營收大漲五成，虧損卻擴(kuò)大至1.63億元，澤璟制藥上市六年仍未走出盈利迷局｜財(cái)報(bào)異動(dòng)透視鏡

本報(bào)（chinatimes.net.cn）記者張斯文 于娜 北京報(bào)道

三款藥物同時(shí)銷售，四款產(chǎn)品全系納入醫(yī)保，營收突破8億元關(guān)口——然而澤璟制藥的賬本上，虧損額仍在擴(kuò)大，經(jīng)營現(xiàn)金流六年來首次轉(zhuǎn)負(fù)。

盡管澤璟制藥在過去六年中完成了從“無產(chǎn)品、無收入、無利潤”到擁有四款上市藥物的蛻變，這一轉(zhuǎn)型本身值得肯定。其中多納非尼片作為首個(gè)國產(chǎn)肝癌一線靶向藥，吉卡昔替尼片作為首個(gè)國產(chǎn)骨髓纖維化JAK抑制劑，均體現(xiàn)了公司一定的研發(fā)實(shí)力。

然而，從投資者的角度來看，一家上市六年的藥企仍未實(shí)現(xiàn)盈利，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損高達(dá)22.8億元，且虧損在2025年不降反增。這無疑構(gòu)成了巨大的考驗(yàn)。

科創(chuàng)板首家“三無企業(yè)”的故事講到了第六年，創(chuàng)新藥的故事里只剩下燒錢的賬單。

“增收不增利”的尷尬

2026年3月27日晚間，澤璟制藥（688266.SH）披露了2025年年度報(bào)告。

這份給投資者的答卷顯得有些“矛盾”。

去年全年公司營業(yè)收入8.10億元，同比增長52.07%，增幅創(chuàng)下上市以來新高；但歸屬于上市公司股東的凈利潤為-1.63億元，虧損額較上一年度的-1.38億元進(jìn)一步擴(kuò)大，同比下降18.22%。扣除非經(jīng)常性損益后的凈虧損更是達(dá)到-1.98億元。

值得注意的是，公司在去年第二、第三、第四季度的營業(yè)利潤均為負(fù)值，分別為-4671萬元、-2003萬元和-7125萬元，虧損在第四季度反而急劇擴(kuò)大。

這家以“首家未盈利企業(yè)”身份登陸科創(chuàng)板的明星藥企，已在資本市場走過了整整六個(gè)年頭——卻仍未跨過盈利的門檻。

（數(shù)據(jù)來源：Wind）

《華夏時(shí)報(bào)》記者曾就公司管理層如何看待公司“增收不增利”，以及在商業(yè)化團(tuán)隊(duì)擴(kuò)建和市場準(zhǔn)入投入加大的背景下，公司預(yù)計(jì)何時(shí)能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡等問題向澤璟制藥致函采訪，但一直未收到答復(fù)。

對(duì)此，盤古智庫高級(jí)研究員江瀚對(duì)《華夏時(shí)報(bào)》記者表示，澤璟制藥2025年?duì)I收8.1億元但仍在虧損，現(xiàn)金流緊張且資產(chǎn)負(fù)債率高企，這是創(chuàng)新藥企從研發(fā)型向商業(yè)化轉(zhuǎn)型過程中的“陣痛期”的典型特征。創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、投入大，從研發(fā)到商業(yè)化需要時(shí)間和資金積累，企業(yè)最關(guān)鍵的要素是持續(xù)的研發(fā)能力和有效的商業(yè)化策略，要通過優(yōu)化產(chǎn)品組合、提高研發(fā)效率、加強(qiáng)市場推廣來提升盈利能力。公司擁有小分子和生物藥兩大平臺(tái)，產(chǎn)品線覆蓋多領(lǐng)域，在資源有限的情況下，雖能分散風(fēng)險(xiǎn)，但也容易導(dǎo)致核心管線投入不足，需要合理分配資源，聚焦核心優(yōu)勢領(lǐng)域。

然而，更致命的是，這家公司剛剛好轉(zhuǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流，又再度惡化。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2025年澤璟制藥的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2878.20萬元，而2024年同期為3820.45萬元，同比下降175.34%，由正轉(zhuǎn)負(fù)。

一邊是藥品銷量高歌猛進(jìn)，一邊是現(xiàn)金流持續(xù)失血——澤璟制藥的藥，賣得越多，虧得越深。

粗看年報(bào)，澤璟制藥2025年的商業(yè)化進(jìn)展似乎可圈可點(diǎn)。

截至去年底，公司已擁有四款上市藥物：甲苯磺酸多納非尼片（澤普生）、鹽酸吉卡昔替尼片（澤普平）、重組人凝血酶（澤普凝），以及2026年1月剛剛獲批上市的注射用人促甲狀腺素β（澤速寧）。

