有一個顯著特點：大量案件并非依靠“交易者直接承認獲取了內幕信息”來定案，而是依賴間接證據和法律推定。這意味著，辯護工作的核心往往不在于“有沒有這回事”，而在于“推定能否被推翻”“信息是否重大”“知情人范圍是否準確”“行刑銜接中證據如何轉化”等一系列前置問題。

基于此，本文從三個層次展開：先厘清內幕交易、內幕信息、內幕信息知情人這三個基礎概念，再分析推定原則在司法實踐中的適用邏輯，進而梳理具體的辯護要點。

一、內幕交易的基礎概念

（一）內幕交易是什么？

內幕交易罪規定于《刑法》第一百八十條，可以概括為：兩類特殊主體，在特殊時間，進行了特殊交易。

兩類特殊主體，指內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人。前者范圍由《證券法》第五十一條、第五十二條界定，包括上市公司及其董監高、持股5%以上股東、實際控制人、并購重組交易對方、中介機構人員、證券監管機構工作人員等；后者則包括通過竊取、騙取、套取、接收傳遞等方式獲悉內幕信息的人。

特殊時間，指內幕信息敏感期，即內幕信息形成之后、依法公開之前。在此期間，信息尚未為市場所知，行為人憑借信息優勢從事交易，才具有刑事可罰性。

特殊交易，不限于自己買入或賣出證券。法條共列舉了四種行為類型：買賣證券、從事相關期貨交易、泄露內幕信息、明示或暗示他人從事上述交易。前兩種是利用信息獲利或避損，后兩種是促成信息不當流動，均納入刑法規制范圍。

（二）何為內幕信息？

《證券法》第五十二條規定：“證券交易活動中，涉及發行人的經營、財務或者對該發行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。”據此，內幕信息需要同時具備三個特征：重大性、未公開性、關聯性。

1.重大性

《證券法》第八十條列舉了十二起“重大事件”，核心標準只有一個：凡可能對股票價格和投資者決策產生顯著影響的事實，上市公司都必須第一時間披露。

對于十二起事件，可以歸納為五類：

第一，公司經營方針重大變化。包括股權轉讓、減資、業務方向等。例如，贛鋒鋰業跨界新能源布局，并最終因內幕交易被追刑責。

第二，重大資產變化。包括虧損、對外合作等。例如，中化巖土連續五年虧損，凈資產面臨轉負。

第三，重大投資行為。投資容易引起資產負債變化。例如，中捷資源全資子公司2.71億元收購及增資事項，但公司直至2018年5月才予以披露，浙江證監局據此對中捷資源處以30萬元罰款。

第四，公司人員信息的重大變化。例如，2025年，華興證券完成管理層換屆，項威不再擔任董事長兼任總經理，而是由王力行出任新任董事長，同時聘任馬剛擔任公司總經理。

第五，公司法律風險的重大變化。包括民事訴訟、仲裁、刑事訴訟。例如，國都證券因債券違約被索賠4.75億；亞信安全因合同糾紛被仲裁索賠1.01億；豪爾賽實控人戴寶林被判刑，公司隱瞞近兩個月才披露。

2.未公開性

《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“內幕交易解釋”）第5條規定了“內幕信息敏感期”，是指內幕信息自形成至公開的期間。上述“重大事件”的發生時間，以及相關的“計劃”、“方案”、“政策”、“決定”等的形成時間，應當認定為內幕信息的形成之時。影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時。

事實上，該條規定較為籠統。比如，“動議”既可能是公司高層第一次見面時，也可能是雙方第一次磋商時，難以界定。因為同一資產重組的決策進度，每家公司的流程、進度都不一樣，不能一概而論。

那要如何確定內幕信息的形成時間？在（2020）京行終7895號判決中，人民法院認為內幕信息從形成到公開，是一個動態的發展過程。動議、籌劃的初始時間之所以可以認定為內幕信息形成之時，主要是考慮到此時該信息已經具備了一定程度的確定性，進而可能影響證券交易價格。因此，重大信息只要具備一定程度的確定性，就是內幕信息的形成時間。在該案中，2016年11月18日形成了書面的公司利潤分配方案，但是在11月3日，公司董事長與高管就已經見面商談，此時的利潤分配方案就具備了一定程度的確定性，最后法院認定內幕信息的形成時間不晚于2016年11月3日。

