坐了幾趟過山車的黃金，還能買嗎？

　　“只有配置了黃金的投資者和機構，才能夠在危機中迅速用黃金換到美元現金，度過資本市場慘烈的寒冬。”

　　文 /巴九靈（微信公眾號：吳曉波頻道）

　　4月6日下午，美伊戰爭的諸多“新進展”中，一則頗吸引眼球的“臨時停火”和平方案傳來。

　　據新華社援引外媒報道，巴基斯坦已擬定一份結束美以伊沖突的框架方案，并與美伊進行溝通。該方案擬先實現立即停火、重新開放霍爾木茲海峽，隨后在15至20天內達成最終協議。最終協議或將包括伊朗承諾不尋求核武器，以換取制裁解除及被凍結資產解凍。

　　戰爭能否盡快結束，答案仍在風中。只是黃金市場似乎對此抱有期望。消息透露于北京時間下午15點前后，倫敦金現貨快速向上拉升1.2%。

　　倫敦金現貨一度拉升1%

　　和平的消息傳來，黃金漲了，多多少少有些反常識。不過，這卻是當前市場的新常態——戰爭越激烈，黃金越承壓，剛剛過去的3月，以倫敦金現貨為例，共計下跌11.54%，振幅高達25%，最低跌破4100美元/盎司，讓一心拿黃金避險的投資者坐了一把過山車。

　　然而，就在剛剛過去的周末，更扎心的消息來了，作為穩定黃金的中堅力量，全球央行中，有兩大央行在3月從黃金叛變出逃，它們分別是波蘭、土耳其，與此同時，全世界最大的兩個黃金ETF基金也宣告轉向。

　　那么這些央行的舉動，會對手里拿著黃金的投資者，產生哪些影響？今天的文章我們就來聊聊這一新動向。

　　央行、大機構坐不住了？

　　根據世界黃金協會的數據，土耳其央行在2022年至2025年期間增持了高達325噸黃金，相當于在3年時間內，讓國庫的黃金儲量翻了一倍。

　　然而，自3月13日以來，土耳其央行已連續三周減持黃金，總計減持126.4噸黃金，創下2018年以來的最大減持規模。

　　戰爭是其轉向的主要助推。美伊戰爭爆發導致美元指數飆漲，相對應的，土耳其貨幣里拉貶值嚴重，本幣匯率兌美元連續11次刷新歷史低點。由此，土耳其央行不得不放棄黃金購買計劃，轉而通過大幅度拋售黃金來穩定市場匯率，并防止資本外流。

　　僅3月，土耳其央行就消耗了250億美元的外匯儲備進行干預。

　　土耳其黃金儲備

　　波蘭亦是如此，波蘭央行2025年共增持102噸黃金，連續2年成為全球黃金的最大買方。原本在今年1月份，波蘭央行仍計劃繼續增持150噸黃金，是黃金市場的堅定多頭。

　　但戰爭爆發后，波蘭很快轉為“大空頭”。波蘭央行行長提交方案，擬通過出售黃金儲備籌集130億美元的資金，用于國防開支。

　　而早在1—2月，俄羅斯央行就累計減持了15噸黃金；伊朗央行為了穩定市場，也于3月份拋售了價值30億美元的黃金。

　　除了央行們的轉向，全球各大市場的黃金ETF基金也出現了拋售潮。

　　3月1日，全球最大的黃金ETF“SPDR Gold Trust（GLD）”官方持倉量為1100.06噸；而到了3月31日，持倉量則降低至1047.28噸。這意味著，3月份該ETF基金累計凈減持52.78噸，創下2013年4月份以來的單月最大減持紀錄。

　　除此之外，貝萊德旗下的全球第二大黃金ETF“IAU”3月份也累計拋售了22噸黃金。

　　那么，為什么急著賣黃金？

　　為什么坐不住？

　　從涉事央行的視角看，拋售黃金的最直接原因，在于美伊戰爭所引發的市場“流動性陷阱”，這迫使這些央行從之前黃金的忠實采購者，到拋售黃金的急先鋒。

　　由于伊朗封鎖了能源要道霍爾木茲海峽，油價暴漲，今年以來，布倫特原油的價格已經上漲了78.18%。而國際油價上漲，全球通脹預期走高，促使美聯儲政策出現大幅度轉向。

　　戰爭前，美聯儲今年原本的核心策略是降息，這意味著美元走弱，而全球各國貨幣相對升值。

　　而反之，當油價飆升，各國需要花更多美元購買石油時，美元走向升值，其他貨幣從“升值預期”轉向面臨“貶值風險”。

　　4月3日，美國加油站顯示油價超過6美元

　　為了穩定匯率，央行的舉措勢必在動用更多的外匯儲備。然而，像土耳其和波蘭這種國家，本身外匯儲備不大，因此只能通過拋售黃金換取美元流動性。

　　國聯民生最新的報告就指出，以土耳其為例，“外匯儲備”與“黃金儲備”蹺蹺板效應的傳導路徑為：油價供給沖擊→油價上漲→經常賬戶失衡加劇→里拉加速貶值→央行拋售黃金以增加外儲。