然而，藥品銷量的大幅增長并未如預(yù)期那樣轉(zhuǎn)化成利潤。成本端的大幅膨脹，直接侵蝕了公司的利潤空間。

據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2025年公司營業(yè)收入從5.33億元躍升至8.10億元，但營業(yè)成本同比增幅高達(dá)109.87%，遠(yuǎn)超收入增速。其中止血藥物（重組人凝血酶）的營業(yè)成本同比暴增超過140倍。

與此同時(shí)，銷售費(fèi)用從2.71億元猛增至4.65億元，同比增長71.44%。

澤璟制藥解釋稱，這主要系重組人凝血酶納入醫(yī)保后銷售額增長明顯，公司向獨(dú)家市場推廣合作伙伴支付推廣服務(wù)費(fèi)大幅增長，同時(shí)吉卡昔替尼片于2025年5月獲批上市后，新品早期市場拓展費(fèi)用較高。

不僅如此，這家公司的銷售費(fèi)用已經(jīng)超越同期的研發(fā)費(fèi)用。

從更長的時(shí)間維度觀察，這一趨勢尤為明顯。

2020年至2024年及2025年前三季度，澤璟制藥的銷售費(fèi)用從3507萬元一路飆升至3.32億元，而同期研發(fā)費(fèi)用則從3.14億元下降至3.03億元。

盡管2025年全年研發(fā)費(fèi)用回升至4.30億元，較上年的3.88億元有所增長，但10.80%的增速遠(yuǎn)不及銷售費(fèi)用71.44%的增速。

這在此前的經(jīng)營年度中極為罕見。這是否意味著公司正從一家“研發(fā)驅(qū)動(dòng)型”藥企向“銷售驅(qū)動(dòng)型”公司轉(zhuǎn)變，有待觀察。

財(cái)務(wù)或存“暗雷”

除此之外，澤璟制藥一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化值得關(guān)注。

首先是在去年，公司應(yīng)收票據(jù)較期初增長834.56%，遠(yuǎn)超52.07%的營收增速。到去年底，這家公司的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款已經(jīng)達(dá)到了1.54億元，比上市初期翻了兩倍有余。

這或許意味著公司為了維持銷售增長，可能在銷售回款環(huán)節(jié)放寬了信用政策，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)的激增或?qū)⒓哟笪磥韷馁~風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)占用公司寶貴的營運(yùn)資金。

此外，公司還面臨總資產(chǎn)縮水、凈資產(chǎn)加速下滑等問題。

截至2025年末，公司總資產(chǎn)較上年度末下降1.18%，而歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)較上年度末大幅下降13.83%，從12.54億元下滑至10.80億元。

除以上問題外，公司的出海經(jīng)營策略也被詬病。

2025年12月，公司正式向港交所遞交招股說明書，計(jì)劃實(shí)施“A+H”雙重主要上市。

在港股上市計(jì)劃中，澤璟制藥明確表示將“滿足公司國際化戰(zhàn)略及海外業(yè)務(wù)布局需要，提升公司國際品牌知名度”。然而，就在遞表前夕，公司卻注銷了被視為國際化重要抓手的美國子公司GENSUN。

GENSUN是澤璟制藥在美國的新藥研發(fā)中心，由創(chuàng)始人盛澤林的妹妹盛澤琪于2016年創(chuàng)立。2022年和2024年，公司兩度以自有資金收購GENSUN少數(shù)股東股權(quán)，整體估值高達(dá)9027.93萬美元，其中涉及從實(shí)控人親屬手中收購股份的關(guān)聯(lián)交易。

以高價(jià)完成關(guān)聯(lián)收購后，澤璟制藥卻反手將這家子公司注銷，這一“左手收購、右手注銷”的資本運(yùn)作引發(fā)市場廣泛關(guān)注。雖然公司聲稱已完成大分子抗體技術(shù)平臺(tái)的整合及優(yōu)化，相關(guān)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)由公司本部承接，但注銷GENSUN是否意味著公司海外研發(fā)布局的實(shí)質(zhì)收縮，仍是投資者心中的一大疑問。

未來，澤璟制藥何時(shí)能扭虧，《華夏時(shí)報(bào)》記者將會(huì)持續(xù)關(guān)注。

責(zé)任編輯：姜雨晴 主編：陳巖鵬