但是，對于內幕信息敏感期的起止時間，仍然需要辯護律師重點挖掘。

3.關聯性

內幕信息必須與上市公司本身存在關聯，涉及發行人的經營、財務或者證券價格。與上市公司無關的宏觀政策信息、行業信息，即使對股價有影響，也不屬于內幕信息。

（三）何為內幕信息知情人？

《刑法》第一百八十條規定的內幕交易罪是典型的身份犯，對犯罪主體有嚴格要求，必須是兩類人之一：法定的內幕信息知情人、非法獲取內幕信息人員。

1.法定的內幕信息知情人

《證券法》第51條具體羅列了證券交易內幕信息的知情人，包括：董事、監事、高管、股東等。常見的是因為職務職責或商業關系直接獲取內幕信息之后買入賣出——要么在重大利好消息公告前突擊買入，要么在利空消息發布前精準減持。新《證券法》明確了基于職責、工作環境可以獲取內幕信息的人員，將其準確地納入內幕交易犯罪的主體之中。

2.以非法手段獲取信息的人員

根據《內幕交易解釋》第2條的規定，對以非法手段獲取信息的人員可以概括為三類：非法手段獲取型、特定身份獲取型、積極聯系型。

第一，非法手段獲取型。是指利用竊取、騙取、套取、竊聽、利誘、刺探或者私下交易等手段獲取內幕信息。比如，安裝竊聽器獲取信息。相反，如果只是保潔阿姨在打掃衛生時偶然聽到，這種被動聽到的行為就不具有違法性。當然，如果在被動聽到之后，行為人想要知道更多，有湊上前攀談、打聽，此時就從被動轉向了主動。

第二，特殊身份獲取型。是指內幕信息知情人員的近親屬或者其他與內幕信息知情人員關系密切的人員。近親屬是父母、夫妻、同胞兄弟姐妹等。那什么是“關系密切的人員”？這是從關系程度來界定的，無論是身份關系還是利益關系，并沒有嚴格的規定。實踐中常見的有同居關系、連襟關系，甚至關系緊密的同學、朋友也可能被納入。

第三，積極聯系型。是指在內幕信息敏感期內，與內幕信息知情人員聯絡、接觸，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內幕信息導致他人從事與該內幕信息有關的證券、期貨交易，相關交易行為明顯異常。積極聯系型同樣也屬于“關系密切的人員”，但問題在于是否與法定內幕信息知情人存在密切關系（比如好朋友、老同學）就一定被定罪？答案是否定的。執法機關往往是通過推定的方式，認定存在交易異常，從而推定行為人屬于積極聯系型。后文會進一步拆解推定原則的適用。

二、內幕交易案中推定原則的適用

在內幕交易案件中，由于當事人行為隱蔽，執法機關幾乎不可能獲得直接證據，因此適用推定原則認定違法犯罪事實。這里存在三種推定：犯罪主體的推定、異常交易的推定、內幕信息作用的推定。

（一）犯罪主體的推定

內幕交易罪的犯罪主體有兩類。對于非法獲取信息人員，執法機關很難獲取證據還原當時通過非法手段獲取具體信息的經過。于是，證監會把同時符合兩個條件的人直接推定為內幕信息知情人：一是與內幕信息知情人存在特定關系，二是在敏感期內有異常交易。符合這兩個條件，執法機關會把行為人推定為內幕信息知情人，進而認定其在敏感期內的交易行為是內幕交易。

例如，秦嗣新、秦奮父子涉嫌內幕交易被罰60萬。秦嗣新作為“鑫茂科技”董事長，秦奮在公司合作期間大量買入“鑫茂科技”股份。而秦奮給出的解釋卻是“隨意看行情軟件買的”，這種解釋極其不合理、不符合常識，根本無法解釋交易的異常性，所以執法機關直接認定他是非法獲取人員。

在刑事犯罪中，法院采取了與行政處罰相同的判斷標準。因此，證監會在《認定函》中對內幕信息的認定，基本上都會被人民法院照單全收。但是，《認定函》畢竟只是行政領域的意見，從刑事證明的排除合理懷疑標準來說，辯護律師仍然要圍繞內幕信息的認定進行爭論。

（二）異常交易的推定

對于特殊身份型、積極聯系型人員的認定，要結合是否存在異常交易。而異常交易也需要推定，根據《內幕交易解釋》第3條的規定，需要綜合以下幾個方面來判斷交易特征吻合度：

第一，時間吻合程度。大多數人抱有僥幸心理，在知道消息后便立即交易，只要交易發生在敏感期內，基本可以推定異常交易。比如，行為人在不利消息公布前大舉清倉，推定內幕交易行為存在。

第二，交易背離程度。涉案行為的交易風格與當事人平時的交易習慣存在極大出入。比如，行為人突然開了好幾個賬戶，或者短時間內通過轉賬向證券賬戶注入大量資金，或者拋售大部分股份、集中資金買入相關股票，或者突然四處籌錢甚至抵押房產買入股票。這種反常行為一旦存在就會被認定為異常。