　　從某種意義上而言，這是黃金“避險作用”的另一面。

　　當出現極端危機時，黃金的首要作用從“賺取利潤”轉為“極速變現”。土耳其就是一個最好的例子。

　　實際上，從歷史上來看，每當遇到重大危機的時候，黃金很多時候并不一定是起到避險作用，而是跟隨市場一路下跌。

　　在2008年下半年次貸危機全面爆發時，黃金價格從1000美元/盎司的價格暴跌30%至700美元附近。當時的美股標普500指數同期跌幅超40%，次級債券市場幾乎零成交，資本市場遭遇極大的美元流動性危機，于是乎，“爛的資產賣不掉，就只能賣黃金”。

　　圖源：網絡

　　
2020年全球封鎖引發的供應鏈危機，當時的美國股市10天內出發了4次熔斷，美元指數從94.6飆升至102.99，單月漲幅超8.8%；而黃金價格也從2020年3月9日的1703.39美元/盎司，一度暴跌至3月20日的1451.05美元/盎司，區間最大跌幅14.81%。

　　在那個環境下，只有配置了黃金的投資者和機構，才能夠在危機中迅速用黃金換到美元現金，度過資本市場最刺骨的寒冬。

　　只是一次小“賣出”？

　　全球央行兩大多頭的“叛變”，以及全球兩大黃金ETF的拋售，是否意味著黃金上漲的宏觀邏輯出現了根本性的轉變？

　　瑞銀策略分析師Joni Teves于4月2日的研報中直言：“這不太可能”。Teves預測：2026年全球央行購金數量約為800—850噸，略低于去年的860噸。

　　國聯民生研報中給到的數據更為直觀。它寫道，美伊沖突爆發后，2026年3月全球央行購金達到14.7噸，其中歐元區為本月“購金主力”（43.1噸），其余央行增持黃金量遠超土耳其、俄羅斯減持黃金量。綜上所述，部門央行的“減持”行為不影響“央行購金”的主基調。

　　細節也有可推敲之處。

　　而針對土耳其央行的拋售行為，瑞銀分析后認為，土耳其的黃金交易并非是直接出售黃金，它的做法是利用黃金作為抵押物，然后利用黃金融資借來低成本的美元，這是央行應對流動性壓力的一種常用工具。

　　摩根大通經濟學家，法提赫·阿克切利克也指出：土耳其央行在英格蘭銀行持有約300億美元的黃金儲備，可以直接用于在倫敦市場進行交易，它不受物流限制，從而便于快速干預外匯市場。

　　再加上土耳其從2017年起，就允許銀行和金融機構在體系內更廣泛的使用黃金，這意味著“總體數據的變化”并不一定能等同于“央行向市場拋售黃金”。

　　從更長的維度看，全球央行之所以集體購買黃金，是因為它們對美債的信任減弱。從目前的跡象看，美元信用走弱的趨勢并沒有發生根本逆轉。

　　國聯民生認為，如果把現在的美國比作一家公司，那么美元的信用就是公司的“償債能力”，2025年美國政府杠桿率超過110%，美元信用在持續走弱的趨勢還在延續中。

　　美元信用的減弱，意味著全球央行對于美國國債的購買欲望低位運行，買美債，依然不如買黃金更香。

　　此外，對于中國、日本和新加坡等國家而言，黃金占整個外匯儲備的比例相對較低，未來依然有較大的增持空間。

　　黃金還能不能買？

　　實際上，部分央行的決定會影響黃金的走勢，而長期決定黃金價格的核心因素，依然是美元和實際利率。

　　黃金的本質是“不生息資產”，就算買了金條放在保險箱里，100年之后也不會多出一克黃金。

　　于是，市場給黃金找了一個“定價錨”，即10年期美國國債收益率。

　　一般情況下，當美國國債利率上升，那么黃金的價格就會承壓，而當美國國債利率下跌的時候，黃金的價格就會走強。

　　而10年期美國國債收益率的走勢，則有美聯儲的貨幣政策來左右。

　　3月18日，美聯儲宣布再次維持利率不變

　　戰爭爆發后，地緣沖突帶來的通脹干擾了美聯儲的貨幣政策預期，美債收益率從之前的下跌趨勢轉為后續上漲，因此導致黃金價格沖高后回落。

　　最后，普通投資者而言，黃金類的投資品到底能不能買？

　　光大證券國際策略師伍禮賢認為：黃金價格走勢與中東局勢密切相關，如果未來兩周戰局升溫，黃金價格可能仍會受到影響。

　　此外，黃金價格從4100美元反彈至4700美元左右，累計反彈幅度較高，在短線處于相對高位的情況下，投資者不妨等待價格出現回落再做布局。

　　中信建投證券首席宏觀分析師周君芝認為：“貴金屬的避險屬性暫時失效，需等待利率路徑更明確信號。但黃金的中長期邏輯并未破壞，等到流動性對金價沖擊減退之后，黃金可以再走中期和長期邏輯”。

　　總體而言，預測市場終究是個偽命題，只要“美元信用的弱化”與“全球債務擴張”的宏觀敘事沒有終結，當地緣沖突或短期投機結束，黃金終將回歸其最原始的使命，對貨幣信用的重新定價。

　　又或許，在大多數人懷疑黃金之時，往往是它重新起航之日。

　　作者|王振超|責任編輯|何夢飛

　　主編|何夢飛|圖源|VCG、網絡