第三，獲利反常程度。一個正常的投資者獲利會維持在一個穩定區間，如果突然在敏感期內獲得超額收益，就可以推定為交易異常。

第四，利益關聯程度。借用他人賬戶的，要看賬戶資金來源，看行為人與知情人員是否有利害關系，資金參與哪些交易。一旦參與異常，關聯的可能性就會很大。

需要注意的是，最高人民法院《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》第5條規定，對不同人員的交易行為，證明標準存在“基本吻合”與“高度吻合”的區別。簡單來說，高度吻合接近“一對一”對應（例如90%以上），基本吻合則是“大體一致、存在偏離”（例如70%-85%）。對于內幕信息知情人的配偶、父母、子女等特殊身份型人員，只需要達到基本吻合；對于與內幕信息知情人或知曉該內幕信息的人聯絡、接觸等積極聯系型人員，則需要達到高度吻合。

在案證據是達到基本吻合還是高度吻合，取決于司法機關依據邏輯推理、日常經驗法則的心證，這里就存在辯護律師的突破口。

（三）內幕信息作用的推定

很多當事人會辯解：“我是基于自己的專業知識、專業判斷，選擇了合適的股票”“我雖然參考了XX信息，但我還是基于自己的專業知識”……

例如，（2011）豫法刑二終字第45號刑事判決書，當事人借用保姆賬戶買入股票，采用了上述辯解，但法院并不認可，認為其突然買入股票的投資風格與平時不相符。因此，這種辯護思路并不可取。

對于具有專業知識的人員，司法機關的態度是：即使利用專業知識掌握了內幕信息的內容，只要其進行專業知識判斷時依據的是利用職務或工作便利獲取的信息，也應當認定為內幕信息的知情人員；如果先通過專業知識預判出重組對象，后通過獲取內幕信息加強了判斷的確信，原則上只要從事了與內幕信息有關的交易，就應當追究內幕交易的刑事責任。

三、辯護要點

（一）能否歸為豁免行為

根據《內幕交易解釋》第4條的規定，有四種豁免行為：

第一，持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的；

第二，按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關證券、期貨交易的；

第三，依據已被他人披露的信息而交易的；

第四，交易具有其他正當理由或者正當信息來源的。

一旦當事人屬于上述正當交易行為，則與涉案內幕信息沒有關聯性，或者信息已經公開，但需要當事人自證清白。實踐中，第二種情形（事先擬定的合同）由于極容易偽造，被執法機關采納的概率很低。辯護律師需要及時、有效地收集客觀證據，如微信聊天記錄、投資交易記錄等，證明自己有正當信息來源。

例如，在我辦理的陳某內幕交易案中，一方面，通過調取當事人的歷史交易記錄和投資分析報告，證明其交易行為符合其一貫的投資邏輯。另一方面，調取到股吧網站公開討論的截圖，證明信息來源的正當，最終成功阻斷了內幕交易行為的推定。

（二）主觀故意之辯

1.根本不具有犯罪故意

獲利型內幕交易的一般模式：內幕信息形成→通過職務、身份、非法手段獲取內幕信息→信息公開前建倉買入→等待內幕信息公開→清倉或逢高減倉賣出。

但是，如果當事人雖然是在內幕信息形成后買入的股票，卻在信息公開前就賣掉，甚至還賠錢虧損，那么就不符合上述內幕交易的模式，可以證明當事人并不知道內幕信息，屬于個人判斷的獨立決策。

2.消極獲取型，不屬于內幕信息知情人

對于“非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員”，《內幕交易解釋》第2條僅規定了非法手段型、特定身份型、積極聯系型，并沒有涵蓋偶爾聽聞或被動獲取內幕信息的人員，這類屬于消極獲取型。

除非執法機關能夠證明消極獲取型人員存在犯意聯絡，否則就不符合《內幕交易解釋》第2條規定的三種人員類型。消極獲取型人員無法被認定為內幕信息知情人，不能以內幕交易定罪量刑，否則就違背了罪刑法定原則。

（三）認定函之辯

《認定函》是證監會應司法機關的要求，就案件中涉及的證券專業問題出具的認定意見，其核心是回答三個問題：內幕信息是什么、內幕信息知情人是哪些人、敏感期起止時間。

2024年4月16日，兩高一部、證監會發布了新的《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》，其中第18條規定：“公安機關、人民檢察院、人民法院可以就案件涉及的證券期貨專業問題，商請證券期貨監管機構出具專業認定意見，作為認定案件事實的參考。”實踐中，司法機關往往將《認定函》直接作為定案依據。

但是，《認定函》既不是書證，也不是鑒定意見，從形式上來看只能屬于公文書證。司法機關對認定意見不應當照單全收，而應在審查證明力之后，再決定能否作為定案依據。

辯護律師需要引導司法機關審慎判斷證監會出具的認定意見，從以下三個方面入手：一是審查出具主體是否適格，是否符合《證券法》及相關司法解釋的規定；二是審查認定內容是否符合邏輯和常識，是否存在內部矛盾；三是指出行政認定的證明標準（明顯優勢證據）與刑事證明標準（排除合理懷疑）之間的差異，不能將行政認定直接等同于刑事認定。

（四）責任范圍之辯

內幕信息經過多次傳遞，順位在先的內幕信息泄露者，對其既不能知情、也無法控制的后續傳播及交易情況，不存在制止的可能性。因此，在傳遞鏈條中順位在先的當事人，僅需要對其直接接觸的信息受領方的內幕交易行為承擔責任。四川省成都市中級人民法院（2020）川01刑初74號判決即體現了這一裁判思路。

（五）違法交易金額之辯

數額不僅是入罪的門檻，也是量刑的核心指標。但實務中有一個常見誤區：把成交額等同于危害性，數字越大，處理越重。這個邏輯需要仔細拆解。

第一，成交額的計算口徑問題。

根據2022年《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》第30條的規定，證券交易成交額二百萬元以上即可追訴。這里需要注意“累計”這種特殊情況，同一筆本金在敏感期內反復買賣，成交額會被不斷放大。比如，當事人用100萬本金，在敏感期內買入賣出五次，累計成交額500萬，但實際占用的資金始終只有100萬。這種情況下，累計成交額雖然大，但社會危害性遠不如一次性買入500萬。因此，法院在量刑時應當區分“名義金額”與“實際資金規模”，不能簡單以累計數論處。辯護律師要做的第一件事，就是算清資金賬，把重復計算的部分剔除出來。

第二，虧損對定罪量刑的影響。

《刑法》第一百八十條規定并處罰金，罰金以違法所得為基數計算。但如果交易虧損，連“違法所得”都沒有，罰金的計算就失去了基礎。在沒有違法所得的情況下，有些法院會參考《證券法》的行政處罰標準。

在（2020）川01刑初74號刑事判決中，胡某賬面虧損96712.81元，證監會罰款20萬元，法院同樣判決20萬元罰金進行抵扣，這種判決方式就較為符合存疑時有利于當事人原則。因此，內幕交易虧損，根據《證券法》第191條的規定，個人直接落入"五十萬到五百萬"的定額罰款區間，單位落入“二十萬元以上二百萬元以下”的區間，相差十倍的數額，我們極力爭取就低不就高。

第三，“特殊情形”下的數額門檻降低問題。

新標準增設了四類特殊情形：知情人實施、以出售信息方式明示暗示他人交易、受過刑事追究、二年內受過行政處罰。這四類主體，入罪門檻降低一半——成交額一百萬、獲利二十五萬即可立案。這意味著，同樣的金額，普通人和“特殊主體”面臨的法律后果完全不同。辯護時首先要確認：當事人是否真的屬于這四類？如果不屬于，那入罪的獲利門檻就是五十萬，不能降格處理。

第四，成交額與獲利額的關系。

實踐中存在一種情況，成交額巨大，但獲利微薄甚至虧損。這種情況下，成交額是否應當作為量刑的主要依據？我認為應當區分。成交額反映的是行為規模，獲利額反映的是實際危害后果。兩者權重不同。對于虧損案件，成交額再大，社會危害性也有限；對于暴利案件，成交額即使不大，也應當從嚴。量刑時不能只看一個數字。

因此，數額辯護不是跟數字較勁，而是把數字背后的資金性質、實際危害、當事人身份搞清楚。成交額是重要指標，但不是唯一指標。辯護律師要做的，是把賬算清楚，把理講明白，爭取與當事人實際罪責相匹配的處理結果。

總之，內幕交易案件的辯護，是一項高度專業化的工作，涉及證券法、刑法、刑事訴訟法和證據法的交叉知識。隨著執法力度的持續加碼，內幕交易案件的數量和復雜性都在增加，這對刑辯律師提出了更高的要求。

理解基礎概念是起點，把握推定規則的適用邏輯是關鍵，尋找推定結論的反駁突破口是核心，而妥善處理行刑銜接中的證據問題則是實現有效辯護的重要保障。希望本文的梳理，能夠為從事證券犯罪辯護的同行提供一些參考。

潘南宇，北京市京都律師事務所律師。曾任京都南京分所合伙人、南京市律師協會刑法委員會委員，現任北京總部刑事訴訟部專職律師。擅長刑事案件辯護與代理，以經濟犯罪、職務犯罪、財產犯罪、網絡犯罪、有組織犯罪等案件為主，數起案件獲得無罪、不起訴或撤案處理，代理的游戲企業涉侵犯商業秘密重案曾入選重大年度期刊典型無罪案例、開展刑事風險防范公司全員獲釋、代理的名校博士殺妻案曾再次入選期刊經典案例。